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人民幣2017年大漲6.3% 今年將會怎麼走？
2015年8月11日，人民幣匯改引發了全球匯率市場一時間的劇烈波動。2017年，持續一年多的人民幣貶值預期得到逆轉，逆周期因子也發揮了關鍵作用。截至2017年最後一個交易日，人民幣對美元為6.5067，一年間大漲近6.3%。
然而，匯改是一盤尚未下完的棋。回顧2017年，匯改取得了哪些進展？2018年海外的溢出效應將如何影響人民幣走勢？未來，匯改又將如何推進？
中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明在接受第一財經記者專訪時表示，逆周期因子的引入徹底逆轉了人民幣的貶值預期，“但隔夜收盤價對第二天開盤價的影響有所減弱，未來基於市場供求的匯改仍然應該繼續推進”。張明建議，今後的匯改可以有兩種可選方案，一是允許CFETS指數寬幅波動，例如隻要指數在90-100之間，央行就不進行幹預；二則是回到“雙錨製”的中間價定價機製，並將收盤價的權重從50%提升到75%。此外，他也預計，今年美元指數將在92-100的區間向上盤整，歐元區等地區的政治風險可能成為美元的額外動力；美元/人民幣預計將在6.6-6.8的區間內波動。
匯率企穩、波動性加強
從“811匯改”至2017年中期，市場上對人民幣一直有貶值預期。尤其是2016年10月後，美元在特朗普當選美國總統後大幅走強，而人民幣則出現連續、較大幅度貶值。當時，不乏學界、業界人士對基於“上日收盤價+一籃子貨幣變化”的“雙錨製”產生質疑。更有觀點認為，不應該讓市場對人民幣形成單邊貶值的預期。
盡管2017年初的“離岸人民幣空頭狙擊戰”打消了部分貶值預期，但在2017年上半年，即使美元走弱，人民幣並沒有出現相應升值。
張明認為，從 2016年初“雙錨製”實施以來，這期間的匯率走勢可以概括成“非對稱貶值”。例如，2016年下半年，當美元指數走強時，人民幣會選擇盯住籃子；而2016年上半年和2017年1-5月，美元指數走弱時，人民幣會選擇盯住美元，對籃子貶值。最後的結果就是，人民幣無論在美元走強或走弱的情況下，都出現了所謂的貶值。他認為這可能有兩種解釋：一是當時央行可能認為人民幣的貶值壓力沒有釋放，有意引導人民幣貶值；另一種解釋則是在“雙錨製”下，“由於國內資本流動，所以收盤價一直有貶值壓力，因此最後到底升還是貶則主要看籃子。這就可能出現兩種情況：一是美元很強，收盤價、籃子都要求人民幣貶值，最終就會造成人民幣出現很大幅度的貶值(2016年下半年)；二是收盤價仍要求人民幣對美元貶值，但美元並非很強，且對日元歐元貶值，籃子要求人民幣升值，最後會使人民幣對美元比較穩定(2016年上半年、2017上半年)。”
可見，過去一段時間內，在境內市場沒有出清的情況下，人民幣收盤價持續貶值，而“雙錨製”則促成了上述非對稱貶值格局的形成。不過，在2017年5月引入逆周期因子後，這一格局就改變了。
在新公式下(三因子模型)，中間價=收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調節因子，逆周期調節因子會削弱上日16:30收盤價對中間價的影響，適度對衝市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。
“人民幣的大部分升值是在2017年5月下旬加入逆周期因子之後實現的。”張明表示，非對稱格局在5月後變成了一個雙升的格局。在因子引入3個月後，人民幣對美元的升值幅度就達到了4%，即使是在10月美元再度走強的背景下，人民幣也未受到太大擾動。
貶值預期的逆轉疊加跨境資金流動的管理，使得資本外流的情況得到改善。2017年10月末央行官方外匯儲備餘額3.11萬億美元，當月增加7億美元，實現九連增，但增幅較上月收窄163億美元。不過，10月美元指數升值1.6%，估計當月匯率折算因素的影響為-140億美元(9月為-25億美元)。
另一個現象是，人民幣匯率的波動性在提升，這也暗合了IMF關於“人民幣應加強彈性”的建議。截至2017年11月7日，美元對人民幣1個月隱含波動率早已經超過了美元對新加坡元。盡管四季度美元對人民幣的收盤價始終維持在6.6左右，但在盤中可能會出現動輒300點~400點的波動，這一變化是過去罕見的。
改革還將繼續，人民幣今年趨穩在6.6-6.8
各大機構預計，人民幣新的一年走勢仍將較為穩定。不過，美元指數可能出現震蕩走升的態勢。
張明仍認為加強對跨境資金流動的宏觀審慎管理至關重要。他認為2018年有三大變化可能導致美元走升。首先，2017年美元對歐元貶值幅度較大(超過10%)，但就目前來看，美國複蘇的真實性和內生性實則強於歐洲，而歐洲的複蘇和歐洲央行快速擴表密切相關。如果今年歐洲央行開始緊縮，歐元區經濟就有待觀察。其次，歐洲央行今年將QE規模減半，但仍處於擴表進程中，而美聯儲是加息、縮表同步進行，緊縮程度強於歐洲。
此外，今年歐洲的政治風險可能再度抬頭，包括德國的政局不穩、意大利大選在即、馬克龍推動法國改革的能力開始受到質疑等，而美國稅改正式通過，2018年的政治風險似乎將小於2017年。
有鑒於上述分化的態勢，美元指數今年可能在92-100的區間震蕩上行，且地緣政治局勢的激化可能助推美元；美元/人民幣則將在6.6-6.8的區間內震蕩，但CFETS籃子指數預計將比較穩定。
盡管匯改取得了階段性成果，人民幣也趨於穩定，但市場人士認為，瞄準基於市場供求的匯改仍應該繼續推進。
張明建議稱，目前接下來的匯改可以采取兩種方案，第一個選項是實施類似於浮動匯率機製的人民幣匯率寬幅波動製度，即盯住一籃子貨幣，同時設定寬幅年度匯率波動區間，“隻要CFETS指數在90-100這一區間內，央行就無需動用外匯儲備進行幹預。”第二個選項則是進一步加大市場供求的比例，“即回到‘雙錨製’，但將上一日收盤價在第二日中間價定價中的占比提升至75%，而將一籃子指數權重降至25%。在這一情況下就不再需要逆周期因子，央行隻是保留了在非理性波動出現時進行幹預的權利。”
其實，上述兩種選項實則是殊途同歸，即通過機製設計來提高市場供求對人民幣的影響，其目的在於：一，市場供求力量得到較充分釋放，投機人民幣貶值的風險增加；二，外匯儲備的消耗得到最大限度的降低；三，相對穩定的籃子匯率有利於穩定對外貿易；四，隨時會因為市場環境變化自發轉為雙向浮動的人民幣匯率形成機製。
最後更新：2018-01-01 14:34:02