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巴菲特致股東的信》精華摘要及語錄

作者：巴菲特

來源：巴菲特致股東的信

轉自：新浪博客

1959年巴菲特致股東的信：

1、相對於以前的若幹年，現在的投資者隊伍中充斥了更多的浮躁人群。他們持有股票的時間取決於他們這樣的想法：多長時間內企業利潤可以快速且毫不費力地實現。越來越多的此種人群加入投資大軍，股票價格不斷地被抬高。雖然不太可能預測這種現象會持續多長時間，但是我相信：這些人群造訪的時間越長，他們退出的動能也會越大。

1959年巴菲特致股東的信：

1、你們大都知道，我已經對股票總體水平表示擔憂好幾年了。迄今為止，這種謹慎看來還是不必要的。按以前的標準，新聞界普遍宣稱的藍籌股，其價格包含了大量的投機成分，存在造成相應的損失風險。也許還有其他估值標準正在進化，將永久地取代舊的標準。但是我不這麼認為。也許我是錯的，但是我寧願接受因為過度保守而招致的懲罰，而不願因為相信樹木將長至天空之外這樣的“新時代”哲學觀點而造成的錯誤結果。後者的錯誤將可能給資本帶來的永久性損失。

1960年巴菲特致股東的信：

1、我在管理合夥基金方麵目標是：長期來看，收益率高於工業平均價格指數。

但我還是要指出：我們可能達到的任何一個優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能被實現，那麼我們盡可能這樣做：在股票市場穩定或是下跌的情況下，

獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。

日子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或者壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是以低於標準杆數的成績去打羸某個球道。在一個標準杆數為3杆的球道上，如果你的成績是4杆的話，那麼，你的成績就不如在標準數為5杆的球道上你用5杆擊球入洞的成績。假設我們把標準杆數是3和標準杆數是5的兩個成績平均起來是不現實的。

1961年巴菲特致股東的信：

1、我一直以來都使用道瓊斯指數作為我們業績的評判標準。我個人認為3年是最起碼的可以對於業績做出評判的時間段。而最好的業績評判周期應該要經曆一個完整的市場周期，比如從業績評判當時的道瓊斯指數水平，直到該指數最終回到幾乎同樣的水平為止。

戰勝市場的平均水平並不是一件容易的工作。實際上，光是長期跟上市場的平均水平就已經是一件十分困難的工作。雖然沒有確切的數據，但我認為即便是目前最好的幾家投資谘詢公司也隻取得了與市場相近的回報。

我隻是想要說明：道瓊斯指數做為投資業績的衡量標準，是很多共同基金很難超越甚至哪怕是接近的。

2、有時價值的修正將會會非常快，但大多數時候需要一年甚至數年的時間來實現。我們在買入時往往很難確切的知道為何某隻股票將會在現有價格水平上增值。但也正是因為市場上缺乏對於該問題的解答而導致我們有機會買入價格大大低於其價值的股票。無論如何，基於證券固有價值並且以低於該價值的價格進行買入的行為是具有令人舒適的安全邊際的。在具有相當的安全邊際的前提下買入的股票將具有較大升值潛力。長期以來，我們對於買入時機的選擇都要優於我們對於賣出時機的選擇。我們並不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢，我們將十分滿足於以很低的價格買入，然後在該證券的價格能夠大概正確地反映其價值時（意味著這對於一個私人持有人將是一個較為合理的價格）將他賣出。

我們持有的這些股票雖然便宜，但是一件東西的價格便宜並不意味著它的價格就不會繼續下降。當市場下跌時，我們的這一部分也同樣將下跌。

3、僅僅因為很多人在一段時間內與你的看法相同，或者因為某些重要人物讚同你的觀點，並不意味著你的觀點就是正確的。

4、我的確對於未來一兩年間市場的情況一無所知。

我認為我們可以確定將來十年間市場會有在一年中上升20%或者25%的時候，也會有下降同樣幅度的時候。當然更多的時候市場的波動會小於這個幅度。而對於長期投資者而言，上述的情況都是沒有太大意義的。

對於任何一個較長的曆史時期而言，我認為道瓊斯指數應該會取得一個總體在5%到7%的年複合增長率。對任何一個抱有超出該幅度的希望的人而言，他都會麵臨失望。（美國70年的股票長期平均收益率有西格爾統計為6.7%）

我們的目標是在一個較長的曆史時候取得超過道瓊斯年均複合增長率的回報，而不關心我們是否在某一個中超越了或者低於道瓊斯的表現。許多合夥人對此表現出了程度不同的讚同。然而我希望大家能夠真正的明白這一點，你們對此所表現出的讚同和理解應當不僅僅是表現在我們的表現超越市場的時候，更要在我們表現低於市場的時候。

如果我們的表現能在長期而言戰勝道瓊斯指數十個百分點，我將會感到滿意。

如果未來市場在一年中下跌35%或者40%（我個人認為這種情況是很可能在未來的十年中的某一年出現的，當然我不知道具體是哪一年），我希望我們的投資隻下跌15%或者20%。如果市場保持不變，我希望我們的投資能賺10%左右。如果市場上升20%以上，我們將掙紮著達到市場的平均水平。在預期道瓊斯的長期年均複合增長率在5%-7%之間的話，我希望我們的增長率將會在15%-17%之間。

上述的預期可能有些草率，而且在將來也有可能被證明是錯誤的。然而我認為合夥人有權利知道我的想法的預期。1961年的情況就顯然跟我預期有著很大的出入。幸好這種差異偏向於好的一麵。然而，這種差異不會總是向好的一麵傾斜。

1962年巴菲特致股東的信：

1、至於我們在一年到底是做得好還是不好，主要要看道瓊斯指數的情況而定，而不是看我們的絕對收益情況。隻要我們戰勝了道瓊斯指數，我們就認為我們在這一年是做得比較好的，否則的話你們就應該無情地把西紅柿扔向我的頭。

我不可能對最終的投資結果有所保證，而以下是我所能作出的承諾：

a.我們的投資將是基於價值而非市場的流行觀點進行的。

b.我將致力於通過在最大範圍內確保投資的安全邊際來減少我們可能遇到的永久性資本損失（不是暫時性的短期損失）。

1963年巴菲特致股東的信：

1、合適的買入需要時間。在買入的時候，我們需要一個寬大的安全邊際，否則我們寧願錯過一些“機會”。

2、我們買入了價格被低估的股票，但是很多時候我們都是不可能成為其實際控製人的，因此剩下的唯一出路就是等待市場再次正確反映其價值，而市場正確反映其價值的時間我們是無法確定的。

