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港股市場的“三萬點”之路

作者：格隆匯·楊靈修

投資要點

牛市上半場，估值盈利完美共振。恒生指數今年累計上漲30%，供給側改革推進，“舊經濟”盈利複蘇超預期，“互聯互通”的機製變化，使香港市場擺脫估值窪地。盈利和估值的共振，推動指數創新高，1年前我們提出的邏輯，在這1年慢慢得到市場的驗證（詳見：《互聯互通，邁向中國統一市場》，2016年10月11日）。分行業盈利看，周期業績領跑，金融反彈顯著，對比3月前的市場預測（彭博），高達52%的公司被上調，調高比率60%以上的13個子行業，以周期、銀行、地產等為主。

大勢研判：未來3-6個月，海外資金對港股的配置變化更為重要，恒指將站上“3萬點”。過去3個月，美元的貶值幅度超市場預期，美元指數從120跌回到92。弱勢美元驅使全球資金對新興市場的配置需求提升（詳見：《港股，貴嗎？-香港新加坡路演反饋》，2017年9月15日）。內地企業盈利基本麵的改善，導致海外投資者對內地的興趣和關注度提升。雖然周期盈利複蘇可能經曆高點，4季度市場麵臨曲折，但供給側改革對銀行報表的影響遠沒有結束，並將持續到2018年，預計銀行資產質量改善將推動恒生指數2018年站上“3萬點”。隨著認知的深入，南向資金對香港市場的影響正在潛移默化，比如汽車、地產等行業尤為明顯。

4季度行業配置：大牛市中的“安全邊際”。在今年5月23日外發的《港股市場2017年下半年投資策略》中，我們提到估值上升的情況下，下一階段更重要是在牛市中尋找“安全邊際”。中報季後，我們延續這一思路的繼續思考，安全邊際可來自兩個方麵：第一，盈利改善的持續性，未來還有空間；第二，本身具有後周期屬性的行業，這是我們4季度配置的出發點：

a、金融，銀行和保險為首選。銀行淨利潤在港股板塊占比達到40%，而2017年中報給投資者最大超預期的就是銀行。銀行資產質量改善在今年年初逐漸獲得機構投資者的共識，而外資仍對較高杠杆率和房地產風險擔心。銀行內部信貸結構調整有助於存量風險化解，高風險貸款基本實現了逐步退出，資產質量步入穩步修複期，“安全邊際”來自可持續性，這也將成為支撐整體市場的核心因素。同時，我們也看好保險行業盈利的持續改善，和相應內生價值提升。

b、後周期必選消費和汽車經銷商，為業績高確定選擇。如果我們在金融板塊中尋找“持續性”的安全邊際，消費板塊本身具有一定後周期性。我們看好乳業和服飾（運動服飾），以及汽車經銷商。從行業景氣度看，競爭降價、三四線消費升級和渠道下沉共同促使三四線城市乳品需求接棒，量變到質變，乳業出現景氣反轉契機。運動服飾也具備相似的邏輯，在曆經粗放擴張、慘痛調整後，已基本完成洗牌、格局較穩，步入穩健高景氣階段。最後是汽車經銷商，嚴格意義上說，經銷商不算後周期品種，但作為產業鏈的最下遊，豪車經銷商將受益於寶馬的強勢產品周期。

c、工業周期品，相對看好基建和外貿複蘇。鋼鐵煤炭等景氣依舊向好，但交易已經處於右側，從“安全邊際”角度繼續擴大配置較困難。所以在周期工業品，我們相對看好基建相關如鐵路設備，和外貿領域如集運。由於去年動車組招標減少，中車等上半年動車組收入大幅下滑，但上半年機車、貨車招標均出現了大幅增長（包括“複興號”的兩批招標），預計下半年這些招標將繼續回升，帶動盈利複蘇。同時，市場對外貿航運景氣複蘇仍預期不足，我們認為新貿易增長和更新需求將推動集運行業的景氣改善。

d、繼續看好騰訊等稀缺成長標的，以及新港股通標的。港股的科技龍頭如騰訊控股、瑞聲科技等雖然前期漲幅較大，仍具市場稀缺性。同時，我們建議投資者關注9月新港股通標的，比如教育等A股稀缺標的。

