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何帆：2018年CPI或重回上升通道 貨幣政策易緊難鬆
近期，市場關於CPI在2018年的走勢討論十分熱烈。作為衡量通貨膨脹和反映經濟運行狀況的核心指標，CPI向來受到市場的格外重視。有的觀點認為，2018年的通脹會延續此前數年的下行趨勢，或者CPI漲幅不足以影響貨幣政策，央行不必擔憂來自通脹方麵的壓力。事實上，自今年3月份以來剔除食品和能源後的核心CPI始終保持在2.0%以上，核心CPI的持續走強也顯示著通脹壓力始終是存在的。
我們認為，如果從結構性角度去分析CPI的未來趨勢，CPI或許會在2018年重回上升通道。CPI中食品項的基數效應影響將在2018年逐漸顯現。再疊加非食品項趨勢性上升，CPI中樞出現抬升的概率很大，估計2018年通脹中樞或將在2.5%左右。通脹壓力疊加金融去杠杆，如果沒有其他政策加以配合，貨幣政策易緊難鬆。
一方麵，2018年一季度開始，CPI食品項的基數效應將逐漸顯現，推動CPI上行。食品項中一般波動較大的包括鮮菜和畜肉(主要是豬肉)。鮮菜方麵，基數效應在2018年將成為推動CPI上行的主要動力之一。向前追溯，2016年12月份之後的鮮菜CPI同比持續處在低位，2017年2月同比為-26%，2017年3月份更是出現曆史最低值-27.87%。鑒於2017年基數較低，再疊加2018年春節期間對蔬菜的旺盛需求，2018年2月份以後鮮菜價格將大概率拉動食品項開始上漲。豬肉價格方麵，自2017年5月以來，豬肉價格的同比變化正處於相對上升通道。根據以往的情況，這種上行趨勢一般都會維持12-18個月，2018年豬肉價格對CPI的推動值得關注。
另一方麵，CPI中的非食品項大概率都會在2018年繼續保持上漲趨勢。本輪CPI非食品項的趨勢性上漲開始於2015年1月。在這期間，非食品項價格同比增速雖然出現過回調，但上升趨勢沒有改變。其中，教育文化和娛樂以及醫療保健受勞動力成本上升的影響，總體上升方向短期不會發生改變。
另外，原油價格的上漲顯著推動了交通工具用燃料項的上漲，成為近期支撐CPI上漲的力量之一。受歐佩克以及俄羅斯減產協定的衝擊，最近一段時間國際原油價格始終保持上漲態勢。其中，布倫特原油期貨2017年11月份結算價格均值較10月份上漲了9.05%。短期來看，國際油價仍沒有出現拐點的可能性。
需求方麵，美國和歐洲為代表的發達經濟體本輪複蘇尚未結束，中國的基本麵也在持續向好。2018年國際原油市場的需求會受到來自經濟基本麵的有效支撐。供給方麵，除了此前達成的減產協議，近期中東局勢進一步緊張。20世紀70年代，美國通過支持以色列介入中東地區局勢，曾引致OPEC的石油禁運政策並引發第一次石油危機。這次中東地區微弱的平衡局勢再次被美國打破，市場對石油供給的預期再次趨近，油價的上漲預期暫不會消退。因此，與之相關的CPI支出項在2018年仍將大概率保持上漲趨勢。
此外，2018年來自PPI的持續壓力或許會開始逐漸傳導至CPI。盡管PPI前期的基數效應在消退，但當前PPI仍處於高位。隨著未來環保限產力度的加強，國際油價逐步回升，發達經濟複蘇等因素，國內PPI在2018年或許會獲得新一輪支撐。到目前為止，PPI與CPI之間的巨大缺口已經保持近一年之久，這意味著來自成本端的壓力維持了一年之久。這種壓力顯然是不可持續的，但至今為止仍未表現出向下遊的順暢傳導。隨著成本持續保持高位，中下遊行業或許會迎來一輪行業出清，進而將上遊價格的上漲傳導至下遊行業。
綜上，我們認為CPI在2018年一季度前後出現抬升的概率較大，2018年全年CPI或將在2.5%左右。事實上，周小川行長在近日也提到“堅持把維持物價穩定和防控係統性金融風險作為金融宏觀調控的核心目標，實施穩健中性的貨幣政策”。在金融去杠杆背景與通脹中樞上移的雙重壓力下，如果沒有其他政策的配合，央行貨幣政策也將易緊難鬆。
最後更新：2017-12-26 18:34:03