1965年巴菲特致股東的信：

1、我們所尊崇的所謂多樣化投資跟市場上大多數人所認為的多樣化投資有著非常大的區別。同時我也想聲明我本人亦非常高興出現如下情況：即我們發現了50個或以上的投資標的，而每一個對於我們而言都是具有能在一年中戰勝道瓊斯指數（比如15%）的確定性。那麼我也將興高采列地將我們的淨資產均分為50份，並投資到這50隻股票上去。真實的世界卻遠非如此理想，我們必需非常勤奮的工作才能找到少數的幾項具有足夠吸引力的投資項目（比如能夠在一年中超越道瓊斯10%）。而具體到每一項的投資比例上則將取決於我們對它的預期收益水平以及實現該預期的確定性。

任何超過100隻股票的資產配置組合都可能是不具有邏輯性的。因為任何第一百隻股票在實際上都不可能（有確定性的）對整體的投資組合產生正麵或負麵的影響。

我們所尊崇的配置原則是：最優資產組合應由不同的投資選擇的可獲得性以及預期收益所決定，同時還要考慮最終實現的資產組合所導致的業績波動在可以承受的範圍之內。所選擇的投資標的越多，投資業績的結果和預期的年度波動就會越小，但與此同時所預期的收益水平也會降低（假設不同的選擇所對應的標的有著不同的預期收益）。

最後記得Bill Rose說過的一句話：“如果你有70個妻妾，那麼你將不會了解她們中的任何一個。”

1966年巴菲特致股東的信：

1、當我們買入或者賣出股票的時候，我們心理的並不是市場將會怎麼樣，而是公司將會怎麼樣。股票市場將會在很大程度上決定什麼時候我們是正確的，而我們對公司的分析的準確性則將在很大程度上決定是否是正確的。換句話說，我們關注的重點是應該會發生什麼而不是它應該在什麼時候發生。

2、我之所以再一次提出這個關於市場預測的概念是因為自從道瓊斯指數從2月份的高點995點下跌到5月份的865點時，我接到了幾個合夥人的電話，聲稱他們認為股票的價格仍會進一步下跌。此情況讓我的腦中瞬間產生了兩個疑問：.如果他們知道2月份道瓊斯就會持續下跌至5月份的低點，那他們為何不早一點告訴我呢？如果他們在2月份的時候不知道指數會一直下跌到5月份的低點，那他們為何又會知道5月份之後指數會繼續下跌呢？請允許我在此再度聲明兩點：未來對於我而言永遠是看不清楚的；似乎從未有人在市場上漲100點之後打電話給我，聲稱未來的市場行情可能難以看清。

我們不會將我們持有的證券以一個被低估的價格拋售，即便某個星象學家聲稱聲市場將會下跌，而且總有些時候他們的預測是正確的。我們也不會以一個已經合理反映了公司股票價值的價格買入任何股票，哪怕有專家聲稱市場將會上漲。有哪個人在購買私人公司的時候是根據股市的上漲或是下降的趨勢做出購買決定的呢？隨著市場的上漲或下跌，公司的核心價值並未見得會有很大的改變，我們所要做到就是利用市場的非理性而獲利。詳細相關的論述可以參加格雷厄姆《聰明的投資者》一書的第二章，我認為這一章的內容比目前任何的其它投資論述都更為重要。

3、我個人信奉的哲學不是：如果你不能征服他們，那就加入他們。相反我信奉的是：如果你不能加入他們，那你就去征服他們。因此我不會投資那些含有不能被我理解的科技因素，而且這些因素對生意具有重大影響的生意。除此之外，我們亦不會跟隨目前市場流行的一種投資風氣，即嚐試通過對市場波動而導致股票價格大於其商業價值來獲利。此種投資方法在近年來也確實創造了實實在在的收益，並且這些收益往往是在短期獲得的。關於這種投資技巧背後的堅固性我即無法否定也無法肯定，這種技巧並不能夠完全獲得我認識層麵的認可。總而言之，我們將不會在一個很有機會出現人性的失誤的投資方式中尋找利潤，哪怕預期的利潤非常誘人。

1967年巴菲特致股東的信：

1、對於證券或公司的估值總免不了要涉及到定性和定量的各方麵的因素。從一個極端的角度來講，定性的分析方法會說：“買下正確的公司，用不著考慮它目前的價格！”而定量的方法則會說：“以正確的價格買入，用不著考慮公司的情況！”而在實際分析的時候，顯然兩方麵的因素都要給予考慮。

1977年巴菲特致股東的信：

1、保險這行業雖然小錯不斷，但大致上還是可以獲得不錯的成果，就某些方麵而言，這情況與紡織業剛好完全相反，管理階層相當優秀，但卻隻能獲得微薄的利潤，各位的管理階層所學到的一課，很不幸一再學到的就是，選擇順風而非逆風產業環境的重要性。

2、因為我們持股部位比較大的投資，往往要持有很長一段時間，所以我們的投資績效依據是這些被投資公司在這段期間的經營表現，而不是特定時期的股票價格，就像我們認為買下一家公司卻隻關心他的短期狀況是件很傻的事，同樣地持有公司部分所有權----也就是股票，我們認為隻關心短期盈餘或者盈餘短暫的變動也不應該。

我們可以這樣說，單一年度所透露出公司營運的景況實在是極其有限。

3、我們投資股票的選擇方式與買進整家企業的模式很相近，我們想要的企業必須是：我們可以了解的行業；具有長期競爭力；由德才兼備的人士所經營；吸引人的價格。我們從來不試著去買進一些短期股價預期有所表現的股票，事實上，如果其企業的表現符合我們的預期，我們反而希望他們的股價不要太高，如此我們才有機會以更理想的價格買進更多的股權。

4、我們過去的經驗顯示，一家好公司部份所有權的價格，常常要比協議談判買下整家要來得便宜許多，也因此想要擁有價廉物美的企業所有權，直接購並的方式往往不可得，還不如透過間接擁有股權的方式來達到目的，當價格合理，我們很願意在某些特定的公司身上持有大量的股權，這樣做不是為了要取得控製權，也不是為了將來再轉賣出或是進行購並，而是期望企業本身能有好的表現，進而轉化成企業長期的價值以及豐厚的股利收入，不論是少數股權或是多數股權皆是如此。

5、資本城擁有優良的資產與優異的管理階層，而這些管理技能同樣也延伸至營運麵及資金管理麵，想要直接買下資本城所要花費的成本可能是兩倍於間接透過股票市場投資，更何況直接擁有權對我們並沒有多大的好處，控製權雖然讓我們擁有機會，但同樣也帶來責任去管理企業的營運及資源，我們根本就沒有能力提供現有管理階層關於這些方麵額外任何的幫助，事實上，與其管還不如不管，更能得到好的結果，這樣的觀念或許很反常，但卻是我們認為比較合適的。

1978年巴菲特致股東的信：

1、我不認為包括我自己本身在內能夠“成功”地預測股市的短期波動。

2、紡織業的現況充分地說明了教科書中提到的，當資本密集但產品無重大差異化的生產者注定將賺取微薄的報酬，除非供給吃緊或真正短缺，隻要市場產能過剩，產品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業的常態，所以我們隻能期望獲取稍微合理的投資報酬即可。

