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從經濟增長看牛熊 市盈率超曆史均值兩成的美股有風險嗎？

美國股市自19世紀誕生以來經曆了近200年的發展，從最早期的高度投機，後來的內幕交易盛行，到近幾十年的規範成熟，牛熊起伏精彩紛呈。雖然每輪牛熊所處的時代環境不盡相同，但其背後的驅動因素卻有章可循。

方正證券從經濟增長、利率和風險偏好的維度分析回顧過去30多年美股五輪大級別牛市和熊市，認為美股的牛熊與經濟增長和企業盈利高度正相關，因此牛市遠遠長於熊市。有新經濟推動的牛市漲幅更大、持續時間更長。

方正證券以資本資產定價模型(CAPM)為框架，通過以下指標對美股市進行描述：標普500市盈率的倒數(美股預期收益率的估計)=十年期美債收益率(無風險收益率的估計)+美股的風險溢價。

基本結論

以下結論僅適用於美股。

1)無風險收益率：近30年無風險收益率是穩步下行的，剔除通脹仍然如此。可能原因是1980年美國超級通脹之後經濟潛在增長率緩慢下降所致。

2)風險溢價：近30年美股風險溢價中樞在逐步提高(風險偏好逐步降低)，方正證券認為是投機因素減弱，市場趨於成熟所致。

3)市盈率：近30年標普500指數的市盈率估值中樞從20倍下降到18-19倍，變化不大。

4)股市與經濟的關係：美股的牛熊與經濟增長和企業盈利高度正相關，因此牛市遠遠長於熊市。有新經濟推動的牛市漲幅更大、持續時間更長。

5)股市與美聯儲目標利率的關係：曆次加息周期全段，美股都是上漲的;曆次降息周期全段，美股都是下跌的。加息對股市的影響會在實際執行之前反應，比如加息周期開始前可能波動較大，而加息一旦開啟，股市反而穩步上漲。

6)牛市、熊市的產生條件：熊市開啟不一定需要高估值和高度投機的市場環境;不合理的貨幣政策以及不健康的經濟結構同樣可以讓低估值、並不投機的市場大幅下挫。低估值也不是牛市開啟的理由，經濟從下滑中企穩或者大的產業變革才是牛市的基礎。

美股牛熊與經濟增長、企業盈利高度正相關

美股1982至今約35年中僅經曆過2次較大的熊市，分別為2年下跌50%、1.5年下跌55%，其餘時間基本都處在牛市狀態，3次大牛市曆時和漲幅分別為18年上漲11倍、5年漲幅近1倍、8.5年(至今)漲幅2.6倍。

美股的牛熊與經濟增長高度相關，因此美股牛市遠遠長與熊市。有新經濟推動的牛市級別更大、持續時間更長。加息周期全段，美股都是上漲的;降息周期全段，美股都是下跌的。

近30年美股無風險收益率是穩步下行的，考慮通脹仍然如此。方正證券認為可能是全球經潛在增長率下降所致。

標普500指數過去30年、20年和10年的平均PE分別為19.2倍、19.6倍、17.2倍。曆史低位13倍曾在在1988年(18年牛市初期)、2009年(8.5年大牛市初期)出現。曆史高位30倍曾在2000年互聯網泡沫破滅前出現。

近30年美股風險溢價中樞在逐步提高(風險偏好逐步降低)，2000年前中樞約為-2%，2000年後中樞約為0%，近10年中樞接近3%。方正證券認為是投機因素減弱，市場趨於成熟所致。

近30年美股52周波動率均值為15%，目前波動率在8%-9%的水平，近20年來最低。方正證券認為波動率和股市中短期走勢相關度較高，並不完全適合分析大級別的牛熊。

美股整體風險不高

目前美股牛市已持續8.5年，市盈率高於曆史均值20%，但方正證券認為，無論從絕對估值還是牛熊趨勢看，美股整體風險並不高。雖然短期波動在所難免，但在不出現與經濟不匹配的加息和縮表節奏以及其他黑天鵝事件的前提下，美股隨著美國經濟複蘇繼續上漲的概率仍然較高。理由如下：

從絕對估值來看，目前2%的無風險收益率遠低於近十年3.5%的均值水平。當前標普500指數2.8%的風險溢價在近10年均值附近，市場情緒並不投機。低利率環境下偏高的估值並不代表市場已經高估。從牛熊趨勢和驅動力看，方正證券認為當前已經持續8.5年的美股牛市是09年金融危機對經濟的出清、流動性危機對風險偏好的出清以及互聯網公司崛起三大條件合力形成，在此基礎上標普指500指數年均16%的上漲速度並不陡峭。此外，加息周期開啟不久利率仍然很低，還有較長的上升通道。

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最後更新：2017-10-08 05:23:17

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