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華創證券：淡化宏觀邏輯 重視微觀博弈(附10月金股)
投資要點
從宏觀邏輯層麵來看，經濟連續回落以及流動性約束重啟使得三季度末的資本市場運行重回類滯脹邏輯，但PMI以及海外經濟數據均驗證了我們關於短期內需求結構並無加速惡化基礎的判斷，而流動性預期在定向降準和黨代會的催化下也將大概率維持平穩，總量政策亦缺乏釋放的空間和必要性，因此宏觀基本麵和流動性都不會構成驅動A股估值係統以及風格轉換的核心變量。隨著類滯脹預期的修正市場在10月將有望迎來階段性風險偏好提升的時段，但自上而下視角挖掘主線難度也相應增大。
相對於宏觀層麵的分析，當前時點更應該關注市場的中微觀特征：(一)主線的不明晰疊加重要會議事件的影響使得A股市場的博弈性質顯著提升，處於高位區間的兩融餘額和基金倉位以及機構與個人的背離均指向博弈行為加劇態勢仍將延續；(二)自二季度末開始機構配置風格趨於均衡，而抱團行為逐漸弱化；(三)2009年以來A股呈現明顯的“國慶”日曆效應。配置上一條主線是布局估值合理的低位滯漲板塊，包括建築工程、農林牧漁、商貿和醫藥生物等，另一條主線則是圍繞業績增長和動能轉換，其中成本傳導順暢的高端裝備製造，以及受益於通脹剪刀差收斂的中端消費將具有更高性價比。此外，在定向降準和港股市場刺激下建議穩守馬太效應凸顯的金融龍頭。
行業配置方麵，短期穩守消費、金融，長期矚目優質成長。短期內我們看好中端白酒、零售等消費方向，銀行業、保險業龍頭；中長期來看，我們繼續看好新能源汽車、OLED產業鏈等代表國家未來新經濟增長點的產業方向，以及高鐵、核電等高端製造。主題投資方麵，繼續強調供給側改革向著更加注重“結構性”的“動能轉換”方向邁進，三大合力戰略新興產業龍頭公司或在四季度“攻守兼備”：新能源汽車—汽車電子細分、人工智能—人臉識別細分以及5G產業鏈；長期看好軍民融合代表的大國重器，重點關注通航、芯片等產業鏈；同時，農業供給側改革是曆年四季度表現良好板塊，關注種植鏈龍頭。
報告正文
A股在節前最後一個交易周依然維持低量能下的平穩運行態勢，周初地產板塊受二線城市樓市調控影響顯著回調，並拖累指數圍繞前期缺口附近弱勢盤整，隨後新興成長、周期以及消費股輪番發力支撐下兩市逐漸擺脫風險偏好的擾動。回顧9月市場的整體走勢，可以看到滬指新高後各板塊輪換頻次明顯加速，雖然總體風格上向深成指和中小創靠攏，但板塊的持續性問題和市場情緒的波動都體現了動能切換狀態下主線尚不明晰的事實。疊加8月經濟數據回落以及美聯儲縮表進程，造成市場持續的高位震蕩和賺錢效應的反複。
從宏觀邏輯層麵來看，始於9月中旬的調整本質上歸因於宏觀經濟連續回落以及流動性約束重啟的影響，這種內外部環境的逆轉使得短期內的資本市場運行重回類滯脹邏輯，但我們認為由內外部環境引發的風險偏好回落並不會持續。關於經濟走勢我們在前期明確提到，全球經濟在四季度到明年初將進一步構築短周期的頂部，然而不論從需求結構還是成本傳導的角度，基本麵在短期內並沒有加速惡化的基礎。樓市調控雖然明確了需求端放鬆預期落空，但限購已達60城背景下二三線城市的新政對於整體需求的邊際影響有限。事實上9月官方PMI數據的超預期回升也印證了我們的判斷，即使考慮到環保高壓和高利潤環境易引發軟硬數據背離，大中小型企業景氣度的全麵回升也反映了當前宏觀基本麵壓力不大。