我們希望以後不要再介入這類產業麵臨困境的企業。

3、國家產險創下有史以來表現最佳的一年，其表現更遠優於其他同業。如今的成功不僅反映出現任經營者的功勞，還要歸功於國家產險創辦人Jack Ringwalt的遠見，其經營哲學目前仍深深烙印在公司之上。

4、隻有當以下條件都符合，我們才會想要將保險公司大部分的資金投入到股票投資之上：我們可以了解的行業；具有長期競爭力；由德才兼備的人士所經營；吸引人的價格。我們常常可以找到一些符合項條件的投資標的，但第項往往讓我們止步。市場上確實在不少好股票，隻是他們的價格通常也不便宜。

5、我們的投資策略是集中持股，我們試著盡量不要這也買一點，那也買一點，因為那樣會使得我們對於被投資的產業漠不關心，當我們覺得價格合理，我們就會一口氣大量地買進。

6、我們可以用遠低於其帳麵價值的價格買到這些股票，我們以折扣的方式買進這家最優良公司的部分股權，相較之下，你可能必須以溢價的方式才能買到一整家表現平庸的公司，更何況先不考量不確定性，沒有人可以用打折的方式自行成立一家新事業。

7、當然僅有少數的股權，代表我們無權去指揮或影響SAFECO公司的經營決策，但我們為什麼要那樣做？過去的記錄顯示他們營運管理的績效甚至比我們自己經營還要好，雖然閑坐一旁看別人表現，難免有點無趣且有傷自尊，但我們認為這本來就是被動參與某些優秀的經營階層所必須犧牲的，因為就算有人有幸得以取得SAFECO的控製權，最好的方式還是坐在一旁讓現有管理階層自由發揮。

8、依我們過去的經驗顯示，一家費用成本高的公司的經營者，永遠找得到增加公司開支的借口；而相對的，一家費用成本低的公司經營者，永遠找得到為公司節省開支的方法，即使後者的成本早已遠低於前者。

1979年巴菲特致股東的信：

1．我們判斷一家公司經營的好壞，取決於其淨資產收益率（排除不當的財務杠杆或會計做帳），而非每股收益的成長與否，因為即使把錢固定存在銀行不動，也能達到象後者一樣的目的。

2．雖然我們的紡織事業仍持續不斷地有現金流入，但與過去所投入的資金實在是不成正比，這並非經理人的過錯，主要是產業的環境使然。當然我們也不是沒有試過其它方法，在紡織業就曾經過數度掙紮，各位的董事長也就是本人，在數年前曾買下位於Manchester的Waumbec紡廠，以擴大我們在紡織業的投資，雖然買進的價格相當劃算，也取得一些價美物廉的機器設備與不動產，幾乎可以說是半買半送的，但即使我們再怎麼努力，整個決策事後證明依然是個錯誤。因為就算我們再努力，舊的問題好不容易才解決，新的狀況又冒出來。

最後在經過多次慘痛的教訓之後，我們得到的結論是，所謂有“轉機”的公司，最後鮮有成功的案例，所以與其把時間與精力花在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些資質好的企業。

回顧我們在紡織業的經驗，我們早該知道逆流而上的結果肯定是徒勞無功。

3、費雪，一位令人尊敬的投資專家與作者，曾比喻一家公司吸引股東的方式，就好比餐廳招攬客戶的方法一樣，餐廳可標榜其特色，如便利的快餐店、優雅的西餐廳或特別的方東食物等，以吸引同一性質的客戶群，若服務好、菜色佳、價錢公道，相信客戶會一再上門。然而餐廳卻不能時常變換其所強調的特色，一下子是法國美食、一下又是外帶皮薩，最後反而可能致導顧客的忿怒與失望。

同樣的，一家公司亦不可能同時迎合所有設資大眾的口味，有的要高股利報酬，有人要長期資本成長，有的又要短期股價爆炸性成長。

所以我們對於一些公司總是希望自家公司保持高周轉率(換手率)感到疑惑不解，感覺上這些公司好像希望原有的股東趕快厭倦而琵琶別抱、另結新歡，以使得新的投東能夠抱著新希望、新幻想趕快加入。

相反的，我們希望原有股東一直喜歡我們的服務、我們的菜單，而且常常來光顧，我們很難找到比原來的股東更好的新股東來加入我們的行列，因為我們期待公司的股份保持極低的周轉率(換手率)，這表示我們的股東了解並認同公司經營的方向與期待的未來。

4、本公司有關財務決策一向是屬於中央集權，且決策集中於最高當局。但在營運方麵卻是極端授權予集團子公司或事業體的專業經理人，我們的集團總部占地僅1500平方尺，約合42坪左右，總共隻有十二人，剛好可以組建一隻籃球隊。

1980年巴菲特致股東的信：

1、重要的是劇本而不是演員。假設我們公司擁有一片山林，即使財務報表無法反映這些樹木的成長，也無法掩蓋我們擁有這片成長中的山林這項事實。

2、企業並購的競爭性通常使得並購整家公司的實際價格遠高於取得企業的實際價值，另一方麵股票市場的拍賣特質，往往可以讓我們以相對低廉的價格取得一家公司的部份股權。

3、當然市值的變化起起伏伏且無法預測，更無法真正量化到底數字是多少，有時一個高價買進的錯誤，甚至可能把公司往後十幾年盈餘累積的效果都給抵銷掉，但是隻要市場回複理性，市價終究會反映公司累積盈餘的能力，甚至超過買進後累積的盈餘，這等於是在蛋糕上多得到一點糖霜呢。

4、隻有當購買力增加時，才表示投資獲得真正的盈餘。假設當初你放棄享受十個漢堡以進行投資，期間公司公配的股利足夠讓你買兩隻漢堡，而最後你了結投資後可換八個漢堡，那麼你會發現事實上不管你拿到是多少錢，你的這項投資實際上並無所得，你可能覺得更有錢，但不表示你可以吃得更飽。

高通貨膨脹等於是對投入的資本額外扣了一次稅，如此一來可能使得大部分的投資變得有點愚蠢。每個“納稅”人就好象是在一個向下滑的電梯上拚命往上跑一樣，最後的結果卻是愈跑愈往後退。

隱藏的通貨膨脹稅，卻是每天你醒來就必須麵對的問題。

5、過去幾年我們一再提到買進那些具有轉機題材的產業令人大失所望的結果，這些年我們大約接觸了數百家這樣的公司，最後不管是真正投入與否，我們都持續追蹤其後續發展，在比較過預期以及實際的表現後，我們的結論是，除了少數的例外，當一個赫赫有名的經營者遇到一個逐漸沒落的夕陽產業時，往往是後者占了上風。（GEIGO汽車保險或許是一個例外，即使身陷於財務與經營危機當中，GEIGO仍享有最重要的產業競爭優勢也是重要關鍵。即使它在七O年代中期發生危機，也從未減損其在此方麵的經濟競爭優勢。一時的打擊並未毀掉其原來的經濟基礎，就像是一個身體健壯的人得到局部可切除的腫瘤，隻要遇到一位經驗豐富的醫生，就能化險為夷。）

