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魔獸
任澤平：三大因素或致A股變盤 重點關注10大行業
文：方正宏觀任澤平，聯係人：馮明
導讀
地產回落出口複蘇，經濟穩中趨緩。需要重視下半年再通縮壓力增加，油價大宗價格下跌、房價環比放緩、利率超調，年底CPI可能回落至1%附近，PPI可能回落至0附近，如果利率不降，企業實際融資成本將大幅上升。經濟名義增長率見頂是債券收益率見頂最為核心的信號，貨幣政策調整可能滯後。中國經濟麵臨的根本問題是金融改革與實體改革不匹配、混業經營與分業監管不匹配，不能簡單地以為金融去杠杆一去就靈，未來的根本在於推動國企、財稅等軟約束領域的改革，並加強監管協調。
摘要
國際經濟：歐元區PMI創新高，油價下跌，美元美股美債收益率均回調。美國5月新屋銷售年化總數61萬戶，為2007年10月以來的次高位。新屋售價中位值為34.58萬美元，創新高，同比大漲16.8%。美國所有34家大銀行均通過美聯儲壓力測試，這可能加速特朗普放鬆對銀行業的監管。費城聯儲主席Patrick Harker主張美聯儲未來幾個月“暫停”加息，9月啟動縮表。歐元區6月製造業PMI初值57.3，創74月新高；服務業PMI高位回落至54.7，但仍大幅高於榮枯線。沙特王儲易位，特朗普未來可能加強對沙特的依賴，轉而在伊朗問題上采取強硬立場。卡塔爾斷交危機已經過去三周，中東地緣局勢不確定性增強，布油跌至45.66美元每桶。隨著大宗原油下跌、美國主動補庫存周期接近尾聲、美聯儲貨幣政策正常化加息縮表，投資者對美國經濟前景邊際轉為謹慎，美元、美股、美債收益率均回調。本周美歐洲股市回調，亞洲股市上漲，美10年期國債收益率下行至2.15%，美元下跌，金銀微漲。
國內經濟：地產回落出口複蘇經濟穩中趨緩，實際融資成本上升再通縮壓力增加。生產暫穩，6月發電耗煤同比與5月持平；需求分化，地產銷售降幅收窄、購地下滑、家電強勁、出口複蘇；通脹緩解，菜價漲，豬價降，油價跌。總的來看，經濟穩中趨緩。我們維持經濟中期L型、短期二次探底判斷。考慮到油價大宗價格下跌、房價環比放緩、利率超調、企業實際融資成本偏高，下半年再通脹到再通縮壓力增加，年底CPI可能回落至1%附近。考慮到去年PPI從年初的-5%大漲至年底的5.5%，預計今年底PPI可能回落至0附近，2018年Q1可能負增長，如果利率不降，企業實際融資成本將大幅上升。經濟名義增長率見頂是債券收益率見頂最為核心的信號，貨幣政策調整可能滯後。中國經濟麵臨的根本問題是金融改革與實體改革不匹配、混業經營與分業監管不匹配，不能簡單地以為金融去杠杆一去就靈，其誤傷實體經濟不容忽視，未來的根本在於推動國企、財稅等軟約束領域的改革，並加強監管協調。
貨幣：央行未跟隨上調公開市場利率，廣譜利率下降。5月份央行資產負債表繼續擴張1188億元。從資產端來看，主因是對其他存款性公司債權的增加，外匯占款則連續19個月下降；從負債端來看，主因是政府存款上升，央行的貨幣發行繼續減少。融資回表，商業銀行的資產負債表重新走向擴張，5月規模擴大11,564億元。6月以來央行維穩流動性、未跟隨上調公開市場利率等表明貨幣政策仍緊但邊際不再加碼。本周央行公開市場共有2500億逆回購到期，央行進行了1900億逆回購操作，流動性緊平衡。銀行間利率本周略有下降。國債收益率下行，1年期國債收益率為3.5489%，較上周下降4.90個BP；10年期國債收益率為3.5607%，較上周下降0.73個BP.