風險因素：無漲跌停保護下的投資風險，監管套利可能引發的監管風險。

一、牛市上半場，估值和盈利完美共振

中報完美收官

剛結束的2017年中報表明，港股盈利增速確定觸底反彈，結束了自2011年以來增速整體呈下降的趨勢。2017年上半年，恒生指數淨利潤同比增長11.5%，均好於前兩年的-4.8%和-7.6%，其中非金融板塊增速近50%。如果以港股通作為全樣本，港股整體淨利潤同比增速達13%，其中非金融板塊淨利潤增速40%左右。

今年香港市場的表現，在全球範圍都屬搶眼，代表市場整體水平的恒生指數從去年開始到現在已經累計上漲了30%，從底部累計上漲了50%，恒指點位在27700徘徊，已接近2015年（A股牛市）時的高點。估值方麵，恒生指數估值已恢複到12.5x（TTM）。

所以，港股，貴了嗎？曆史能提供參考，但新的變化在發生，1年前我們提到的邏輯，在1年內得到市場的驗證。1年前“互聯互通”機製下的滬深港通總額度的限製取消，我們在《互聯互通，邁向中國統一市場》的報告中指出，市場機製的變化，將使香港市場徹底擺脫估值窪地的局麵。之前香港市場作為典型“離岸市場”，內地經濟的下行風險往往伴隨匯率風險釋放，兩風險疊加，使海外投資者拋售“中國相關資產”，港股估值能跌不見底。過去幾年，內地經濟又處於從“高增速”向“中低增速”的換擋期，也使“窪地”現象難以改變。但南向資金的參與，使港股市場有了“估值底”，整個估值中樞抬升（詳見去年10月11日報告《互聯互通，邁向中國統一市場》）。今年供給側改革的推進，“舊經濟”的盈利複蘇超預期，盈利和估值的共振，推動市場反轉，並創新高。

橫向對比，香港依舊是全球最便宜的市場，美股標普500的市盈率在23x（TTM），納斯達克市盈率在39x，英國法國德國主要股指的估值分別為17-24x之間，而這些國家股指對應的盈利增速也隻有2%-10%。 新興市場的代表，如印度韓國的市盈率分別是23x和15x（盈利增速也隻有7-9%），所以全球對比港股依舊不貴；從內地資金角度，相對於A股，H股依舊有20%左右折價。

盈利分行業看，港股大部分行業淨利潤平均增速為正，周期行業領漲，金融業反彈顯著。鋼鐵、煤炭、石油石化2017H1淨利潤同比增速分別達到344%、156.5%、122%。金融行業淨利潤觸底回升。銀行板塊，2016H2淨利潤增速為-0.70%，2017H1增速便反彈至1.17%。非銀行金融板塊，2016H2淨利潤增速為-4.14%，2017H1增速為7.37%。

哪些在超預期

我們對比3月前與當前對行業2017EPS的彭博預測，發現投資者對市場轉向樂觀，高達52%的公司2017年EPS預期被上調。

在調高比率達到60%以上的13個行業當中，超過60%為周期性行業，同時也包括利潤占比較大的銀行、房地產行業。

與A股相比，港股中報更優異的行業

與A股對比，港股2017年中期淨利潤增速在有色鋼鐵、建築、傳媒、交通運輸行業中較為搶眼。有色行業淨利潤增速港股高於A股，港股增速為142.59%，A股增速僅為111.62%。原因主要歸結於2016年以來政府全麵推行的供給側改革，產品價格提升，企業盈利明顯提高。有色行業龍頭前三甲均在A股/港股上市，而港股比A股更能反映企業基本麵的改善。

交通運輸業A股2017年中期淨利潤增速為42%，低於港股淨利潤增速65%。交通運輸業的增長主要由航運子行業發展帶動。港股龍頭中遠海控、招商局港口業績突出，淨利潤同比增長220.62%、86.27%。A股龍頭由航空、物流主導，物流龍頭順豐控股淨利潤增速隻有7.47%，航空龍頭中國國航淨利潤同比增長為-3.79%，而航運龍頭上港集團業績平平，淨利潤增速隻有15.62%，遠低於港股龍頭增速。