6、對於購並的對象，我們偏愛那些“產生現金”而非“消化現金”的公司。由於高通脹的影響，越來越多的公司發現它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的生產力，就算這些公司帳麵數字再好看，除非看到白花花的現金，我們對之仍保持高度警戒。

1981年巴菲特致股東的信：

1、我們會持續地以合理的價錢買下整個公司，即使那家公司未來的發展與過去一般；我們也願意以不錯的價錢買下第一類公司，若我們可以合理的相信他們就是；但我們通常不會去買那些我們必須替其作許多改變的公司，因為我們發現我們所作的改變也不見得是好的。

今年我們曾經幾乎談成一筆大買賣，那家公司與其經營階層都是我們所喜愛的，但就是價錢談不攏，若堅持買下的結果，股東的利益不見得會比買之前更好。整個伯克希爾版圖可能會變大，但人民素質反而會變差。

2、我們寧願以X的單價買下一家好公司10%的股權，而非以2X的單價買下這家好公司100%的股權。但大部分的公司經營階層偏好後者，他們多以“規模”而非“獲利”，作為衡量自己或別人的標準，問問那些名列《財富》500大企業的負責人，他們可能從來不知道他們的公司若以獲利能力來排的話，會落在第幾位。

3、第一類你買到的（不管是有意或無意的）是那種特別能夠適應通貨膨脹的公司，通常他們又具備兩種特征：一是容易去調升價格（即使是當產品需求平緩而產能未充分利用也一樣）且不怕會失去市場占有率或銷售量；二是隻要增加額外少量的資本支出，便可以使營業額大幅增加（雖然增加的原因大部分是因為通貨膨脹而非實際增加產出的緣故），近十幾年來，隻要符合以上兩種條件，雖然這種情況不多，即使是能力普通的經理人也能使這項購並案圓滿成功。

1982年巴菲特致股東的信：

1、而這種特性卻提供價值型的投資人投資股票的大好機會，他們可以從各式各樣的美國企業中挑選價廉物美的公司股份，並從一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠手中撿到便宜貨。

2、我們投資股票的作法唯有當我們能夠以合理的價格買到非常吸引人的企業才行得通，同時也需要溫和的股票市場作配合，然而市場就像老天爺一樣，往往會幫助那些自助的人，但與老天爺不一樣的地方是，它不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。對投資者來說，買進的價格太高將抵銷這家績優企業未來十年亮麗的發展所帶來的效應。所以當股票市場漲到一定的程度，將使我們有效地運用資金買進部份股權的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會定期發生，就在十年前當股市到達狂熱的高檔時(由於高股東權益報酬股被機構投資人捧上天)，伯克夏的保險子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)僅僅持有一千八百萬市值的股票(相較於現在的80%)，僅占保險公司投資總額的15%，在1972年的當時有跟現在一樣多的好公司，但他們當時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期的表現有所幫助，但就長期而言卻反而會影響企業的前景。

3、至於1970年後出現的並購案則剛好相反，被並購的公司股東收到的是膨脹不實的股份（通常籍由可疑的會計與哄托手法），他們可謂是該項交易的真正輸家。

近年來這類情況在大型的公司變得相當少見，除了某些號稱具有美麗遠景或懂得自我推銷的公司，因為市場一時失察而給予過高的評價。

4、一般來說，若企業處在產業麵臨供給過剩且為產品一般商品化的情形（在整體表現、外觀、售後服務等都無差異化）時，便極有可能發生獲利警訊，當然，若價格或成本在某些情況下（例如透過zf立法幹預、非法勾結或國際性聯合壟斷如OPEC）能獲得控製或可稍微免除自由市場競爭。否則若客戶不在乎其所采用的產品或服務由誰提供，成本與價格由完全競爭來決定，如此，產業鐵定麵臨悲慘的下場，這也是為什麼所有廠商皆努力強調並建立本身產品或服務的差異性，這種做法在糖果有用（消費者會指明品牌）而砂糖卻沒有用（難道你聽過有人會說：“我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”），在許多產業就是無法做到差異化，有些生產者能因具成本優勢而表現傑出，然在定義上這種情況極少或甚至不存在，所以對大部分銷售已完全商品化的公司來說，不可避免的結局便是，持續的產能過剩無法控製價格滑落導致獲利不佳，當然產能過剩會因產能縮減或需求增加而自我休整，而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢而痛苦的，當產業好不容易麵臨反彈時，卻又是一窩蜂全麵擴張的開始，不到幾年又必須麵對先前的窘況。而最後決定產業長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率，通常這種比率很小，（以我們在紡織業的經驗來說，供給吃緊的情況要追溯到許多年以前，且大約僅維持不到一個上午的時間）。在某一些產業，供給吃緊的情況卻可以維持上一段期間，有時實際需求的成長甚至超過當初所預期，而要增加產能因涉及複雜的規劃與建廠而須有相當的前置期。

5、1982年股市走牛，股價上漲。巴菲特在整個1982年都沒有能以合理的價格買到好的公司。為改變無股可買的被動局麵，巴菲特花錢登廣告求購公司，並公布了條件：

巨額交易（每年稅後盈餘至少有五百萬美元）；

持續穩定獲利（我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣）；

高股東報酬率（並甚少舉債）；

具備管理階層（我們無法提供）；

簡單的企業（若牽涉到太多高科技，我們弄不懂）；

合理的價格（在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間）。

我們承諾完全保密並盡快答複是否感興趣，通常時間不超過五分鍾。”

1983年巴菲特致股東的信：

1、當我們在評判一家公司的企業價值時，我常常會問自己一個問題：“假設我有足夠的資金與人才時，我願不願意和這家公司競爭。”

2、帳麵價值是會計名詞，是記錄資本與累積盈餘的財務投入，內在價值則是經濟名詞，是估計未來現金流入的折現值，帳麵價值能夠告訴你已經投入的，內在價值則是預計你能從中所獲得的。類似詞能告訴你之間的不同，假設你花相同的錢供兩個小孩讀到大學，兩個小孩的帳麵價值即的花的學費是一樣，但未來所獲得的回報（即內在價值）卻不一而足，可能從零到所付出的好幾倍，所以也有相同帳麵價值的公司，卻有截然不同的內在價值。

3、投資人隻因為手癢而將手中的股票換來換去的代價等於是耗去這些大企業辛苦一年的所得；股票分割會增加交易成本，降低股東素質並鼓勵公司股價與其內在價值悖離，我們想不到有任何一點好處。