流動性方麵，內部MPA考核壓力疊加低超儲率、貨幣新規等因素是造成季末資金麵再度緊張的主要原因，跨過季末時點後貨幣市場利率通常有明顯回落，而定向降準無疑將進一步助力市場預期的改善。從外部約束來看，聯儲議息會議和稅改進展隻是讓美元獲得暫時的支撐，縮表進程的開啟為流動性供給和融資成本的雙重收緊導致中期美元資產波動率尤其是美股波動率持續的上升埋下了伏筆。朗普稅改本質上仍然是裏根式稅改的舊有思路，考慮到其麵臨的諸多現實困境(詳情參見華創策略《美國稅改與聯儲政策互動的曆史經驗》)，弱勢美元仍是是中期必然的政策選擇。此外，通過回溯曆年利率中樞的波動情況，我們發現黨代會前後利率水平波動率顯著下降，流動性在未來2個月維持穩定的概率較大。
結合以上分析，我們認為短周期築頂下行以及價格博弈機製開啟依然是中期的主要方向，但短期內由內外部環境轉向引發的類滯脹的風險較低，並且需求有序回落背景下總量政策在當前釋放的空間和必要性也較小。因此對於當前而言，無論是宏觀基本麵還是流動性因素，都不會構成驅動A股估值係統以及風格轉換的核心變量，自上而下視角挖掘主線難度也相應增大。相對於宏觀邏輯層麵的分析，當前時點更應該關注市場的博弈行為和中微觀特征。
(一)市場參與者博弈態勢加劇。自三季度後期開始，A股市場的博弈性質迅速提升，一者源於內外部環境階段性逆轉造成的主線缺失，二者則是對於10月重要會議事件的提前反應。觀察公募基金倉位與兩融餘額走勢可以看到， 自從年中開始二者在周期金融主線引領下同步走高，但在進入9月後卻發生了顯著背離，體現了機構與個人投資者的存量博弈特征的回歸。另一方麵，16年以來的市場運行一直都處於萬億融資餘額上限和4-5個月的融資交易周期的壓製狀態，事實上無論是兩市融資餘額還是基金倉位，目前都已經處於高位區間，未來流動性趨穩的背景下市場博弈行為加劇態勢仍將延續。
(二)機構抱團鬆動，風格趨向均衡。通過對機構投資者(不包含產業資本)整體持倉行為的測算，我們看到自二季度開始機構對於主板和創業板的配置趨勢就已發生變化，始於15年二季度的持續加倉主板、減倉中小創行為在到達極致狀態後出現收斂跡象。而通過跟蹤統計年中以來國家隊、社保基金和陸股通的重倉股(活躍股)變動，我們發現：(1)國家隊和社保基金在三季度均出現大幅增持(分別約16%和9%)；(2)雖然國家隊、社保和北上資金偏好各不相同，但年中以來三者都加大了高彈性行業(有色金屬、非銀)的持有比例；(3)相對於5月底，國家隊對於創業板重倉股的增持比例高達37%。伴隨風格趨向均衡的是機構抱團行為的鬆動，9月證監會發布的基金流動性管理新規中，進一步明確了關於持股集中度(流通股份15%)限製，新規自10月1日起施行後機構的抱團行為將進一步弱化。
(三)2009年以來A股呈現明顯的“國慶”日曆效應。過去15年中，上證在國慶後一周內收漲概率達到三分之二，除去08金融危機的周度平均漲幅為2.2%；2009年以來國慶節的日曆效應更為突出，8年間周度平均漲幅更是達到3.9%；行業方麵，周期板塊、農林牧漁以及機械設備行業平均漲幅居前。國慶後市場趨於收漲的原因一方麵來自於傳統旺季的推動，另一方麵則是受益於跨季後流動性預期的邊際改善，從利率走勢來看10年期國債收益在節後一周大概率趨向回落。但如果放眼於整個10月的市場表現，可以看到A股在10月的整體日曆效應顯著下降，8年來平均漲幅降至0.9%。
