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美股近50年最平穩的慢牛 會否因投資人“恐高”止步2018
美國股市在2017年節節攀高，道瓊斯指數幾乎3個交易日創一次新高，一年內一共見證了71次曆史新高，創造了有史以來一年之內新高次數的新紀錄！美國股市持續八年的大牛市繼續高歌勐進 – 投資人不但看到標普500指數取得19.4%的年回報，而且在全球地緣政治風險加大，自然災害不斷，華盛頓的黨派鬥爭白熱化甚至貨幣政策開始緊縮之際，標誌未來股市風險的波動率卻仍然位於曆史最低水平！事實上，這是近50年以來最為平穩的慢牛股市，標普500指數的日均波動幅度隻有0.30%(圖一)，隻有去年同期的一半，2008年熊市時期的六分之一！上一次標普500指數日均波動幅度低於0.30%要追溯到半個世紀以前約翰遜總統執政時期的1964年(當年的股市日均波動幅度0.26%)。
圖 1: 標普500指數的日均波動幅度
來源： S&P Dow Jones Indices
我們曾在三季度報告中指出了牛市仍將繼續的趨勢，四季度市場的表現相當強勁，標普500累計漲幅超過6%，完全符合我們的預期。進入2018年，我們認為牛市的趨勢仍將繼續下去：
1。 市場走勢仍然牛氣十足。從數據上看，75%的美股表現都在200天均線以上，79%的行業板塊都在上升區間，標普500指數的200天均線自從2016年6月以來就一直處於上升趨勢；同時，預示未來股市風險的波動性似乎不見了，整個2017年，標普500指數的最大回撤隻有區區2.8%(圖二)，是1995年來最低，60年以來第二低；著名的恐慌指數VIX平均維持在11左右，隻有曆史均值的一半。同時全球其它股票市場表現也相當強勁，47家全球主要交易所中的70%股市指數都在50天均線以上。這種市場上漲趨勢將會持續到2018年。
圖 2: 標普500指數的年內的最大回撤和每年的回報
來源： S&P Dow Jones Indices
2。 美國經濟的基本麵表現也相當強勁。用來測量經濟數據是否達到預期的花旗經濟驚喜指數(Citi Economic Surprise Index)，在二季度和三季度處於負值區域後第四季度開始上揚，說明美國經濟表現超過預期(圖三)。根據美聯儲的經濟衰退模型，美國經濟在2018年11月陷入衰退的可能性大概隻有11%，雖然比上季度預測的10%略有升高，但仍然處於曆史低水平。
圖 3: 花旗經濟驚喜指數Citi Economic Surprise Index
來源： Bloomberg， Citi Group
美聯儲亞特蘭大的GDPNow模型在12月22日預計2017年四季度美國經濟的事實GDP增長約為2.8%。幾個宏觀經濟的重要預期指標如美國生產經理和供應鏈指數都增長強勁，美國統計局發布的新屋開工指數增長率在上個月達到14%，現有房屋的銷售也達到近十年以來的最高水平，同時現房的庫存水平卻是曆史同期的最低，說明各方麵的商業和消費者信心都維持高位，這會繼續推動就業和收入的增長，創造財富，為經濟增長提供推力。放眼全球，各大經濟體的經濟增長自2010年以來第一次超越預期，發展中和發達國家的經濟同步在增長， 高盛甚至樂觀的認為明年全球經濟增長會達到4.0%！
3。 利率政策還是非常寬鬆。美聯儲的確從十月已經開始縮表，然而縮表對市場的影響卻微不足道(圖四中紅色圓圈顯示美聯儲開始縮表)；在2017年9月27日美聯儲的平衡表上的總資產是4.455萬億美元，到12月20日，這個數字縮小到了4.447萬億美元，僅僅減少了0.2%！芝加哥美聯儲的國家財政狀況指數報告顯示，當前的實際貨幣政策比縮表前還要寬鬆(圖五)，是近年來最寬鬆的時期！
圖 4:美聯儲資產負債表
來源：Federal Reserve
圖 5: 美聯儲芝加哥國家財政狀況指數(NFCI)
來源： Federal Reserve
4。 股市的基本麵也很不錯，美股公司的盈利表現優異。第三季度，標普500指數公司的平均盈利達到每股31.50美元，再次超過二季度的30.50美元達到曆史新高(圖六)；四季度所有11個行業板塊都預期盈利增長，預計盈利增長率將達到10.6%，領頭羊是能源板塊。不過這個增長率比9月30日的預期值11.3%略有回調。
圖 6: 標普500每股的季度盈利($)
來源： S&P Dow Jones Indices
