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魔獸
外管局前官員管濤：人民幣匯率穩定的基礎更加夯實
自2015年啟動“8·11匯改”以來，人民幣出現了三輪較為明顯的貶值，特別是對美元匯率在2016年一路走低，年末的看空氣氛尤為濃厚。但就在國際投行紛紛預言人民幣匯率即將“破7”之際，2017年初，人民幣對美元匯率反倒是止跌企穩，並在接下來的半年多時間裏震蕩走高。9月初，美元對人民幣中間價逼近6.50，境內外交易價CNY(在岸人民幣)和CNH(離岸人民幣)更是漲破6.46，一舉收複2016年的跌幅，人民幣匯率雙向波動趨勢明顯。數據顯示，截至9月8日，今年人民幣匯率中間價累計升值6.7%，其中6月份以來累計升值5.5%(2005~2013年單邊升值時期，人民幣中間價年均升幅也僅為3.45%)。
中間價走強助力近期人民幣強勢突破
今年年初以來的人民幣匯率走勢可分為四個階段。
第一階段，重返6.80時代。1月初，CNH止跌回升，帶動人民幣匯率中間價和CNY由6.95左右升至6.83，但到5月中旬又逐步回落到6.90左右的水平。這一時期，CNY收盤價基本處於當日中間價的偏貶值方向，CNH相對CNY總體處於偏升值方向。前5個月，人民幣匯率中間價僅升值1%，遠低於其他非美元貨幣兌美元的升幅。央行認為，這主要是因為境內外匯市場存在一定的順周期性，市場主體忽視了宏觀經濟等基本向好對匯率的支持作用，放大了單邊市場預期並自我強化，增大了市場匯率超調的風險。
第二階段，重返6.70時代。5月26日，外匯市場自律機製秘書處確認在人民幣匯率中間價報價機製中引入“逆周期因子”，旨在對衝市場順周期行為和更好地反映宏觀經濟基本麵。對此，市場憧憬央行將引導和容忍人民幣匯率加速升值，CNH再度率先大幅反抽，帶動人民幣匯率中間價和CNY升破6.80。這一時期，外匯市場人民幣收盤價繼續基本處於當日中間價的偏貶值方向，CNH相對CNY總體仍處於偏升值方向。6~7月份，人民幣匯率中間價累計上升了2%，人民幣匯率指數止跌企穩。
第三階段，重返6.60時代。8月7日公布的第二季度國際收支初步數據顯示，剔除估值影響後，我國外匯儲備資產意外轉為正增長。這無疑增加了外匯儲備回升的含金量，提振了市場做多人民幣的信心。8月9日，人民幣匯率中間價和CNY升破6.70。而且，8月7~10日連續四個交易日，收盤價均處於當日中間價的偏升值方向。截至8月25日，人民幣匯率中間價再升1%。但這一時期，CNH又轉為相對CNY的偏貶值方向。
第四階段，連破兩關重返6.50時代。8月28日以來，到9月8日人民幣匯率中間價連日大幅上調，累計升幅近2.4%。市場理解，在美元指數一路走低的情況下，前期人民幣匯率升值幅度不夠，存在補漲的需要，而央行對此的容忍度也在提高，從而推動市場做多人民幣的情緒更加高漲。8月29日以來，人民幣收盤價大幅收在當日中間價的升值方向，導致市場結匯盤蜂擁而出、購匯持續低迷。從29日起，CNY突破6.60；從30日起，CNH也突破6.60；9月7日起，CNY和CNH又同時升破6.50,8日CNY盤中一度升破6.44。這一時期，CNH相對於CNY又轉向偏升值方向。8月初至9月8日，人民幣匯率中間價上升3.5%。
由上可知，前期人民幣升值主要是境外市場“空翻多”所致，近期的升值則主要是境內市場力量驅動。境內市場情緒轉暖，表明人民幣匯率穩定的基礎更加夯實。
預期管理是匯率有管理浮動成功的關鍵
今年人民幣匯率不僅沒有“破七”，反而升了近7%，與之前一年多時間的單邊下跌形成了鮮明對比。迄今為止，“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”的目標取得了超預期成功。匯改兩周年後，人民幣匯率呈現較為明顯的雙向波動。
均衡匯率是一個學理問題，見仁見智。況且，市場匯率也不可能自動穩定在均衡水平上。當匯率由市場決定時，通常以交易試錯的方式去尋找所謂的均衡匯率，政府不必動用外匯幹預和資本管製，但壞處是市場匯率容易超調，特別是對於市場機製不成熟的經濟體來講，這會惡化資源錯配，加劇其經濟金融脆弱性。還有一種方式是對匯率過度波動進行幹預。這時，政策公信力至關重要，幹預成功與否取決於能否讓相信政策的人不虧錢甚至賺錢、讓不相信政策的人不賺錢甚至虧錢。
理論上講，在貶值壓力下，與完全固定或者完全浮動的匯率“角點解”(corner solution)相比，有管理浮動匯率的“中間解”麵臨政策透明度和公信力的挑戰，以致在基本麵相同的時候，多重均衡可能出現壞的結果，最終導致貨幣失守。今年年初以來，人民幣匯率止跌回升，有國內經濟趨穩、外部美元回調、中美貨幣政策差異收斂等基本麵改善的支撐，也得益於監管層加強和改進跨境資本流動管理的影響。在央行外匯占款下降、外匯市場供不應求、收盤價相對當日中間價總體偏弱的情況下，人民幣匯率企穩回升，無疑也起到了重塑政府信譽、提振市場信心的作用。這種反轉走勢與優化匯率中間價報價機製、增加匯率政策透明度一起，緩解了匯率“中間解”的不足。
