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令馮小剛再陷泥潭的業績對賭，楊冪卻輕鬆玩轉，影視圈的資本遊戲，明星們還能玩下去嗎？

“馮小剛再陷業績對賭困境，《芳華》票房7億才能回本。”

“核心藝人楊冪若解除與嘉行獨家代理關係，尚世影業有權要求嘉行以15%的年收益率受讓不超過285 萬股的嘉行股權。”

接受對賭條款的曼荼羅影視，“在開發影視項目時,應優先使用增資方夢幻星生園旗下的藝人”。而自家旗下藝人被後者使用時，應“給予20%的價格優惠”

昨日，當“馮小剛再陷業績對賭困境”登上微博熱搜後，關於影視公司的業績對賭再一次被拉回公眾視野。除了此前輿論津津樂道的對明星經紀公司的高溢價收購，競業限製、投資優先權等附加條款，其實也是對輕資產、依賴核心藝人的創業型影視公司，一項不容忽視的約束。

然而，在數億對價的誘惑背後，並購重組的雙方都須付出表麵風光以外的代價。對藝人IP資源的綁定、急速擴張內容生產能力、緩解資金鏈緊張是對賭協議產生的原因。

但業績對賭有輸也有贏，不達標後失去公司控製權、親自不足利潤差額的事跡早已出現，更不用提那些身背業績壓力的明星掙紮在高收益、低口碑的項目中的“反常”了。

由於大部分的影視業對賭協議產生於2014到2016年，且年限覆蓋一般為3到5年，2017年是大部分對賭方結束或扛起業績中堅的關鍵節點。在各種限製明星片酬、綜藝節目停播等影響業績的不確定政策風險下，曾經的蜜糖是否會變成致命的砒霜？

產能擴張、競業禁止，對賭協議帶來的不止是高估值，更是深度利益捆綁

對於已經上市的影視公司而言，借助時間短、成效快的財務投資，將不同種類的內容生產者納入麾下，保證頭部內容生產的穩定性，支撐起估值，再通過質押股權、定增等方式募集資金投入生產，形成良性循環是一項保證公司正常運作的方式。

例如，電視劇領域的頭把交椅華策影視在2013年以16.52億元收購克頓傳媒，就被認為在後者年產400集的生產力帶動下,將使華策原先年產500集的規模迅速拉伸到1000集。

而在去年，克頓已安全渡過了4年的對賭期，不僅完成了4年貢獻8.03億利潤的目標，在爆款內容生成上，儼然成為公司的中流砥柱：投資占比5成的《孤芳不自賞》雖然爭議不斷，但獲得高達4.38億的收入，甚至超過了投資占比7成，帶來3億收入的年度爆款《三生三世十裏桃花》。

而對賭期結束後播出的《楚喬傳》、正製作的《橙紅年代》、《悲傷逆流成河》，都表明盡管約束已經失效，這起資產重組為公司帶來的內容生產動力並未終止。

但現實中，對賭期一過，被收購方變成空殼公司的危機並非天方夜譚。“並購完成以後，有些人的心態就是公司賣給你，三年以後我去做別的。所以要注意防範這一點，三年業績承諾期結束以後怎樣保證公司持續贏利。”

所以，連環對賭與核心成員的競業禁止正成為通行做法。例如，驊威股份和夢幻星生園的對賭年限到2017年結束，但後者作為前者旗下的全資子公司，選擇向東陽曼荼羅影視增資2億，要求交易對手實現3年5億的淨利潤，且必須在5年內上市，否則將按實際出資額每年8%的利息回收投資額。而這份“鞭策”既使得這家以張紀中女兒張語芯為核心，創立剛剛1年的企業獲得了20億的估值。也使得驊威股份實現了業績對賭的擊鼓傳花。

在競業限製上，驊威股份此前和夢幻星生園的業績對賭協議隻有36個月，但卻添加了核心成員需在夢幻星生園至少繼續服務60個月的附加條款，以及相關人員離開夢幻星生園一年以內不得從事類似業務的競業禁止義務。

