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東興證券經濟學家張岸元：美縮表對資本市場影響很小
核心觀點：
縮表對實體經濟和資本市場影響很小，這會催化市場對經濟全麵轉好預期的一致性形成過程。考慮到私人部門目前杠杆率較低、特朗普減稅和颶風災後重建，超額準備金占總準備金的94%，投資信貸需求將會迅速回升，通脹可期，預計12月會再次加息。全球看，英國率先跟進縮表的可能性比較大，越晚縮表可能會麵臨越大的通脹壓力。我國則沒有必要緊跟縮表。
自2015年11月首次加息以來，2016年底至今美聯儲加息提速(3次)。期間，美國實體經濟、資本市場平穩增長，這表明美國經濟能夠承受貨幣政策正常化的影響。根據美聯儲縮表計劃，從開始每月分別減持國債60億美元、MBS40億美元，每3個月等值加大減持幅度。達到每月減持的上限(國債300億，MBS200億)後，每月減持速度保持不變直至縮表結束。預估到2020年7月，美聯儲縮表1.6萬億，總規模降至2011年水平，大約2.9萬億，縮表規模約為35%。
圖1:美聯儲資產負債表和縮表計劃
數據來源：美聯儲
1. 縮表的過去：曆次QE主要起到穩定資產價格的作用，增量貨幣幾乎全部轉化為超額準備金，並未進入實體經濟，從而在流動性極度寬鬆的情況下沒有引起通脹。
QE的本質是穩定資產價格，避免銀行等金融機構資產端受到資產價格下跌而引發進一步的流動性危機，造成實體經濟信貸渠道不暢。
從貨幣角度看，曆次QE創造出的新增高能貨幣幾乎全部轉化為超額準備金和流動中的現金，沒有產生派生貨幣(圖1,2)。擴表貨幣的去處主要為流通中的現金和機構存款。細分看，法定準備金沒有發生變化，超額準備金增長與擴表同步。09年後超額準備金占比穩定在94%左右。流通中的現金和超額準備金都無法產生派生貨幣，表明QE並沒有轉化為貸款進入實體經濟。
圖2:存款機構超額準備金
數據來源：美聯儲
圖3:存款機構在美聯儲存款中超額準備金占主要部分
數據來源：美聯儲
從貨幣基數(monetary base)和M1、M2的增長看，也支持貨幣的派生速度並沒有顯著變化。08年以前，貨幣基數轉化為M1的效率一直穩定在1:1.7左後。QE後轉化效率急速下降，目前回升到1:0.92。無論準備金如何增長，M1增速僅稍有增加，但M2的增速一直穩定。
圖4:貨幣基數轉化為M1的效率降低
數據來源：美聯儲
圖5:M1增速稍有增加，M2增速穩定
數據來源：美聯儲
從實體經濟看，原有的貨幣派生渠道足以支撐15年之前的投資貸款需求，QE並未進入實體。由於次貸危機前信貸擴張過快，危機後的經濟恢複期間私人部門的實際固定投資受到住宅投資拖累，直到14年4季度才恢複到06年的水平。加之低增長低通脹，即使沒有QE，原有的貨幣供給和信貸投放渠道就能支持投資的信貸需求。
圖6:美國實際投資水平到14年3季度才恢複危機前的水平
數據來源：BEA
圖7:投資主要受到住宅投資拖累，非住宅投資恢複良好
數據來源：BEA
從融資層麵看，過去融資需求也不需要新增貨幣。非金融的私人部門(商業+家庭)總負債水平於2014年1季度恢複前期高點，其中商業負債於12年3季度恢複，家庭負債受房貸拖累於16年3季度才恢複到前期高點。
圖8:私人部門非金融部門負債水平恢複情況