5。 最新數據顯示，美股回購在二季度沉寂了一段時間以後，三季度又一次掀起高潮。由於特朗普政府和國會達成協議，通過了新稅法，而新稅法會大大降低公司稅率並且鼓勵海外現金回流美國，大多數美國公司極有可能采用現金回購股票的策略，或者同時增發紅利或者開展並購，這樣市場上流通的股票總量和上市公司數量會繼續減少，股市的供求關係會繼續偏向供不應求。與此同時，很多投資人心儀的高科技公司仍然掌握在私募基金手裏，未必急著上市，投資人的選擇有限，兩者相加，很可能會帶動美股繼續上揚。
雖然道瓊斯指數在2017年連續創造了71個曆史新高，在這樣的一片歌舞升平的景象之下，也有不同意見，很多“聰明錢”對美股的態度開始有所轉變。最近，波士頓谘詢集團對250名基金經理(這些基金經理管理的資產總額總計達到5000億美元)展開年度問卷調查，結果大多數基金經理都看跌明年的股市！46%的受訪者對明年股市持悲觀態度，而2016年底和2015年底這個比例分別隻有32%和19%。68%的受訪者認為市場估值過高，2016年底這個比例隻有29%。持悲觀態度的基金經理中有79%認為美股市場估值已經過高。
圖7 ：波士頓谘詢集團年度問卷調查年底調查明年的市場
來源： Boston Consulting Group
這些悲觀看法當然值得探討，那麼是否合理呢？目前股市的主要風險無外乎估值和聯儲的不確定性以及地緣政治風險。由於地緣政治風險是不可預測的，我們在這裏也不多討論，主要來研究經濟方麵的風險。
估值
絕對估值vs相對估值。從市盈率或者諾貝爾獎得主羅伯特·席勒的周期性調整收益價格(CAPE)數據來看，市場的絕對估值的確過高。圖八顯示，CAPE指數目前已經達到32.44，僅次於千禧年的科技泡沫時期(43.77)和上世紀20年代的鍍金年代時期(32.56)。顯然伴隨著科技泡沫的破滅和鍍金年代的消失，當年的股市都直接進入了熊市。不過，首先，在目前美國經濟沒有出現任何衰退的跡象，2018年也不會是1929年的翻版！其次，2000年科技泡沫時期長期利率居高不下在6%左右，而現在隻有2%，事實上股市的估值和10年美國國債收益率相比顯得似乎有所低估！有一個數據可以佐證，就是標普500指數公司的紅利水平(目前是1.9%)和10年期美國國債的收益率(目前是2.4%)相比，曆史分析顯示，當紅利水平比10年期國債收益低1%的時候，市場在未來12個月的增長率是11% (圖九)。正如我們在三季度報告中指出的，市盈率對股市長期的回報有一定的預測性，但並不能準確預測短期股市的走勢。這些都隻是分析統計，不過估值偏高卻會使整個市場對外來衝擊的承受能力降低，絕對估值高的市場終究是要回到正常估值的，因此我們認為市場在2018年的波動性會升高。
圖 8: 諾貝爾獎得主羅伯特·席勒的周期性調整收益價格(CAPE)和美國10年期國債收益率
來源： 諾貝爾獎得主羅伯特·席勒的網站
圖 9: 標普500未來12個月的回報和10年美國國債收益率和標普500指數的紅利水平差別的關係(1964-2017)
來源： Bloomberg， Federal Reserve and S&P Dow Jones Indices
盈利水平 – 如果盈利水平不如預期那麼市場估值的問題就會比較嚴重了。目前的樂觀預測顯示，標普500指數公司的利潤水平在今年會達到每股125美元，比去年同期上升18%，而明年將預計升高15%達到每股144美元，繼續創造曆史記錄。那麼，這個預期的盈利水平是否切實合理？金融數據公司Factset分析了過去20年針對美股公司盈利水平的預期和最終實際數值之間的差別 (圖十)– 在1997年到2016年間，每年年初的預測水平要比年末的實際數值平均高出8.6%。換句話說，分析師一般都會在年初過於樂觀，其中還有三年預測水平和實際數值差別相當顯著：2001年的年初預測要比年末實際數值高出36%(圖上未顯示)；2008年的年初預測要比年末實際數值高出43%；2009年的年初預測要比年末實際數值高出28%。顯然，這三年的共性是美國經濟在當年都陷入了衰退。預測過於樂觀的原因有很多，就目前的經濟走勢來看，美國經濟基本麵仍然強勁，大宗商品價格相對穩定，信貸條件相對寬鬆，中國經濟走勢平穩並且消費能力勢頭不減，同時特朗普政府新稅法的根本立足點就是能夠給美國公司帶來7-10%的盈利增加，這些都是支持樂觀預期的條件。不過關於新稅法的實施對企業盈利的具體影響目前還很難確定，例如，在12月29日高盛在與美國證券交易委員會的一份聲明中表示，新稅法將導致其第四季度收益下降約50億美元，在50億美元的收入下降中，大約三分之二是用於支付遣返稅。分析師普遍預測高盛2017年的盈利總額大約在78億美元，如果新稅法的實施會導致企業將當年的盈利一大半都要用來繳稅，即使未來的稅率會顯著降低，投資人在眼下也未必會買賬，因此當天高盛的股價應聲下跌。