顯然，在內容生產者是影視公司最大的IP資產前提下，收購方並不想花大代價隻獲得短期的業績捆綁。相似的還有尚世與嘉行的對賭協議，其中除了要求後者實現不低於三年累計承諾稅後淨利潤指標的95%(即3.1065 億元)外，還提出實際控製人或核心管理人員不得離任或退出經營管理工作，核心藝人不得解除與公司的獨家演藝代理關係。考慮到尚世的交易對手是嘉行四方及其合夥人曾嘉、趙若堯、楊冪。這份條款當然針對的就是“勞模”大冪冪了。

若說這份捆綁約束是看重了楊冪作為頂尖藝人的行業號召力，那在頭部藝人、頭部創作團隊、IP成為稀缺資源的當下，上市公司通過高溢價收購“空殼公司”，對過去的藝人經紀合同模式進行升級，進而達到跑馬圈地的目標，並不難理解。

高溢價收購頻頻叫停，已上船的內容生產者真就實現財務和創作自由了嗎？

以去影視化特征顯著的老牌電影公司華誼為例，2015年10月，其以7.56億元收購浩瀚影視7成股權，要求Angelababy、馮紹峰等6位明星股東在當年完成淨利潤9000萬，之後四年每年都上浮15%。

一個月後，華誼還以10.5億元收購了馮小剛的東陽美拉70%股份，要求後者完成到2016年底稅後淨利潤不低於人民幣1億元，且到2020年年底之前，每年15%的利潤增長目標。

相比較這些正在履行的對賭協議，不少明星的豪賭卻未能成行。去年4月，唐德影視曾預告將以4億的價格收購範冰冰的愛美神公司51%的股份，而愛美神也以此為條件承諾將在2016和2017年實現5.19億的收入。

暴風科技則擬以10.8億元收購吳奇隆的稻草熊影業60%股權，後者承諾2016至2018年度淨利潤累積不低於4.36億元。這份對賭協議也被網友戲稱為吳奇隆給劉詩詩的10億聘禮。

但由於上市公司在影視版塊頻頻的重大資產重組，惹來許多對輕資產與高估值的風險質疑，這兩起以對賭協議為條件的資產重組在資本市場整體監管趨嚴的大環境下，最終告吹。

素有“小鋼炮”之稱的馮小剛，作為曾經的賀歲檔票房靈藥，在業績對賭後頻頻失態。先是在《我不是潘金蓮》上映前，與王思聰爭論萬達排片不公，又是在《芳華》宣傳期間，拋出垃圾觀眾的論調。種種言論掀起的討論熱度已經不亞於一些當紅流量小生。

可見，盡管馮小剛看似實現了財務自由，擺脫了金錢對藝術題材創作的禁錮。放言“我名也得了，利也得了，我天天花不完這個錢，我幹嗎當錢的奴隸，我就拍點自己喜歡的，不管你們喜歡不喜歡。”且告別了以往與華誼合作時，《集結號》—《非誠勿擾》—《唐山大地震》—《非誠勿擾2》—《1942》—《私人訂製》這種文藝商業類型片來回交替的規律。

但未實現業績目標就要用現金不足差額的高懸之劍，還是讓其壓力山大。如果說當年馮小剛坦言，拍《私人訂製》是“為了拍一部能讓華誼賺到錢的電影”，那如今拍攝的《芳華》，則承載著其個人自我藝術意識表達和完成商業對賭兩個精神物質雙贏的目標。

但是，並不是每個對賭方都能向馮小剛這般“自由”，更多的偏向於正劇，不那麼娛樂化的團隊在業績對賭壓力下，改變了製作風格。例如，華誼之前與吳毅、康洪雷創立的天意影視在前者的去影視化道路上與之分道揚鑣後，於2015年7月投入了鹿港文化的懷抱。後者1.51億元的股權、6336萬元的增資對價獲得天意影視51%的股權。

但對比過往青睞的軍旅題材《我的團長我的團》、《士兵突擊》等作品，近期（擬）推出的《龍珠傳奇》、《鬼吹燈之摸金符》、《你的名字我的姓氏》顯然有更迎合年輕群體市場嫌疑。可見，重組時的對賭條款：2015至2016年分別實現2500萬、5500萬、8500萬純利潤的約束力不容小覷。