建築行業港股2017年中期淨利潤增速為26.13%，高於A股淨利潤增速15.7%。港股和A股龍頭重合標的較多，均為國企中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國中治。受益於中國基建的固定資產投資增加，這些國企業績大幅增長。而港股標的隻有10個，因此國企業績的增長有效地拉動了整個港股建築業的上升。反觀A股建築板塊，部分公司利潤下滑減弱了行業整體的上漲勢頭，例如中泰橋梁因成本費用上升虧損擴大，淨利潤同比增長率為-332.04%。

電力設備行業2017年中期淨利潤增速港股高於A股，港股增速為21.7%，A股增速為12.34%。港股電力設備行業標的較少，隻有9個，個別公司淨利潤同比大幅增長拉動整個板塊上升。由於近期發改委發布"十三五"光伏建設目標超預期以及國內下遊光伏電站開發力度持續超預期，協鑫新能源抓住發展機遇實現裝機容量和規模的快速擴張，業績得以高速增長，淨利潤同比增長187.88%。

傳媒行業2017年中期淨利潤增速為42.25%，高於A股淨利潤增速16.73%。原因主要為港股傳媒龍頭美圖業績扭虧為盈，帶領港股傳媒行業表現好於A股。港股傳媒龍頭美圖秀秀8月24日發布中報顯示營業收入同比增長272%，環比增長120%，2017年上半年更是首次產生正毛利率15.8%。

二、未來3-6個月，海外資金更重要

海外資金更為重要

過去3個月，美元的貶值幅度是超市場預期的。美元指數從120跌回到92。弱勢美元，往往驅使全球資金對新興市場的配置需求提升。隨著內地企業盈利基本麵的改善，海外投資者對內地的興趣和關注度有所提升。EPFR數據顯示，從今年3月開始，海外資金開始持續加配香港。弱勢美元的環境下，資金配置新興市場，未來3-6個月海外資金將在邊際上更重要。

雖然周期盈利複蘇可能經曆高點，4季度市場麵臨曲折，但供給側改革對銀行報表的影響遠沒有結束，並將持續到2018年。我們認為，銀行資產質量改善將推動恒生指數在2018年站上"3萬點"（關於金融盈利複蘇的討論，將在後文中詳述）。

2017年下半年加息的概率在降低，海外資金最大的風險可能是縮減資產負債表。中信證券研究部宏觀團隊對美聯儲縮表方式的基準判斷是：美聯儲將可能按照"被動式、循序漸進、可預測"的原則進行縮表，考慮到貨幣需求的增長、貨幣市場更高的準備金要求、銀行流動性的變動，美聯儲資產負債表規模最終可能由當前的4.5萬億縮減至2.5萬億至3.4萬億美元間。

南向資金：正改變港股的投資邏輯

對南向資金而言，去年的這個時間點，配置生逢其時。如今美元弱勢下人民幣兌美元升值，時間上並不是配置型資金建倉的最佳時點。

也有之前獲利資金在年末鎖定收益，等來年再做布局。

但從滬港通開通以來，累計南向買入港股達5000多億人民幣，占香港整體市場的成交量從不到1%上升到10%左右。

隨著認知的深入，南向資金對香港市場的影響，正在潛移默化，比如汽車、地產等行業表現尤為明顯。

今年南下資金以保險資金等配置型需求為主，機構首先配置的對象為大權重股票，以避免跑輸指數過多，其次在相對中型和小型的股票中尋找alpha。隨著南下資金的認知加深，我們看到南下資金在一部分行業和公司中已經是占比很高，足以影響這些行業以及公司的股價表現了（例如，港股通南下資金持有市值占汽車行業自由流通自由市值超過12%，持有材料板塊占比也超過8%）。

三、牛市中的“安全邊際”，兩點思考

在今年5月23日外發的《港股市場2017年下半年投資策略》中，我們提到估值上升的情況下，下一階段更重要是在牛市中尋找"安全邊際"。自去年下半年以來，中國內地經濟基本麵的好轉是超預期的。雖然ROE在過去幾年都處於下行的趨勢，但已逐漸趨緩並開始回升。中報季後，我們延續這一思路的繼續思考，安全邊際可來自兩個方麵：第一，盈利改善的持續性，未來還有空間；第二，本身具有後周期屬性的行業，這是我們4季度配置的出發點。