政策：軍民融合上升為國家戰略，銀監會排查海外並購明星企業授信風險、關注貨基風險，A股納入MSCI.習近平主持並發表重要講話，強調要把軍民融合發展上升為國家戰略。《稅收征收管理法》、《個人所得稅法》修訂和《房地產稅法》立法已經列入人大預備級論證、研究的階段。根據《財新》報道，銀監會於6月中旬要求各家銀行排查數家企業的授信，排查對象多是近年來海外投資比較凶勐、在銀行業敞口較大的企業集團，引發部分企業股債被拋售。隨著近期貨幣基金利率上升，監管機構正在關注貨幣基金規模擴張可能導致的風險，貨幣基金的一部分資金來源於商業銀行，或與“金融空轉”有關。周行長在陸家嘴論壇作《中國經濟的對外開放：從製造業擴展到服務業》的主旨演講，提出“金融行業不是例外，同樣適用於競爭與開放規律。” A股納入MSCI指數，初始權重0.73%，雖然短期資金流入有限，但長期擴大納入範圍增量資金可期，對外開放帶來股市對內市場化改革預期。首屆粵港澳大灣區論壇在香港召開，本月底，國家領導人將出席香港回歸20周年慶典。
市場：股市震蕩分化，債市配置價值凸顯。2016年初我們提出“休養生息，向低估值有業績的方向抱團”，2017年初以來提出“從流動性驅動到業績驅動，買就買龍頭”。流動性退潮和風險偏好降低後，市場在擁抱流動性、確定性和業績。證監會放緩IPO、修訂減持規定，銀監推遲自查上報期限，央行維穩流動性，市場風險偏好短期修複，我們維持近期提出的“監管維穩，市場喘息”。未來變盤可能來自貨幣政策轉向、監管高壓退潮和改革預期重啟。重大事件關注6-7月銀行報自查結果後銀監會整改進程、6-7月混改提速第三批試點擴圍、7月1日香港回歸20周年粵港澳大灣區、年底北京四大市級機關搬遷通州、9月底雄安新區規劃提交中央審查、10月19大、11月30日前完成三三四檢查整改和問責等。行業關注家電、食品飲料、銀行、保險、非銀、遊戲龍頭、通信、電子、環保、房地產等。2016年10月以來，我們基於滯漲和去杠杆一直提示債券市場的風險，在2017年5月下旬開始調整觀點：“經濟通脹回調提供了基本麵支撐，債市開始跌出價值，債市配置價值凸顯”。行至年中，我們對債券市場的觀點轉向積極：配置價值凸顯，我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之後提出“一線房價翻一倍”，2016年9月份提出“這一輪房價上漲接近尾聲”，預計短周期或調整到2018年，關鍵看長效機製。
風險提示：美聯儲加息縮表超預期；金融去杠杆過緊；房地產調控過緊；改革低於預期；債務風險。
目錄
1、國際經濟：歐元區PMI創新高，油價下跌，美元美股美債收益率均回調
1.1、美國房地產市場繼續火爆，34家大銀行通過美聯儲壓力測試，美聯儲縮表時間可能提前
1.2、歐元區PMI創新高，英國脫歐談判啟動，德法團結推動歐元區一體化
1.3、沙特任命新王儲，卡塔爾斷交危機仍然膠著，中東政治變局削弱減產協議的效力和持續性
1.4、油價下跌，美元美股美債收益率均回調
2、國內經濟：地產回落出口複蘇經濟穩中趨緩，實際融資成本上升再通縮壓力增加
2.1、地產銷售降幅縮窄，汽車銷售回暖，機械市場持續火爆
2.2、菜價升豬價降，燃油價格增速回落
3、貨幣：央行未跟隨上調公開市場利率，廣譜利率下降
4、政策：軍民融合上升為國家戰略，銀監會排查海外並購明星企業授信風險、關注貨基風險，A股納入MSCI
4.1、監管排查信用風險、多家海外並購明星企業股債雙跌引發市場震蕩，監管關注貨幣基金擴張風險
4.2、多位監管高層發表講話，倡導金融開放、強調金融防風險，商業銀行參與國債期貨年內或落地
4.3、銀監會召開“銀行業支持供給側結構性改革”調研座談會，強調債轉股、抑製房價泡沫
4.4、軍民融合上升為國家戰略，提出重點發展領域
4.5、個稅修訂和房地產稅立法列入人大預備級論證研究階段
4.6、首屆粵港澳大灣區論壇召開，大灣區迎來曆史性機遇期
4.7、A股納入MSCI再添利好，對外開放推動對內市場化改革預期
5、市場：股市震蕩分化，債市配置價值凸顯
正文
1、國際經濟：歐元區PMI創新高，油價下跌，美元美股美債收益率均回調
美國5月新屋銷售年化總數61萬戶，為2007年10月以來的次高位。新屋售價中位值為34.58萬美元，創新高，同比大漲16.8%。美國所有34家大銀行均通過美聯儲壓力測試，這可能加速特朗普放鬆對銀行業的監管。費城聯儲主席Patrick Harker主張美聯儲未來幾個月“暫停”加息，9月啟動縮表。歐元區6月製造業PMI初值57.3，創74月新高；服務業PMI高位回落至54.7，但仍大幅高於榮枯線。沙特王儲易位，特朗普未來可能加強對沙特的依賴，轉而在伊朗問題上采取強硬立場。卡塔爾斷交危機已經過去三周，中東地緣局勢不確定性增強，布油跌至45.66美元每桶。隨著大宗原油下跌、美國主動補庫存周期接近尾聲、美聯儲貨幣政策正常化加息縮表，投資者對美國經濟前景邊際轉為謹慎，美元、美股、美債收益率均回調。本周美歐洲股市回調，亞洲股市上漲，美10年期國債收益率下行至2.15%，美元下跌，金銀微漲。
