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A股並購2.0時代：PE＋上市公司＋銀證信盛行

並購重組新規發布大半年後，證監會副主席薑洋再度表態將繼續深化並購重組的市場化改革。他表示，證監會這幾年取消簡化並購重組行政審批，目前90%的上市公司並購重組項目已經無需證監會審批。

據不完全統計，今年以來有超過100家的上市公司發布公告透露終止此前籌劃的並購重組事項，反映了監管趨嚴的現狀。而在上市公司端，上市公司參與設立的並購基金模式也迎來了新一階的進化，主流方式是帶著項目找資金，同時券商、銀行、信托、產業資本等主力資金頻頻入局。擯棄以往並購基金頻頻遭遇募資難、優質項目難找等難題而淪為“空殼”的狀態，從概念炒作回歸理性，讓並購重組回歸有利於公司經營的方向，而非單純的市值管理。

6月6日，證監會官網發布了證監會副主席薑洋在中投論壇2017暨“一帶一路”與跨境投資CEO峰會上的演講內容，薑洋稱將繼續深化並購重組的市場化改革，下一步將加大虛假披露、內幕交易等違法行為的查處力度，維護市場秩序，淨化市場環境。

事實上，在重組新規以及並購重組遭嚴管的背景下，A股並購已跨入2.0時代，由此上市公司參與設立的並購基金模式也迎來了新一階的進化。據21世紀經濟報道記者統計，5月份以來，就有19家上市公司發布了並購基金的相關公告。

值得注意的是，跟2011年由矽穀天堂初創的“PE+上市公司”模式相比，進化後的並購基金架構更加複雜、參與方更加多樣。以往設立的並購基金頻頻遭遇募資難、優質項目難找等難題而淪為“空殼”，進化後的並購基金2.0則多以帶著項目找資金為主流，券商、銀行、信托、產業資本等主力資金頻頻入局。

在業內投行人士看來，這種模式有現金收購的完整邏輯，比如投資資產便宜、有成長性，收購能使得公司產業鏈延長、規模加寬，或者多元化加粗等，而不是單純的市值管理。

並購基金2.0詳解

由矽穀天堂與大康農業（002505.SZ）2011年合作創立的“PE+上市公司”模式曾經風靡A股，不過這類模式因募集資金難、退出難、項目難找等問題以及由其滋生的內幕交易、市值管理、概念炒作等弊病進展並不順利。

“目前70%以上的並購基金都是空架子，募資難是一方麵，關鍵是難以找到優質的、吸引人的標的資產。”6月5日，北京某大型並購基金副總裁對21世紀經濟報道記者表示，“沒錢沒項目，隻停留在概念階段。”

在並購基金大麵積遇挫、重組新規的實施以及並購重組遭嚴管下，以往運作相對簡單的“PE+上市公司”模式也不得不拿出點“真材實料”吸引資金，券商、銀行、信托等傳統大型金融機構開始大規模介入。

“我們近期就在討論好幾單並購基金，證券公司參與並購基金夾層的數量呈現很大規模的上漲趨勢。”聯儲證券投行委員會委員、並購業務部總經理劉書錦透露，這種模式比較常見的是上市公司作為劣後，證券公司作為夾層，銀行作為優先，出資比例經常是1∶1∶4或者1∶1∶3，並購基金通過收購完成後，通過市值完成退出。

21世紀經濟報道記者注意到，在之前的並購基金模式中，PE作為管理人，上市公司作為有限合夥人是主要的出資方。而5月份以來設立的並購基金中，上市公司多以劣後級或中間級參加，券商、信托、銀行等則以優先級或中間級參與，PE作為管理人。

比如全新好（000007.SZ）參與設立的並購基金規模達8億元，其中方正證券作為優先級出資4億元、全新好及控股股東作為劣後級出資2億元，另外一村資本、東方資產管理股份有限公司旗下的上海東興投資控股發展有限公司作為中間級有限合夥人分別出資1億元。另外，天馬股份（002122.SZ）參與設立的並購基金規模達23億元，其中天馬股份作為劣後級出資不超過4.6億元，恒天融澤負責募集18.4億元的優先級基金；三五互聯（300051.SZ）與控股股東等合作成立的3億元並購基金中，三五互聯作為劣後級有限合夥人出資5000萬元，而廈門信托作為優先級出資3億元。

另外，部分參與設立並購基金的上市公司也擔任中間層的角色。比如美年健康（002044.SZ）作為中間級有限合夥人使用自有資金5000萬元設立上海健億投資中心（有限合夥）；凱龍股份（002783.SZ）參與設立的7億元並購基金中，其使用自有資金1.09億元作為中間級，川財證券作為優先級認繳4.89億元，農穀投資和國安精密作為劣後級分別出資1億元和100萬元。

“我們參與並購基金的基本原則是既要做好事情，也要把風險降到最低。首先是看好項目的發展前景，其次是看好項目的同時需要適時適度地控製風險。基於這個原則，我們跟合作方進行了幾輪商談才形成目前的結構。”6月6日，凱龍股份董秘林宏對21世紀經濟報道記者表示，在並購基金中我們處於夾層，風險比劣後低。

大資金方入局

以往並購基金的模式中，上市公司隻要一公告要設立的消息，股價總會被資金追捧。不過隻是設立的消息，並購基金投向什麼、什麼時候投、投多少卻不得而知。實際上，直到成立了幾年後，並購基金依然是充當擺設的“花瓶”。

而並購基金2.0模式中，其不再是空憑概念吸引優先級資金，而是帶著項目去找資金，獲得大資金方認可的時候，募資難也迎刃而解，而相關項目跟公司產業有明顯的協同作用。

比如天神娛樂（002354.SZ）參與設立的並購基金則以3.84億元受讓嗨樂影視32%股權；凱龍股份參與設立的7億元並購基金限於國安新能源（荊門）有限公司增資擴股，資金僅用於新能源汽車三電項目的設備購置於安裝費用等。

“我們對項目做了前期調研，國安新能源項目是為新能源汽車生產三電係統，即電池、電控、電機，他們有自主知識產權，跟下遊的製造商也有良好的關係，未來銷售渠道有保障。我們認為國家發展新能源汽車的方向是好事，也符合我們公司的發展戰略。”林宏稱，如果以後能達到上市公司收購標準，我們有優先收購權。

對於並購基金的退出，很多上市公司披露稱，將通過上市公司定向增發、現金收購，也可以通過公開發行上市、向其他第三方出售股權、回購等方式退出。

隨著IPO的放開腳步，一些優質資產選擇自己去IPO，因此優質資產欠缺、募資難的問題仍然是難以規避的風險。另外，劉書錦指出，“這種模式的風險在於上市公司流動性風險，隻要劣後的支付能力不存在問題，基本不存在風險。其實這種模式有現金收購的完整邏輯，比如投資資產便宜、有成長性，收購能使得公司產業鏈延長、規模加寬，或者多元化加粗等，而不是單純的市值管理。”

不過，跟以往並購基金設立消息一放出，上市公司股價隨即被追捧不同，目前的市場對此已經不感冒。因此，並購基金正在從概念炒作回歸理性，上市公司們設立並購基金的心態也在回歸。

對此，林宏表示，股價最核心的東西應該是企業的業績，上市公司應該本著把實業做好，紮紮實實把業績做上去，這才是穩定股價的核心手段之一。另外，假設企業刻意通過發行並購基金配合股價的話，得不償失。投資項目就是靠搶抓機遇，如果等市場好了再去做這些事情，不是我們的初衷。

(文章來源：21世紀經濟報道）

最後更新：2017-10-08 01:57:12

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