大金融

金融是我們看好的第一類持續空間的行業。銀行淨利潤在港股板塊中占比接近40%，在中報給投資者最大超預期的就是銀行板塊。銀行資產質量的改善始於供給側改革的推進，但其對銀行報表的影響將可能要持續到2018年。銀行內部信貸結構調整有助於存量風險化解，高風險貸款基本實現了逐步退出，資產質量步入穩步修複期，"安全邊際"來自可持續性，這也將成為支撐整體市場的核心因素。同時，我們也看好保險行業盈利的持續改善，和相應內生價值提升。

資產質量改善在年中逐漸中資機構投資者的共識，而外資仍對較高杠杆率和房地產風險擔心，不管是從實際水平還是公布數據，資產質量和不良率改善都是大概率事件。鋼鐵等部分產能過剩行業市場出清效果明顯，盈利改善突出。中國2011-16年的不良貸款率高企主要是由於2009-11的過量貸款，基本已經在2015-16年前到期。整體判斷，銀行業風險集中暴露時期已經過去，資產質量步入穩步修複期。

從中報反映的情況，大銀行的不良率全線下行，股份行和城商行表現分化。上半年25家上市銀行平均不良率較年初下降0.05pct至1.64%。其中：（1）5家大銀行全部都出現了下降，尤其是農行下降0.18pct並實現了不良貸款和不良率的"雙降"；（2）股份行和城商行中部分銀行率先改善，如招商表現最為明顯（"雙降"），而其他股份行如民生、浦發、平安等當前仍存在風險暴露壓力，預計最早可能會在年底出現不良率的改善。

根據中信證券研究部銀行組的測算，加回核銷和轉出的實際不良增量（即新發生不良），新發生不良總體明顯減少，呈現出穩中趨降的態勢，表明上市銀行的風險暴露在逐步趨緩，其中農行、招商、興業的新發生不良降幅最大。2017上半年上市銀行關注率和逾期率延續了2016年下半年以來的下降趨勢，截至上半年末16家上市銀行平均關注率和逾期率分別降至3.17%和2.30%（較年初分別降0.26pct和0.19pct）。而"關注/不良"和"逾期/不良"的剪刀差也持續收窄，上半年降至1.93和1.40。大銀行繼續保持積極的撥備政策，而股份行和城商行則減少撥備計提以貢獻業績。

撥備反哺利潤主要體現在股份行和城商行：（1）大銀行保持撥備計提，2017H1的"資產減值損失/撥備前利潤"與2016年基本持平略有下降（五大行中僅中行下降較多），主要源於大銀行撥備覆蓋率本身較低、需要補充撥備；（2）股份行和城商行的"資產減值損失/撥備前利潤"分別為39.72%和35.39%，均較2016年有明顯下降，撥備後的營業利潤增速也較撥備前有顯著提升，其中招商、民生、興業、南京撥備反哺利潤的策略尤其積極，不過也有部分銀行仍在增加撥備計提，如華夏、平安、江蘇、貴陽、江陰、無錫、吳江等。

息差方麵，逐步企穩，其中大行率先走上回升通道、中小行則開始觸底改善。由於銀行未披露單季息差，因此我們利用期初期末平均餘額法來分析單季息差的改變：總體25家上市銀行二季度單季淨息差1.93%，環比一季度上升2BP。分銀行看：（1）大銀行二季度息差已環比上升至2.01%（一季度1.96%），其中除交行外均有不同幅度的上升；（2）股份行和城商行二季度淨息差則繼續下降，不過降幅已有明顯收窄（股份行平均環比降3BP至1.80%，城商行降11BP至1.64%），而20家股份行和城商行中也有銀行開始環比上升。

各家銀行息差表現的差異主要來自負債端，大銀行以及招商存款基礎更好有助控製總體負債成本，而股份行和城商行對主動負債依賴度更高、成本壓力更大。央行對資金利率上行態度更趨謹慎，負債成本壓力整體較小；由於資金市場向信貸市場的利率傳導存在半年左右時滯，加之當前信貸供需關係仍利於銀行定價提升，下半年資產端收息率上升是息差改善的直接推動力。上半年存款較優的大行、招商、重慶農商行環比息差表現較好，下半年我們認為銀行將迎來整體息差環比改善。