1984年巴菲特致股東的信：

1、努力回購自己公司的股份，有兩點好處：第一點很明顯，是一個簡單的數字問題，透過買回公司的股票，等於隻要花一塊錢的代價便能夠獲得兩塊錢的價值，所以每股的內在價值可大大地提高，這比花大錢去購並別人的公司的效果要好得多。第二點較不明顯，且沒有什麼人知道，實際上也很難去衡量，但時間一長其效果越明顯，那就是管理當局可透過回購自家的股票來對外宣示其重視股東權益的心而非一味的擴張個人經營事業的版圖，因為後者往往不但對股東沒有幫助，甚至反而有害股東的利益。如此一來，原有的股東與有興趣的投資人將會對公司的前景更具信心，而股價便會向上反應而與其本身的價值更為接近。

2、在商業社會中，一家強勢報紙的優勢是極為明顯的，老板通常相信惟有努力地推出最好的產品才能維持高獲利，但是這種令人信服的理論卻讓無法令人信服的事實打破，當一流的報紙維持高獲利時，三流報紙所賺得的錢卻一點也不遜色有時甚至更多，隻要你的報紙在當地夠強勢。

3、我們寧願要GEICO的企業價值增加X倍而股價下跌，也不要公司內在價值減半而股價高漲，以GEICO這個例子，乃至於我們所有的投資，我們看的是公司本質的表現而非其股價的表現，如果我們對公司的看法正確，市場終將還它一個公道。

4、Bill Rose形容過度分散投資的麻煩，若你擁有四十位妻妾，你一定沒有辦法對每一個女人認識透徹，長期下來，我們集中持股的政策終會顯現出它的優勢。

5、在判斷是否應將盈餘保留在公司，股東不應該隻是單純比較增加的資本所能增加的邊際盈餘，因為這種關係會被核心事業的現況所扭曲，在高通脹時代，某些具特殊競爭力的核心事業能夠運用少量的資金創造極高的報酬率（如同去年我們曾提過的“商譽”），除非是經曆銷售量的巨幅成長，否則一家好的企業定義上應該是指那些可以產生大量現金的公司，相對的如果一家公司將本來的資金投入低報酬的事業，那麼即使它將增加的資本投入較高報酬的新事業，表麵上看起來是不錯，但實際上卻不怎麼樣，就好比在高爾夫球配對賽中，雖然大部份的業餘選手成績一塌煳塗，但團體比賽隻取最好的成績卻由於部份職業選手的精湛球技而顯得出色。許多表麵上持續繳出好績效的公司事實上把大部份的資金投注在不具競爭力的事業之上。隻是前者掩蓋住後者慘不忍睹（通常是用高價購並平庸的企業）的失敗，而經營階層也一再強調他們從前一次挫敗所學到的經驗，但同時馬上物色下一次失敗的機會。這種情況下，股東們最好把荷包看緊，隻留下必要的資金以擴充高報酬的事業，剩下的部份要麼就發還給股東，要麼就用來回購公司股份(一種既可以增加股東權益，又可以避免公司亂搞的好方法)

1985年巴菲特致股東的信：

1、當你遇到一艘總是會漏水的破船，與其不斷白費力氣去補破洞，還不如把精力放在如何換條好船之上。

1986年巴菲特致股東的信：

1、事實上我們從來就不知道股市接下來到底是會漲還是會跌，不過我們確知的是投資界偶爾會爆發恐懼和貪婪這兩種傳染性極強的災難。這些流行病的發生時間難以預料，而且由於它們引起市場錯亂，無論是持續時間還是傳染程度都難以預測。因此，我們永遠預料不到災難的降臨或離去。我們的目標很簡單：在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。

1987年巴菲特致股東的信：

1、真正重要的當然是企業每股實際價值，而非帳麵價值的增加，在許多情況下，一家公司的帳麵與其實際價值一點關連都沒有。

2、大家通常將最高的本益比給予那些擅長畫大餅的企業，這些美好的遠景會讓投資人不顧現實經營的情況，而一昧幻想未來可能的獲利美夢，對於這種愛做夢的投資人來說，任何路邊的野花，都會比鄰家的女孩來的更具吸引力，不管後者是如何賢慧。

經驗顯示，能夠創造盈餘新高的企業，現在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異，當然管理當局絕對不能夠太過自滿，因為企業總有不斷的機會可以改善本身的服務、產品線、製造能力等等，且絕對必須要好好把握，不過一家公司若是為了改變而改變，反而可以增加犯錯的機會，講的更深入一點，在一塊動蕩不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金湯的城堡，而具有這樣穩定特質的企業卻是持續創造高獲利的關鍵。

先前提到《財富》雜誌的研究，可以充分支持我的論點，在1977年到1986年間，總計1000家中隻有25家能夠達到連續十年平均股東權益報酬率達到20%的標準，且沒有一年低於15%的雙重標準，而這些優質企業同時也是股票市場上的寵兒，在所有的25家中有24家的表現超越S&P500指數。這些財富之星可能讓你大開眼界，首先相對於本身支付利息的能力，他們所運用的財務杠杆極其有限，一家真正好的公司是不需要借錢的，第二除了有一家是所謂的高科技公司，另外除了少數幾家屬於製藥業外，大多數的公司產業相當平凡普通，大部分現在銷售的產品或服務與十年前大致相同（雖然數量或是價格，或是兩者都有，比以前高很多），這些公司的記錄顯示，充分運用現有產業地位，或是專注在單一領導的產品品牌之上通常是創造企業暴利的不二法門。

3、我們唯一從曆史得到的教訓就是我們從來無法從曆史得到教訓。

4、我們買進股票，我們采取的態度就好象是我們買下的是一家私人企業一樣，我們著重於這家公司的經濟前景、經營階層以及我們支付的價格，我們從來就沒有考慮再把這些股份賣出，相反地隻要能夠預期這家公司的價值能夠穩定地增加，我們願意無限期地持有這些股份，在投資時我們從不把自己當作是市場的分析師、總體經濟分析師或是證券分析師，而是企業的分析師。

5、即使是你們所共同擁有的合夥企業經營穩定變化不大，市場先生每天還是會固定提出報價，同時市場先生有一個毛病，那就是他的情緒很不穩定，當他高興時，往往隻看到合夥企業好的一麵，所以為了避免手中的股份被你買走，他會提出一個很高的價格，甚至想要從你手中買下你擁有的股份；但有時候，當他覺得沮喪時，眼中看到的隻是這家企業的一堆問題，這時他會提出一個非常低的報價要把股份賣給你，因為他很怕你會將手中的股份塞給他。