對於在人民幣中間價報價機製中引入“逆周期因子”，市場也曾擔心這會影響匯率政策的透明度和匯率形成的市場化。對此，央行強調，這不會改變外匯供求的趨勢和方向，隻是適當過濾了外匯市場追漲殺跌的“羊群效應”，並非逆市場而行，而是在尊重市場的前提下促進市場行為更加理性；“逆周期因子”計算過程中涉及的全部數據，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方幹預。因此，總的來看，引入“逆周期因子”後，人民幣中間價報價機製的規則性、透明度和市場化水平得到進一步提升。然而，我們必須認清的是，參考籃子貨幣調節隻是人民幣匯率從有管理浮動走向清潔或自由浮動的過渡階段。優化中間價報價機製的重要意義在於市場培育，引導市場更多關注多邊匯率和宏觀經濟基本麵變化。我們相信，隨著人民幣匯率形成機製的日益完善，這個報價規則最終會退出舞台，因為匯率調控是要熨平匯率的過度或者異常波動，而不是要替市場作出選擇。
人民幣匯率雙向波動是“一石多鳥”
隨著人民幣匯率走勢一掃頹勢，看空做空人民幣的勢力不得不偃旗息鼓。現在最為糾結的恐怕是那些在6.90以上恐慌性搶購外匯以及期待人民幣匯率重新走低而惜售外匯的境內機構和個人。
人民幣匯率雙向波動影響市場持匯意願。今年前7個月，銀行結匯同比增長7.4%，代客遠期結匯簽約額增長98.3%，代客跨境收入增加2.6%；個人外幣儲蓄存款減少12億美元，而上年同期為增加152億美元。顯然，價格是比任何道義勸說和行政管製都更為有效的市場信號。在CNH相對CNY總體偏強的背景下，企業主動將外匯收入調回境內結匯，同期跨境人民幣流入減少25.9%，流出減少34.7%，淨流出下降51.8%。
人民幣匯率雙向波動抑製恐慌性資本外流。今年前7個月，外匯儲備增加702億美元，而上年同期是減少1293億美元。除了美元走弱，以及債券、股票等資產價格上漲帶來的正估值效應外，資本外流勢頭大幅緩解從根本上促使外匯儲備恢複正增長。同期，央行外匯占款降幅同比減少69%，銀行即遠期結售匯逆差減少68%。從國際收支數據看，上半年，剔除估值影響後，交易引起的外匯儲備增加294億美元，上年同期為減少1636億美元；淨誤差與遺漏的資本淨流出規模同比下降84%。進一步分析，2016年同期外匯儲備變動中也有賬麵收益的影響，但今年上半年這方麵的貢獻減少了215億美元，而交易引起的外匯儲備降幅收窄貢獻了1930億美元。
人民幣匯率雙向波動改變市場預期。近期，境內外機構紛紛將今年底的人民幣匯率預測值從年初的7.20~7.50，調至6.60~6.80，有的甚至看到6.50。一些投資者開始重新看多人民幣，得出了“人民幣升值邏輯沒有打破、大趨勢仍在升值通道中”的看法。當然，也有機構和個人依然堅信當前人民幣匯率走勢是反彈不是反轉，從國內外經濟基本麵看，人民幣匯率仍處於下跌中繼。對於市場預期存在的分歧，我們不必過度解讀，也無須強求一致。外匯市場之所以較為貼近有效市場假設，就是因為參與者眾多，且市場預期不同、風險偏好各異。
此外，隨著市場情緒趨穩、資本流動狀況改善，跨境資本流動管理政策也有所鬆動。今年前7個月，我國非金融企業累計對外直接投資同比下降44.3%，較前4個月的降幅回落了11.8個百分點，表明企業正常“走出去”的需要逐漸得到更好滿足。銀行代客購匯和跨境支付在經曆了連續13個月的同比負增長後，自今年3月起總體恢複了正增長，但因同期銀行代客結匯和跨境收入增幅更高，表明跨境資本流動形勢進一步改善。隨著市場對人民幣匯率預期發生轉向，央行決定從9月11日起，將遠期購匯的風險準備金率調整為0。此舉不僅利於降低企業遠期購匯的財務成本，也利於增強人民幣匯率的雙向波動。
匯率變化是“雙刃劍”，有利就有弊。比如，麵對人民幣匯率回升，市場越來越擔心人民幣加速升值將打擊國內出口行業。對此，一方麵，國內企業應該汲取教訓，逐漸習慣匯率的雙向波動，建立嚴格的財務紀律，運用金融工具去管理匯率風險，不要用市場判斷替代市場操作；另一方麵，如果這確實構成市場關切的話，其影響本身應該通過市場交易在匯率形成中反映，不能都指望通過“逆周期因子”來解決問題，否則市場就永遠不可能成熟。
強勢的經濟必然造就強勢的貨幣。人民幣匯率止跌回升，重新點燃了人們對於強勢人民幣的期待。然而，強勢人民幣不等於人民幣匯率隻能漲不能跌。從政策角度講，強勢人民幣也應該是對內平衡優先的政策。人民幣匯率最終走向市場決定、清潔浮動，將有助於政府更好地處理經濟內外平衡目標的衝突。
(原標題：《中國金融》｜人民幣匯率企穩回升分析)
最後更新：2017-09-20 16:32:44