數據來源：美聯儲
從貨幣政策看，08年FED開始對準備金支付利息，金融機構樂於保持高水平超額準備金，FED其實無意通過增發貨幣刺激信貸市場。06年國會允許FED對準備金於11年開始支付利息，降低存款機構存放準備金的機會成本，提高貨幣政策有效性。次貸危機使這一政策提前，與08年QE同時執行。實際操作中，FED提供的準備金利率要高於有效FFR。因此機構選擇將準備金存在美聯儲而不是在銀行間市場間進行交易，將超額準備金投放信貸市場的動機也比較小。從資金成本的角度，機構寧願從同業拆借市場借錢也不願動用超額準備金。
圖9:法定、超額準備金利率高於FFR
數據來源：美聯儲
圖10:美國同業拆借市場交易量
數據來源：美聯儲
2. 縮表的現在：實體經濟複蘇明朗化對資產價格有穩定作用。縮表主要影響超額準備金，對實體經濟的信貸影響不大。資本市場可能會出現短期不適應，但不影響長期趨勢。
有序平穩的縮表的關鍵在於，隨著經濟的回暖，私人部門的投融資需求是否能夠填補美聯儲退出資本市場後的位置。
從信貸流動性約束理論看，抵押負債和抵押資產價格雙高是引發類似07年金融危機的必要條件，資產價格波動才能引發流動性危機，進而演變為資產集中被拋售，價格崩跌的情況。目前美國私人部門的總負債水平很低，再次出現07年的深度衰退可能性不大。另一方麵，超額準備金居高不下表明目前融資供給大於融資需求，收回不需要的融資供給不會影響實際的投融資渠道。
從實體經濟看，美國經濟複蘇明朗化。美國經濟正運行在複蘇的上升周期軌道上。長期增長趨勢自2000年開始進入下降通道，目前在1.6%左右。實際GDP正從下方無限接近長期趨勢線，遠未到達周期頂點。實際投資增速在2012年1季度後於2016年4季度-2017年2季度首次出現連續上漲。2季度最新數據雖然增速放緩，但主要受到房地產和建築投資類的拖累，和企業相關的設備投資增速繼續加快，達到8.2%。勞動力市場進一步改善：25-54歲勞動參與率在08年進入低迷階段後自2015年下半年開始表現出穩定持續的上升，2017年2季度繼續維持明顯上升態勢，為失業率維持在低水平提供了基礎，薪資增速也有所抬頭。詳細分析見上期專題報告《實體經濟支撐趨勢性上漲，美股有望新高》。
圖11:本次次貸危機年度GDP正無限接近長期趨勢下方
數據來源：wind， HP-filtered
從資本市場看，短期可能有波動，但不影響長期走勢。
市場情緒：13年伯南克曾經暗示啟動縮表的可能性，市場反應負麵，說明當時市場負麵預期很強，對經濟環境的看法與FED的預期並不一致。本次縮表信號在7月份釋放，期間資本市場穩定，實體經濟複蘇進一步明朗化。市場對經濟環境的正麵預期會愈來愈強。因此，本次縮表對美國影響很小，甚至是偏向正麵，今日美股表現印證了這一點。
國債市場：Fed減持國債的主要方式是到期不再投資，國債市場受影響較小。FED持有量占可轉讓式國債的份額從08年的11.8%上升至14年的22.5%，QE結束後17年6月回落至20.4%。按計劃，到2020年FED大約縮減國債持有量的37.7%。
圖12:可轉讓國債中FED和私人部門持有份額
數據來源：美國財政部
國債的其他持有者中外國和國際機構持有比例最高(42.5%)，機構類(存款機構、儲蓄債券、養老金、保險公司、共同基金和地方政府)占比較小(28.6%).