但就像辛蒂瑞拉參加的化妝舞會一樣，你務必注意午夜前的鍾響，否則馬車將會變回番瓜，市場先生是來給你服務的，千萬不要受他的誘惑反而被他所導引，你要利的是他飽飽的口袋，而不是草包般的腦袋，如果他有一天突然傻傻地出現在你麵前，你可以選擇視而不見或好好地加以利用，但是要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，則你的下場可能會很淒慘；事實上若是你沒有把握能夠比市場先生更清楚地衡量企業的價值，你最好不要跟他玩這樣的遊戲，就像是打牌一樣，若是你沒有辦法在30分鍾內看出誰是傻瓜，那麼那個傻瓜很可能就是你。

6、投資成功不是靠晦澀難解的公式、計算機運算或是股票行情板上股票上下的跳動，相反地投資人要能成功，唯有憑借著優異的商業判斷同時避免自己的想法、行為，受到容易煸動人心的市場情緒所影響，以我個人的經驗來說，最好的方法就是將格雷厄姆的市場先生理論銘記在心。

追隨格雷厄姆的教誨，查理跟我著眼的是投資組合本身的經營成果，以此來判斷投資是否成功，而不是他們每天或是每年的股價變化，短期間市場或許會忽略一家經營成功的企業，但最後這些公司終將獲得市場的肯定，就像格雷厄姆所說的：“短期而言，股票市場是一個投票機，但長期來說，它是一個稱重機。”一家成功的公司是否很快地就被發現並不是重點，重要的是隻要這家公司在內在價值能夠以穩定地速度成長才是關鍵，事實上越晚被發現有時好處更多，因為我們就有更多的機會以便宜的價格買進它的股份。

7、當然有時市場也會高估一家企業的價值，在這種情況下，我們會考慮把股份出售，另外有時雖然公司股價合理或甚至略微低估，但若是我們發現有更被低估的投資標的或是我們覺得比較熟悉了解的公司時，我們也會考慮出售股份。然而我們必須強調的是我們不會因為被投資公司的股價上漲或是因為我們已經持有一段時間，就把它們給賣掉，在華爾街名言中，最可笑的莫過於是“賺錢的人是不會破產的”，我們很願意無限期的持有一家公司的股份，隻要這家公司所運用的資金可以產生令人滿意的報酬、管理階層優秀能幹且正直，同時市場對於其股價沒有過度的高估。

每次我們都試著買進一些長期看好的公司，我們的目標是以合理的價格買到績優的企業，而不是以便宜的價格買進平庸的公司，查理跟我發現買到貨真價實的東西才是我們真正應該做的。

8、必須特別注意的是，本人雖然以反應快速著稱，不過卻花了二十年才明白要買下好企業的重要性，剛開始我努力尋找便宜的貨色，不幸的是真的讓我找到了一些，所得到的教訓是在農具機械、三流百貨公司與新英格蘭紡織工石等經濟形態上上了一課。

9、我特別覺得很不高興，當我的朋友或是舊識告訴我說他們買進X公司的股票，因為報紙錯誤地報導說伯克希爾已經買進這家公司的股票，不過後來我發現事情沒有那麼單純，他們會買的原因主要是因為這些股票實在太熱門，至於是否能夠真正獲利則是另外一回事。

1989年巴菲特致股東的信：

1、在有限的世界裏，任何高成長的事物終將自我毀滅，若是成長的基礎相對較小，則這項定律偶爾會被暫時打破，但是當基礎膨脹到一定程度時，好戲就會結束，高成長終有一天會被自己所束縛。

2、在往後的52年內當可口可樂席卷全球的同時，我也持續地注意到這種特質，然而在同一段期間，由於我個人過於小心謹慎以致於竟然連一股都沒有買，反而將大部分的個人資產投資在街車公司、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上，終於到了1988年的夏天，我的大腦與眼睛完成了聯機動作。

3、從事這類的套利交易就好象是在比誰比較笨，華爾街人士Ray DeVoe所說天使回避但傻瓜趨之若鶩，我們三不五時會從事大型的套利交易，但隻有當我們覺得勝算頗大時，才會考慮進場。

4、一個爛公司不可能隻靠著會計或財務技巧而搖身一變成為好公司。

5、我所犯的第一個錯誤，當然就是買下伯克希爾紡織的控製權，雖然我很清楚紡織這個產業沒有什麼前景，卻因為它的價格實在很便宜而受其所引誘，雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐，但在1965年投資伯克希爾後，我就開始發現這終究不是個理想的投資模式。

如果你以很低的價格買進一家公司的股票，應該很容易有機會以不錯的獲利出脫了結，雖然長期而言這家公司經營結果可能很糟糕，我將這種投資方法稱之為“撿煙蒂”投資法，在路邊隨地可見的香煙頭撿起來可能讓你吸一口，解一解煙癮，但對於癮君子來說，也不過是舉手之勞而已。

不過除非你是清算專家，否則買下這類公司是屬於傻瓜行徑。第一，長期而言，原來看起來劃算的價格到最後可能一點都不值得，在經營艱困的企業中，通常一個問題才剛解決不久，另外一個問題又接踵而來，廚房裏的蟑螂絕對不會隻有你看到的那一隻而已；第二，先前的價差優勢很快地就會被企業不佳的績效所侵蝕。例如你用800萬美元買下一家清算價值達1000萬美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來你的報酬可能會很可觀，但是若這家公司要花上你十年的時間才有辦法把它給處理掉，而在這之前你隻能拿回一點點可憐的股利的話，相信我，時間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。

6、以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司來的好的多。像查理老早就明白這個道理，我的反應則比較慢，不過現在當我們投資公司或股票時，我們不但選擇最好的公司，同時這些公司還要有好的經理人。

在這裏我們又學到了一課，好的馬還要搭配好騎師才能有好成績，像伯克希爾紡織與Hochschild，Kohn也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他們所麵臨的是流沙般的困境，若能將這些人擺在體質更好的公司相信他們應該會有更好的成績。

我曾說過好幾次，當一個績效卓著的經理人遇到一家惡名昭彰的企業，通常是後者占上風。(當一個赫赫有名的經營者遇到一個逐漸沒落的夕陽產業時，往往是後者占了上風。)

另外還學到一個教訓，在經曆25年企業管理與經營各種不同事業的歲月之後，查理跟我還是沒能學會如何去解決難題，不過我們倒學會如何去避免他們，在這點我們倒做得相當成功，我們專挑那種一尺的低欄，而避免碰到七尺的跳高。不管是在經營企業或是投資通常堅持在容易又明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好，當然有時困難的問題也有被解決的機會，像是我們剛開始在經營水牛城報紙一樣，或是有時一家好公司也會有暫時的難關，像是以前美國運通與GEICO都曾經一度發生狀況，不過總的來說，我們盡量做到回避妖龍，而不是冒險去屠龍。

7、其實有些更嚴重的錯誤大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，但卻因故沒有能完成投資，錯失一些能力之外的大好機會當然沒有罪，但是我卻白白錯過一些自動送上門，應該把握卻沒有好好把握的好買賣，對於伯克希爾的股東，當然包括我自己本身在內，這種損失是難以估計的。