綜上，9月PMI以及海外經濟數據均驗證了我們關於短期內需求結構並無加速惡化基礎的判斷，當前內外環境轉向引發類滯脹風險的可能性較低，總量政策亦缺乏釋放的空間和必要性，因此宏觀基本麵和流動性都不會構成驅動A股估值係統以及風格轉換的核心變量，隨著類滯脹預期的修正市場在10月將有望迎來階段性風險偏好提升的時段。通過剖析市場的參與者行為和中微觀特征，我們看到市場博弈性質逐漸提升，並且機構風格趨向均衡，抱團行為弱化。一條主線是布局估值合理的低位滯漲板塊，包括建築工程、農林牧漁、商貿和醫藥生物等，另一條主線則是圍繞業績增長和動能轉換，其中成本傳導順暢的通信電子、通用/專用設備、軌交等高端裝備製造，以及受益於PPI-CPI剪刀差收斂的中端消費將具有更高的性價比。此外，在定向降準和港股市場刺激下建議穩守馬太效應凸顯的金融龍頭。
行業配置方麵，短期穩守消費、金融，長期矚目優質成長。具有較好成本轉嫁能力的下遊消費子行業有望提價保持盈利，我們看好中端白酒、零售等消費方向；受益於周期行業盈利情況大幅改善，以及定向降準和港股市場刺激，建議穩守馬太效應凸顯的銀行業龍頭，而龍頭保險公司則因保險需求爆發、公司產品結構改善獲得長足發展。中長期來看，我們繼續看好新能源汽車、OLED產業鏈等代表國家未來新經濟增長點的產業方向，以及高鐵、核電等高端製造。
主題投資方麵，繼續強調供給側改革向著更加注重“結構性”的“動能轉換”方向邁進，三大合力戰略新興產業龍頭公司或在四季度“攻守兼備”：新能源汽車—汽車電子細分、人工智能—人臉識別細分以及5G產業鏈；9月底中央軍民融合委員會第二次會議通過《“十三五”國防科技工業發展規劃》並部署下一階段工作，長期看好軍民融合代表的大國重器，重點關注通航、芯片等產業鏈、前向與後向關聯效應顯著的戰略性產業；同時，農業供給側改革是曆年四季度表現良好板塊，關注種植鏈龍頭。
10月十大金股
一、9月組合回顧
截止9月29日，華創研究9月金股組合絕對收益4.97%(倉位80%)，股票資產收益6.21%。組合相對上證綜指的超額收益為5.40%，年化收益率77.35%，夏普比率為5.91，本月最大回撤3.60%，日勝率為63.64%。
二、10月配置思路
隨著全球經濟在四季度到明年1季度繼續構築短周期運行的頂部，而國內總需求也趨於有序回落，本輪價格高點可能出現在四季度中後段，屆時在需求端的壓力下周期動力將麵臨換擋。短期內需求結構並無持續惡化的基礎，當前階段到4季度初期A股仍處於高性價比區間，4季度後期到明年1季度債好於股。我們看好受益於PPI、CPI剪刀差收斂的中端消費，銀行、保險龍頭仍具配置價值。中長期持續看好新能源汽車產業鏈、OLED及高端製造。因此，相比於9月金股，10月金股將提高消費板塊倉位，消費、金融、成長的倉位占比分別為30%、20%、40%。我們繼續持有需求爆發的環保設備行業，增配中端白酒、零售電商、農業，同時布局新能源汽車產業鏈、TMT優質成長股。
三、10月10大金股
零售電商——蘇寧雲商：有望迎來線下業務回暖及業績底部反轉。
農業——蘇墾農發：看好四季度中央農村工作會議對土地流轉、農墾政策炒作。
電新——天賜材料：電池材料新產能陸續投產，18年業績彈性加大。
環保——清新環境：大氣治理龍頭，火電超低排放技術領先。
電子——合力泰：軌交零配件細分龍頭，軌交+汽車業務成長。
通信——烽火通信：光通信設備龍頭，業績有望逐步釋放。
計算機——辰安科技：公共安全絕對龍頭，海外業務持續突破。
食品飲料——洋河股份：中秋銷售良好，估值最低的龍頭白酒股。
非銀金融——中國平安：新業務價值高速增長，估值仍具上升空間。
銀行——工商銀行：國有大行資產質量佳，近兩季收入增速持續回升。
(原標題：淡化宏觀邏輯，重視微觀博弈)
最後更新：2017-10-08 16:48:08