下半年流動性緊平衡，債市和同業市場利率穩定,低於5-6月高點但遠高於2015-16年。具我們了解，目前貸款額度緊張，新發放貸款都在向上定價。一季度新增款傾向於大企業、基建和房貸居多，而二季度和下半年會逐步向中小企業傾斜，中小企業和個人經營性貸款占比高的銀行議價能力更大，新貸款定價更高。預計短期內，央行沒有上調基準利率的的跡象，銀行負債端利率趨於穩定。

撥備覆蓋水平繼續回升，大銀行恢複最明顯。上半年25家上市銀行平均撥備覆蓋率較年初上升5.16pcts至167.56%（環比1季度上升2.57pcts），其中大銀行得益於維持較高信用成本恢複最明顯，由年初的155.48%上升至160.27%，其次是股份行由168.5%升至250.46%，而城商行則較年初略微下降0.78pct至250.46%。資產向好與風險降低是推動銀行業績快速增長的主要因素。銀行不良貸款率開始下降，壓力逐漸緩解，同時撥備覆蓋率上升，應對危機的情況從而有所提高。8月輿情顯示，監管部門對當月金融監管的效果比較滿意，未來幾個月利率也有望保持穩定，淨息差有望繼續保持平穩。

預計2017全年行業盈利增速將恢複至5.05%，預計銀行業基本麵改善趨勢將延續到2018年，息差和風險修複穩步推進，基於利潤表和資產負債表的盈利估值雙升邏輯將持續得到驗證，中期趨勢確立有利於長線投資者穩步增加配置。

後周期：必選消費（乳業、運動服飾）和汽車經銷商

如果說我們在金融板塊中尋找"持續"的安全邊際，第二類的就是本身具有後周期屬性的消費板塊。我們比較看好必選的乳業和服飾（運動服飾），以及汽車經銷商。

首先，乳業方麵，行業景氣回升。從行業景氣度看，競爭降價+三四線消費升級+渠道下沉共同促使三四線城市乳品需求接棒。根據尼爾森數據，17H1液態奶零售額同增7.3%，三四線城鄉H1同增9%，成為有力驅動。2014年中國一二線城市人均飲奶量達到韓日平均水平31kg後液奶景氣陷入停滯，由於當時原奶價格高企公司大力推廣高端產品致ASP提升，促使三四線需求接力斷檔；2015年起原奶供給勐增，被動促銷增加使得ASP逐漸下行加之三四線消費升級，量變到質變，出現景氣反轉契機。

根據草根調研，H1伊利基礎白奶及優酸乳等低線產品均恢複10%以上增長，佐證該猜想。2017年1-7月，全國乳製品銷售額增長率為6.8%，整體複蘇明顯，其中縣級乳製品銷售額增長率為13.6%，遠高於重點城市0.02%、省級市5.5%、地級市6.6%。

從行業格局看，原奶價格溫和回升疊加奶粉新政落地，預期行業競爭改善。基於國內原奶供需改善，我們判斷奶價將溫和上漲。在原材料價格溫和上升的背景下，由於小企業相比大企業，在上遊成本控製和下遊產品結構提升方麵較弱，因此隻能通過降低費用、減少促銷等方式應對成本上升，預期行業整體促銷減弱，競爭改善，17H1龍頭公司促銷力度維持，預期市占率將進一步提升。另外，奶粉新政落地，配方注冊批文公布，雜牌出清，奶粉行業集中度也將提升。

龍頭企業充分受益於行業競爭格局改善。伊利低線渠道滲透和深耕最具優勢，產品管理營銷一慣優秀，有望在本輪景氣複蘇中搶占高地，最大收益行業景氣提升和龍頭市占率提升。蒙牛乳業邊際改善顯著：1.管理端新管理層理順業務結構，調整組織架構；2.產品端加強與達能合作，引進達能新產品；3.渠道端推進渠道扁平化改革；4.上遊整合現代牧業下遊業務，增強協同。預期現代牧業和雅士利業績改善、事業部、渠道扁平化改革均將助力蒙牛業績彈性。