8、我最意外的發現是企業一種看不到的巨大影響力，我們稱之為“係統規範”，在學校時沒有人告訴我這種規範的存在，而我也不是一開始進入商業世界就知道有這回事，我以為任何正當、聰明有經驗的經理人都會很自動的做這樣的決策，但慢慢地我發現完全就不是這麼一回事，相反的理性的態度在係統規範的影響下都會慢慢地變質。舉例來說，(1)就好象是受牛頓第一運動定律所規範，任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變；(2)就像擁有會有工作來填滿所有的時間，企業的計劃或購並案永遠有足夠的理由將資金耗盡；(3)任何一個崇拜領導者的組織，不管有多離譜，他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告；(4)同業的舉動，不管是做擴張、購並或是訂定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。是組織的動力而非fb或愚蠢，誤導他們走上這些路子，也因為我忽略了這種規律的力量，使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價，之後我便試圖組織管理伯克希爾盡量讓這種規律降低其影響程度，同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對於這種問題有相當警覺的公司之上。

9、隻要你的行為合理，你就一定能夠得到好的結果，在大部分的狀況下，融資杠杆頂多隻會讓你移動的更快，查理跟我從來都不會著急，我們享受過程更甚於結果，雖然我們也必須學會去承擔後者。

1990年巴菲特致股東的信：

1、雖然在股價下跌前我們已買進一些股份，但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。

2、以長期投資作為終生目標的投資人對於股市波動也應該采取同樣的態度，千萬不要因為股市漲就欣喜若狂，股市跌就如喪考妣，奇怪的是他們對於食物的價格就一點都不會搞錯，很清楚知道自己每天一定會買食物，當食物價格下跌時，他們可高興的很(要煩惱的應該是賣食物的人)。

3、股價不振最主要的原因是悲觀的情緒，有時是全麵性的，有時則僅限於部份產業或是公司，我們很期望能夠在這種環境下做生意，不是因為我們天生喜歡悲觀，而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司，樂觀是理性投資人最大的敵人。當然以上所述並不代表不受歡迎或注意的股票或企業就是好的投資標的，反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨立思考而不是投票表決，不幸的是Bertrand Russell對於人性的觀察同樣地也適用於財務投資之上，“大多數的人寧死也不願意去思考！”

1991年巴菲特致股東的信：

1、在商業世界中，從後視鏡所看到的景象永遠比擋風玻璃的還清楚。

2、我們以不變應萬變的做法主要是反應我們把股票市場當作是財富重新分配的中心，而錢通常由積極的份子流到有耐性的投資人手中。

3、所有投資人的目標，應該是要建立一項投資組合可以讓其透視盈餘在從現在開始的十年內極大化。這樣的方式將會迫使投資人思考企業真正的長期遠景而不是短期的股價表現，從而藉此改善其投資績效，當然無可否認就長期而言，投資決策的績效還是要建立在股價表現之上，但價格將取決於未來的獲利能力，投資就像是打棒球一樣，想要得分大家必須將注意力集中到場上，而不是緊盯著計分牌。

4、我們還是持續地在尋找大型的企業，那種令人容易了解、具有持續性且讓人垂涎三尺的事業，並且由有能力才幹並以股東利益為優先的經營階層，雖然這些要求的重點並不一定保證結果就一定令人滿意，當然我們一定要以合理的價格投資並且確保我們當初所評估的一致，這樣的投資方法——尋找產業的超級明星，是我們唯一能夠成功的機會，查理跟我的天資實在是有限，以我們目前操作的資金規模，實在是無法靠著買賣一些平凡普通的企業來賺取足夠的利益，當然我們也不認為其他人就有辦法以這種小蜜蜂飛到西、飛到東的方法成功，事實上我們認為將這些短線進出如此頻繁的法人機構稱為投資人，就好象是把一個每天尋找一夜情的花花公子稱作浪漫情人一樣。

5、著名經濟學家凱恩斯，他的投資績效跟他的理論思想一樣傑出，在1934年8月15日他曾經寫了一封信給生意夥伴Scott，上麵寫到：隨著時光的流逝，我越來越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認為了解且相信的事業之上，而不是將資金分散到自己不懂且沒有特別信心的一大堆公司，每個人的知識與經驗一定有其限度，就我本身而言，我很難同時有兩三家以上的公司可以讓我感到完全的放心。

6、通常我們很多重大的錯誤不是發生在我們已經做的部份，而是在於我們沒有去做的那部份，雖然因為各位看不到這些失誤，所以查理跟我可以少一點難堪，但看不到不代表我們就不必付出代價，而這些我公開承認的錯誤，並不是指我錯過了某些革命性的新發明（就像是全錄像印技術）、高科技（像是蘋果計算機）或是更優秀的通路零售商（像是威名百貨），我們永遠不可能擁有在早期發掘這些優秀公司的能力，反而我指的是那些查理跟我可以很容易就了解且很明顯對我們有吸引力的公司，無奈在當時我們隻是不斷地咬著指甲猶豫不決，就是不能下定決心把他們買下來。

1992年巴菲特致股東的信：

1、往後我們將會繼續經曆年度績效的上下波動，麵對多變的股市，這點絕對可以確定，尤其是我們將資金集中在幾家主要的被投資公司之上，同時也因為我們將大部分的資源擺在超級意外險之上的商業決策，我們不但接受這種變動，而且相當能夠接受，隻要忍受短期變動的同時可以為我們帶來長期的效果，套用一句棒球常的術語：我們的表現主要是看長打率而不是打擊率。

2、在伯克希爾所有的活動中，最令查理跟我感到雀躍的是當我們找到同時具有超強產業競爭力並且還擁有我們信任與崇敬的經營者的那種企業，想要買到這類公司可不是件容易的事，但我們會一直努力尋找，而在尋找的過程當中，我們采取的就像是與一般人尋找終身伴侶一樣相同的態度，當然積極、樂觀與開放的態度是應該的，但絕對沒有必要躁進。

3、在失敗過幾次之後，我終於想起我曾經從某位職業高爾夫選手的建議，他說：“不斷的練習雖然無法達到完美的境界，但練習卻能夠使你的成績永續維持。”也因此我決定改變我的投資策略，試著以合理的價格買進好公司而不是以便宜的價格買進普通的公司。

4、隻有當潮水退去的時候，大家才知道是誰在裸泳。

5、此外，我們也認為所謂的“價值投資”根本就是廢話，若是所投入的資金不是為了換取追求相對應的價值的話，那還算是投資嗎？明明知道所付出的成本已經高出其所應有的價值，而隻是寄望在短期之內可以用更高的價格賣出根本就是投機的行為，（當然這種行業一點都不會違法，也不違反道德，隻是就我們的觀點來說，隻是在玩吹氣球遊戲而已）。