圖13:可轉讓國債持有者分布
數據來源：美國財政部
從美聯儲持有國債的期限結構看，12-14年FED主要增持的是10年期以上國債，QE結束後沒有主動調整過持有國債的期限結構。後期期限結構的變化主要是由14年前購入的10年期以上國債期限自然縮短導致。預計美聯儲減持國債的主要方式是到期不再投資，這種減持的方式對國債市場的影響最小。
圖14:Fed持有國債期限結構
數據來源：美聯儲
圖15:私人部門持有國債期限結構穩定
數據來源：美聯儲
MBS市場：MBS主要是房貸類長期證券，Fed需要拋售來減持，可能會對住宅類證券和實體部門投資有所影響，但長期看問題不大。自加息以來，住宅類投資增長停滯，2季度投資總量僅為06年的68%。需求端，家庭部門降杠杆非常徹底，1季度，家庭總負債占收入比為4.6%。房貸杠杆有所增加，但仍低於90年代最低水平，房貸質量也比較好。隨著經濟的複蘇，薪資增速提高，住宅類房地產投資有進一步合理增長的空間。
圖16:美國住宅類實際固定投資恢複緩慢
數據來源：BEA
圖17:家庭部門房貸杠杆處於曆史地位
數據來源：美聯儲
美股市場：縮表不會改變長期上漲趨勢。在上期報告《實體經濟支撐趨勢性上漲，美股有望新高》中，我們詳細闡述了美股進一步上漲的理由，指出國債利率上升不會影響美股長期走勢，標普500新高在望。9月標普500的走勢印證了我們的預期。
我們認為實體經濟長期趨勢增速放緩是造成標普500的CAPE和PE整體升高的根本原因。考慮到通脹的影響，10年期國債比較能夠反應人們對未來較長一段時間內的經濟走勢的看法。而CAPE和PE的倒數則是長期持有股票的當年收益率，兩者含義非常接近。下圖可以看到，60年代開始，標普500的CAPE和PE的倒數和10年期國債收益率趨勢一致。1983年後高通脹消失，實際GDP長期趨勢增速放緩是10年期國債利率穩步下降的根本原因。08年以後由於美聯儲刻意降低利率，使得CAPE和PE的倒數要高於國債利率，這表明當前CAPE和PE值並不高，為縮表提供了利率彈性空間。
圖18:標普500的CAPE和PE的倒數與10年期國債趨勢相同
數據來源：wind
3. 縮表的未來：全球開啟縮表進程，利率整體抬升，通脹可期。
美國：投資需求上升，通脹可期，12月加息確定性增強。市場很快就會發現縮表對經濟影響甚微，這會催化市場對經濟全麵轉好的一致性預期形成過程。考慮到私人部門目前低杠杆、特朗普減稅和颶風災後重建，隨著經濟預期扭轉，美國國內的投資提速是大概率事件。投資會帶來信貸需求，貨幣派生的機製開始運轉，通脹可期。
目前，美國銀行的超額準備金占總準備金的94%，隨著信貸需求回升，超額準備金會迅速下降轉為派生貨幣隨著信貸渠道進入實體經濟，通脹壓力會逐步顯現。這也是FED縮表計劃中每月減持幅度越來越大的原因，預計12月會再次加息。
隨著經濟複蘇，市場避險情緒回落，國債利率整體上行可期。80年代以後的曆次經濟危機前，美國國債利率按期限息差均出現1年以上保持收窄至倒掛的穩定狀態。從目前的息差來看，目前離下次危機尚遠。
圖19:美國國債利率期限結構和曆次經濟危機
數據來源：美財政部
全球：全球開啟縮表進程，越晚縮表通脹壓力越大。發達國家的經濟周期領先-滯後順序是美國-英國-歐元區。鑒於歐元區成員國經濟恢複程度不一，我們認為英國率先跟進縮表的可能性比較大。隨著經濟轉好的預期進一步增強，越晚縮表會麵臨越大的通脹壓力。
圖19:英美經濟周期同步性較高
數據來源：wind，HP-filtered
圖20:歐元區周期滯後性較強
數據來源：wind，HP-filtered
我國：美國縮表有超額準備金做緩衝墊，與我國情況完全不同。我國應對金融危機衝擊的4萬億是以投資的形式進入實體經濟的，因此沒有必要緊跟美聯儲的縮表步伐。
當前人民幣已經走出單向對美元貶值的通道，人民幣對美元的正向利差維持在一個較為穩定的水平。在這種情況下，人民銀行貨幣政策對美聯儲貨幣政策的獨立性有顯著增強，因此美聯儲的縮表政策對我國貨幣政策影響較為有限。無論今年十二月份美聯儲是否加息，我們判斷中央銀行再度在貨幣市場上提升政策招標利率的概率都非常有限。
(責任編輯：DF307)
最後更新：2017-09-21 16:43:19