其二，運動鞋服。在曆經粗放擴張、慘痛調整、複蘇增長之後，步入穩健高景氣階段。根據Euromonitor數據，行業未來5年CAGR為7.6%，遠高於其他服飾細分行業。同時，我國運動鞋服行業已基本完成洗牌、格局較穩，2016年CR10達71%，因此投資龍頭是享受行業增長紅利的首選。

中信證券研究部紡織服裝組預計安踏體育2017~2020年整體銷售額複合增速15-20%，其中安踏品牌銷售額複合增速達雙位數、FILA銷售額複合增長有望超30%、DESCENTE銷售額達到25億、2020年電商占總銷售額比例望達20%；到2025年有望實現千億銷售額。

最後，汽車（寶馬）經銷商。嚴格意義上說，汽車不算後周期品種，但經銷商的超額收益主要來自於熱銷車型的加價銷售。作為產業鏈中的最下遊，豪車經銷商在車型周期開端可以充分利用市場供需關係之間的不平衡攫取銷售利潤，豪華品牌車型周期來臨時，業績最具彈性的環節分別為：經銷商 > 整車廠 > 零部件供應商。豪華品牌經銷商的盈利彈性來自於車型大換代之後，從"折價"銷售到"加價"銷售的過程。下遊經銷商由於銷售毛利率常年維持在2%-3%的水平，因此其盈利能力會大幅受益於豪華品牌的全新車型周期：以售價50萬元左右的寶馬5係為例，終端1萬元的加價可以帶來2%的銷售毛利率的提升，對應的新車銷售毛利率即可翻倍。豪車經銷商對於豪華品牌的車型周期更為敏感，其盈利較非豪華品牌經銷商更具有彈性。

為什麼選寶馬經銷商？寶馬開啟強勢車型周期。BBA三強占據中國豪車市場的75%的市場份額，市場份額格局穩定，但盈利能力受7年車型大換代周期影響明顯。寶馬已於2017年開啟全新車型周期，將推出包括新5係在內的14款車型寶馬第六代7係（G11）於2015年10月正式上市，第七代5係（G30）也於2017年2月量產，其中國產華晨寶馬5係已於6月23日正式開始銷售。預計此次寶馬全新車型周期的開啟將帶來持續兩年的產品密集投放：包括全新5係、X3、1係三廂版、X1插電混動版等6款國產新車，以及M760Li、寶馬X7、寶馬8係Coupe和新一代MINI Countryman等8款進口車型。其中，寶馬X3在國產後有望大幅降低售價，提高銷售終端的競爭力。此外，寶馬另兩大主力車型3係大改款和X1中期改款將有望於2019年上半年開始量產。

寶馬核心經銷商上半年受惠於"678"政策，銷售毛利率提升明顯，下半年將繼續受益於新5係從"折價"銷售轉為"加價銷售"的過程，銷售毛利率有望繼續提高。此外，四大核心經銷商市場占有率超過31%，在各自銷售主力區域內保持較高的集中度，競爭業態較為健康。

根據中信證券研究部汽車組多地的調研結果顯示，新5係目前市場反饋良好，目前終端銷售530的訂單占比最大，但由於產能受限而無法很快交車，加價提車普遍。當前新5係的銷售毛利率在8.5%-10%左右（包括返點，其中價差7%左右，返點2%左右），部分熱銷顏色還需要購買1-2萬的售後儲值卡，進一步提高了經銷商的當期毛利率。

盈利彈性+經營能力+融資能力：三重維度解析寶馬核心經銷商。盈利彈性方麵主要取決於寶馬銷售收入占比的多寡和寶馬銷售收入的規模。經營能力可以通過經銷商的庫存周轉天數、毛利率水平、毛利率波動幅度和售後利潤對固定成本的覆蓋比例考察。融資能力可以通過EBIT/利息保障倍數、財務費用/毛利比例和貨幣資金/流動負債表征。綜合來看，永達汽車和正通汽車經營能力和融資能力較強，和諧汽車和廣匯寶信盈利彈性更高。