圖 10: 標普500指數公司年初利潤估值和實際的水平
來源： Factset
2017年盈利水平增長的另一個重要原因來自於原油價格的反彈和相關產業利潤率的回升，這個貢獻卻未必能夠持久。雖然總體來說，預期盈利水平持續上升合乎邏輯，我們也同時認為最後實際水平讓人失望的可能性也在增加，這也是對已經估值過高市場的一個風險。失望的原因可能會來自兩個重要因素：1。 美國的失業率已經長期低於自然失業率，然而近年來工資水準並沒有跟隨失業率降低而增長，這種現象可能在2018年會有改變；2。 另一個就是通脹的抬頭會導致利率上升從而導致借貸成本升高。在過去十年裏美聯儲的寬鬆利率環境下，企業借貸規模大舉擴張但借貸成本幾乎沒有上升，不過隨著美聯儲升息的步伐加快借貸成本可能會開始上升。仔細分析可以看到，對於標普500指數公司來說，利率成本支出已經從每股18美元上升到了每股22美元。
美聯儲的不確定性
人事變動：
現任美聯儲主席耶倫的任期到1月31日結束，隨著新任主席鮑威爾的接任，美聯儲的政策走向麵臨很大的不確定性，而其他地方聯儲主席的變動更增加了這種不確定性。三位鴿派地方聯儲主席 – 芝加哥聯儲的埃文斯，明州聯儲的卡西卡裏和達拉斯聯儲的卡普蘭都將在一月份不再投票，新的投票者很可能更偏向鷹派。另外一個鴿派紐約聯儲的達德利計劃在明年退休。鮑威爾是否能夠確保蕭規曹隨，延續耶倫的政策，還是會受到來自新任地方聯儲主席的挑戰？從曆史統計來看，每次新任聯儲主席上任，股市的表現都差強人意，一般在接下來的半年股市平均最大下滑15.2%，在接下來的第一年股市平均最大下滑達到17.6%。隻有耶倫上台伊始，股市才打破這個規律，在頭6個月和12個月分別經曆了3.8%和6.7%的下滑，因為市場普遍認為耶倫將繼承貝南克的鴿派政策(圖十一)。對於當前的市場，所有投資人都拭目以待鮑威爾主席將如何製定聯儲政策，尤其是目前政策失誤的風險在增強而新稅法的福利尚不清晰的情況下。
圖 11: 新任聯儲主席上任後的道瓊斯指數的表現
來源： Federal Reserve and S&P 500 Dow Jones Indices
利率政策的不確定性：
目前市場普遍預測美聯儲明年將加息3次，這將使美國國債收益率變平。我們預計明年美債收益率繼續平坦的趨勢不變。雖然很多經濟理論認為長短期美債收益曲線倒掛是經濟衰退的前兆，我們認為這樣的論斷也為時過早。明年的就業市場應該會繼續改善，這樣的周期性改善有利於促進工資水平的增長，不過這樣的工資水平增長也會在一定程度上潛在助長通脹， 曆史上來說，工資水平增長和美國消費者價格指數的相關性高達0.8 (圖十二)，說明通貨膨脹在很大程度上是工資上漲造成或至少是和工資上漲一致的。如果工資增長太快，加上減稅可能引起經濟過熱等因素的共同作用導致通脹局部升高，美聯儲可能會進一步加快加息步伐，加息步伐的加快將會直接影響股市，並且推高波動性。美聯儲過於激進的利率政策通常是造成美國經濟衰退和股市熊市的一個重要原因。
圖12:工資水平同比增長和美國消費者價格指數同比變化
來源：Bureau of Labor Statistics
展望2018，我們認為美股的基本麵仍然健康，這一波牛市行情會繼續；不過隨著估值水漲船高，股市的波動性會隨之增強。美聯儲的換屆，新稅法的具體實施及其影響，不斷改善的就業市場和潛在的通脹，加之地緣政治的風險，這些條件也都在不斷醞釀中。我們預計美股市場明年的波動性增強的同時也將產生更加健康的回撤，回撤幅度會超過今年同期的2.8%。作為牛市中的投資人我們保持謹慎樂觀，但不能僅憑直覺就推斷2018年會和今年一樣帶來豐厚的回報。“水能載舟亦能覆舟”，投資人樂觀的期待值能夠不斷推高今年的股市創造紀錄，然而些許失望有時也能導致股市震蕩，雖然這樣的震蕩從本質上有助於牛市的長期繁榮發展。
(作者係紐約美提斯(METIS)資產管理公司創始人兼首席投資官)
最後更新：2017-12-31 13:34:10