或許是對這場豪賭的加碼，天意影視創下7億投資紀錄，拉來張黎導演、關山領銜編劇、易中天做顧問、薑文時隔23年回歸電視熒屏的《曹操》，讓這場對賭有了幾分“不成功便成仁”的意味。

對賭協議讓收購方免除業績壓力，也讓交易對手擺脫資金壓力

除了收購方出於擴張自身實力、圈定頭部資源，與多家公司重組、進行業績對賭外，作為被收購方，選擇與上市公司簽訂“不平等條款”更有通過借殼上市緩解資金鏈緊張、方便投資人退出的動機。

今年7月，當代東方發布公告，宣布將以不超過25.5億元全資收購永樂影視，後者將確保2017年至2020年淨利潤分別不低於2.15億元、2.95億元、3.65億元及4.2億元。而這其實是永樂影視第五次借殼上市的嚐試。

根據公告顯示，報告期末未經審計的應收賬款賬麵淨額為5.29億元，占同期末總資產的比例為41.76%。應收賬款壓力較大，更為雪上加霜的是，永樂利用應收賬款質押已累計從銀行借款2.34億元，其中1.74億元即將在今明兩年到期。此時當代東方以2倍溢價收購永樂，可謂救急。

不過這場交易對當代東方自身也意義重大，從其財報看，其主要業績依賴旗下子公司盟將威，後者僅僅憑借一部《軍師聯盟》就為當代東方帶來了4億純利潤。但其以1.72億收購的華彩天地，在去年僅賺了201.1萬，還不到3000萬承諾利潤的一成。開局不利，大股東當然坐不住了，今年和明年的業績必須找到主力，因此，永樂影視的業績承諾，確實是一顆定心丸。

失敗者出局，業績對賭的危險真實存在

不過，救心丸變奪命毒藥的故事亦不鮮見。2011年，建銀文化以4.5億價格收購小馬奔騰15%股權，提出後者須在2013年底上市，否則要一次性回購這15%股份。而2014年，小馬奔騰董事長意外去世，公司控製權又陷入“姑嫂之爭”，投資影片《太平輪》在商業上也“沉沒”。最終這起失敗的對賭協議經過仲裁，得出了小馬奔騰以6.35億元回購建銀文化所持相關股權的結果。

另一個著名的對賭失敗案例，則是大S婆婆張蘭退出俏江南董事會，將自己創立企業的控製權拱手相讓的故事。2008年，鼎暉以2億元價格獲得俏江南10.526%的股權。並約定，若俏江南因鼎暉的原因無法在2012年年底上市，那鼎暉有權以回購方式退出。

由於高端餐飲業陷入低迷，俏江南上市失敗，鼎暉退出，歐洲私募股權基金CVC接盤，並在2014年以83%股權的絕對優勢成為大股東。張蘭與投資方的糾紛變得複雜，資產凍結、創始人從董事會出局的風波層出不窮，這家曾經占據財經、娛樂頭條的企業也不複當初。

結 語

所以，回頭看這些在金融資本圈玩的風生水起的明星們，更有一種在火焰上跳舞的感覺。今年即將結束對賭的公司裏，既有在2013年，與華誼定下5年業績對賭協議的張國立，也有業績領跑一眾新三板影視公司的嘉行傳媒。

張國立曾頗為無奈的表示：“過去活動、廣告不好，多少錢都不接。但後來變得這一切都沒有門檻了——因為我要做一個講誠信的人，想著用什麼方式都要把這個錢給人家填上去。”

而離登陸A股不遠的嘉行傳媒，2015年和2016年淨利潤分別為0.81億元和1.29億元，今年上半年淨利更是達到了0.8465億元，這一切都顯示協議中3年3.1億的目標早已不在話下。

因此，資本這把雙刃劍，需要玩家們平衡短期利益和長遠壓力，冷靜評估自身的商業價值。在觀眾口味變化莫測、政策風險不確定的時候，切莫被一時的追捧和高亢衝昏頭腦，迷失在過高的估值願景下。要知道，凡事都有對價，底牌出盡後，金融高杠杆的風險會比一般交易更加殘酷。

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最後更新：2017-10-10 03:02:38

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