周期工業品，相對看好鐵路基建和外貿複蘇

地產投資強於預期，基建投資保持強勁，是下半年投資的關注點。我們在最新的A 股9月策略月報《做多的策略》（2017-9-3）中提出周期依然是做多的主線。

一方麵，周期品供需矛盾依然難以改善。供給側的區域性和季節性限產正在發酵，社會輿情也進一步強化了這種供給不足的預期。且當區域限產遇上基建回暖，供需矛盾激化，從而進一步推升價格。另一方麵，需求改善疊加周期品價格上漲，周期股的盈利預期依然有上調空間。需求回暖改善周期行業資產周轉率，從而提升ROE，同時也有利於改善上遊和部分中遊周期行業的毛利率。

鋼鐵煤炭等景氣依舊向好，但交易已經處於右側，從"安全邊際"出發可以繼續持有，但擴大配置比較困難。我們認為，在工業周期品種，還具有業績上行空間的兩類行業：鐵路城規設備，及外貿複蘇受益的集運板塊。

其一，鐵路城軌設備。由於去年動車組招標減少，中車等上半年動車組產品端收入仍大幅下滑，但8月中車與鐵總簽訂戰略合作協議，而鐵總是國內鐵路車輛領域最大的壟斷型客戶。上半年機車、貨車招標均出現了大幅增長，預計下半年這種動車組招標將繼續回升。2017年鐵總啟動了多批次動車組招標，其中"複興號"中國標準動車組啟動兩批次共154標準列的招標。據公司介紹，2017年整年，鐵總啟動機車招標586台，遠高於2016年200多台的招標規模，采購金額達到107億元。公司上半年機車產品收入同比增長27.5%，預計隨著此次采購的機車進入集中交貨期，公司全年機車產品的收入將增長50%左右。鐵路機車、貨車招標規模顯著回升，動車組招標進入上升期。

同時，預計2016-2018年全國城市軌道交通投資將達到1.6萬億，較2013-2015年8000億的投資額三年翻倍，折合年複合增長率達26%。以城市軌道交通平均五年建設期而言，2014年至今的城市軌道交通固投高增長將從2018年左右開始傳導至城軌地鐵車輛市場，中車作為國內城軌地鐵車輛領域的絕對龍頭，將繼續受益於該市場的高速成長。

其二，外貿複蘇。市場對外貿航運的景氣複蘇仍有分歧，一是對歐美經濟複蘇的不確定性擔憂，二是對特朗普可能的貿易戰，但價格反映最終供需結構，CCFI和SCFI指數在過去的一年內上漲了30%，景氣持續複蘇，但海外投資者可能對集運公司關注不足。

根據中信證券研究部機械組預計，如果集裝箱保有量增速與全球集運需求增速一致，新增需求將達到每年約130萬箱。更新率更關鍵，正常情況下，集裝箱的更新周期為12年。平均來看，更新率（實際更新需求/潛在更新需求）為75%。我們以過去11-13年前的銷量平均值作為潛在更新需求，按照75%的更新率計算，2017年和2018年的實際更新需求有望達到200萬和230萬TEU。

稀缺成長標的：TMT龍頭和港股通新增標的

最後，港股的科技龍頭如騰訊控股、瑞聲科技、舜宇光學等雖然前期漲幅較大，仍具市場稀缺性，比如騰訊行業龍頭地位牢固，成長勢頭強勁（詳見之前發布的騰訊等係列報告）。

同時，我們建議投資者關注9月新入港股通池的稀缺標的。根據最新南向港股通可交易股票池調整，本輪共新增19隻港股公司，剔除13隻。本輪新增的19家港股通標的集中在金融、TMT、房地產和教育（綜合）。值得一提的是2隻教育類公司也同時被納入港股股票池：民生教育（1569.HK）及宇華教育（6169.HK），教育類公司由於監管原因在A股更多為轉型及資產注入，本輪新增的港股教育類具有一定稀缺性（詳見：《調整中信證券港股分行業指數成分股，半年度港股通股票池今日生效》，2017年9月4日）。

四、風險因素

無漲跌停保護下的投資風險，監管套利可能引發的監管風險。

最後更新：2017-10-08 08:24:02

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