6、今天先不管價格多少，最值得擁有的企業是那種在一段長的期間可以將大筆的資金運用在相當高報酬的投資上，最不值得擁有的企業是那種跟前麵那個例子完全相反的，在一段長的期間將大筆的資金運用在相當低報酬的投資之上，不幸的是，第一類的企業可遇不可求，大部分擁有高報酬的企業都不需要太多的資金，這類企業的股東通常會因為公司發放大量的股利或是買回自家公司的股份而大大地受惠。

7、雖然評估股權投資的數學計算式並不難，但是即使是一個經驗老到、聰明過人的分析師，在估計未來年度票息時也很容易發生錯誤，在伯克希爾我們試圖以兩種方法來解決這個問題，首先我們試著堅守在我們自認為了解的產業之上，這表示他們本身通常相當簡單且穩定，如果企業很複雜而產業環境也一直在變，我們實在是沒有足夠的聰明才智去預測其未來的現金流量，碰巧的是，這個缺點一點也不會讓我們感到困擾，就投資而言，人們應該注意的，不是他到底知道多少，而是應該注意自己到底有多少是不知道的，投資人不需要花太多時間去做對的事，隻要他能夠盡量避免去犯重大的錯誤。

8、我們在買股票時，必須要堅持安全邊際，若是我們所計算出來的價值隻比其價格高一點，我們不會考慮買進，我們相信恩師格雷厄姆十分強調的安全邊際原則，是投資成功最關鍵的因素。

1993年巴菲特致股東的信：

1、就像雷格厄姆所說：“短期而言，市場是投票機器，投資人不須靠智能或情緒控製，隻要有錢都可以登記參加投票，但就長期而言，股票市場卻是一個稱重器。”

2、如果我們想要命中靶心，那麼我們絕對需要有能以合理價格買到好的公司與股份的市場，不過對我們來說，現在市場上的情況並不理想，當然這種情況隨時都有可能會改變，在此同時，我們也會盡量避免手上閑錢太多而去做那些浪費工夫的蠢事，若方向不對，再怎麼努力衝刺也是白費力氣。

3、有趣的是企業經理人在認定何者才是自己本業時，從來就不會搞不清楚情況，母公司是不會單純因為價格因素就將自己旗下最優秀的子公司給賣掉，公司總裁一定會問，為什麼要把我皇冠上的明珠給變賣掉，不過當場景換到其個人的投資組合時，他卻又會毫不猶豫地，甚至是情急地從這家公司換到另一家公司，靠的不過是股票經紀人膚淺的幾句話語，其中最爛的一句當屬，你不會因為獲利而破產，你能想象要是一家公司的總裁用類似的方式建議董事會將最有潛力的子公司給賣掉時，就我個人的觀點，適用於企業經營的原則也同樣適用於股票投資，投資人在持有一家公司的股票所展表的韌性，應當與一家公司的老板持有公司全部的股權一樣。

4、我們采取的這種策略排除了依照普通分散風險的教條，許多學者便會言之鑿鑿說我們這種策略比起一般傳統的投資風險要高的許多，這點我們不敢苟同，我們相信集中持股的做法同樣可以大幅降低風險，隻要投資人在買進股份之前，能夠加強本身對於企業的認知以及對於競爭能力熟悉的程度，在這裏我們將風險定義，與一般字典裏的一樣，是指損失或受傷的可能性。

然而在學術界，卻喜歡將投資的風險給予不同的定義，堅持把它當作是股票價格相對波動的程度，也就是個別投資相較於全體投資波動的幅度，運用數據庫與統計方法，這些學者能夠計算出一隻股票“精確”的Beta值，代表其過去相對波動的幅度，然後根據這項公式建立一套晦澀難懂的投資與資金分配理論，為了渴望找出可以衡量風險的單一統計值，但他們卻忘記了一項基本的原則，寧願大概對，也不要完全錯。（寧可模煳的正確，也不要精確的錯誤。）

對於企業的所有權人來說，這是我們認為公司股東應該有的想法，學術界對於風險的定義實在是有點離譜，甚至於有點荒謬，舉例來說，根據Beta理論，若是有一種股票的價格相對於大盤下跌的幅度更高，就像是我們在1973年買進華盛頓郵報股份時一樣，那麼其風險遠比原來高股份時還要更高，那麼要是哪天有人願意以極低的價格把整家公司賣給你時，你是否也會認為這樣的風險太高，而予以拒絕呢？事實上，真正的投資人喜歡波動都還來不及，本傑明•格雷厄姆《聰明的投資人》一書的第八章便有所解釋，他引用了“市場先生”理論，“市場先生”每天都會出現在你麵前，隻要你願意都可以從他那裏買進或賣出你的投資，隻要他老兄越沮喪，投資人擁有的機會也就越多，這是由於隻要市場波動的幅度越大，一些超低的價格就更有機會出現在一些好公司身上，很難想象這種低價的優惠會被投資人視為對其有害，對於投資人來說，你完全可以無視於他的存在或是好好地利用這種愚蠢的行為。

另外一種需要分散風險的特殊情況是，當投資人並沒有對任何單一產業有特別的熟悉，不過他卻對美國整體產業前景有信心，則這類的投資人應該分散持有許多公司的股份，同時將投入的時點拉長，例如，透過定期投資指數基金，一個什麼都不懂的投資人通常能打敗大部分的專業經理人，很奇怪的是，當愚昧的金錢了解到自己的極限之後，它就不再愚昧了。

另一方麵，若是你是稍具常識的投資人，能夠了解產業經濟的話，應該就能夠找出五到十家股價合理並享有長期競爭優勢的公司，此時一般分散風險的理論對你來說就一點意義也沒有，要是那樣做反而會傷害到你的投資成果並增加你的風險，我實在不了解那些投資人為什麼要把錢擺在他排名第20的股票上，而不是把錢集中在排名最前麵，最熟悉了解同時風險最小，獲利可能最大的投資之上，或許這就是先知梅西衛斯特所說的：“好事物越多，就越完美。”

1994年巴菲特致股東的信：

1、問題不在於過去的方法在以後會不管用，相反的，我們認為我們的成功方程式——那就是以合理的價格買進具有產業競爭優勢同時由誠實有才幹的人經營的做法，在往後同樣能夠獲得令人滿意的結果，我們預估應該可以繼續保持這種好成績。

2、事實上，我們通常都是利用某些曆史事件發生，悲觀氣氛到達頂點時，找到最好的進場機會，恐懼雖然是盲從者的敵人，但卻是基本麵信徒的好朋友。

3、我們將實質價值定義為一家企業在其生涯中所能產生現金流量的折現值，任何人在計算實質價值都必須特別注意未來現金流量的修正與利率的變動都會影響到最後計算出來的結果，雖然模煳難辨，但實質價值卻是

最後更新：2017-10-29 08:01:55

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