1.1、美國房地產市場繼續火爆，34家大銀行通過美聯儲壓力測試，美聯儲縮表時間可能提前
美國房地產市場銷售旺盛，新屋、成屋房價均創曆史新高。美國5月新屋銷售年化總數61萬戶，好於預期的59萬。繼3月所創64.2萬的九年半新高之後，站在2007年10月以來的次高位。美國5月新屋銷售環比上漲2.9%，同比上漲8.9%。2017年至今美國共售出27.1萬戶新屋，比去年同期上漲12%。5月新屋售價中位值為34.58萬美元，創紀錄新高，同比大漲16.8%，房價平均數也漲至40.64萬美元的曆史新高。美國5月成屋銷售總數年化562萬戶，創2007年2月以來的第三高，待售成屋庫存連續24個月下滑，房價中位數連續63個月同比上揚，並以25.28萬美元創下紀錄新高。房貸利率處於低位和勞動力市場的持續恢複(失業率4.3%、創16年新低，勞動參與率穩步回升)共同助推了房地產市場的火爆行情。
美聯儲周四公布的壓力測試結果顯示，所有34家大銀行都達到了最低要求——擁有足夠的資本，可以經曆監管機構提出的兩種情況：一種類似於金融危機；另一種是較為經濟持續衰退。美聯儲認為，由於這些銀行機構在金融危機後持續積累資本金，即便最壞的兩種情況發生、遭受重大損失，也仍然可以繼續向企業和家庭發放貸款。有觀點認為，美聯儲的這一測試結果可能加速特朗普放鬆對銀行業的監管。
美聯儲官員開始放風，為縮表進行前瞻性指引。美聯儲6月份議息會議最大的亮點是提前公布了縮表計劃，盡管縮表啟動的時間尚未確定。費城聯儲主席Patrick Harker本周表示，考慮到低通脹環境，他主張美聯儲未來幾個月“暫停”加息，而應該在下次加息前啟動縮減資產負債表。Patrick Harker認為9月可能是啟動縮表的時機。
1.2、歐元區PMI創新高，英國脫歐談判啟動，德法團結推動歐元區一體化
歐元區製造業PMI初值創74月新高，服務業PMI高位回落。歐元區6月Markit製造業PMI初值 57.3，為74個月新高。歐元區6月綜合PMI初值 55.7，服務業PMI初值 54.7，均高位回落，但仍大幅高於榮枯線。PMI數據表明歐元區經濟在二季度實現了較為強勁的擴張。製造業和服務業景氣度的差距拉大，主要原因在於外部經濟帶來的出口擴張。主要大國中，法國6月製造業PMI初值 55，為兩個月新高。服務業PMI初值55.3，綜合PMI初值55.3，有所下滑。德國經濟景氣度開始高位回落：6月製造業PMI初值 59.3，服務業PMI初值 53.7，綜合PMI初值 56.1.
英國脫歐談判本周正式啟動。周一，英國和歐盟在英國脫歐談判上同意三項初步談判主題：1)公民權利，2)財政結算，3)其他若幹單獨問題。雙方同意暫定在7月17日、9月18日和10月9日三周進行退歐談判。無論雙方最終是否達成協議，英國都將於2019年3月29日午夜退出歐盟。此前英國堅持認為，貿易關係必須與脫歐談判同時進行，而歐盟反對這樣做。目前，英國的該立場已有所軟化。另外英國表示，不會考慮支付1000億歐元的“分手費”。
英國女王伊麗莎白周三主持新一屆議會開幕，在演講中提出了為退歐做準備8項法案。包括：將推出移民法，允許廢除歐盟移民法，特別是自由遷移條例；將推出基本基於現行歐盟法案的關稅法；將推出貿易法，允許英國在退歐後獨立開展貿易；將推出農業法、漁業法；將為國際製裁、核安全立法，將對重要基礎設施進行國家安全保障；將推出新的數據保障法、數字憲章。
英國脫歐和特朗普背信倒逼德法團結，歐元區政治經濟一體化迎來新契機。馬克龍擊敗勒龐當選法國總統之後，歐洲政局年度最大“黑天鵝”落地；民調顯示，默克爾也將大概率在今年秋季的德國大選中獲得連任。英國脫歐談判正式開啟，特朗普在G7峰會上宣稱美國要退出《巴黎協定》，並就北約軍費等問題向歐洲施壓。這些事件正在迫使德國、法國等歐洲大陸傳統大國提高危機意識，共同推動歐元區改革，應對外部危機。本周，默克爾表示“若框架合適，可以考慮關於設立歐元區財長的事宜；如果有助於解決結構性問題，也可以考慮歐元區預算事宜”。財政一體化一直是歐元區政治經濟一體化最大的障礙。默克爾和馬克龍在共同發布會上還表示，“德國和法國應該在企業稅結構上采取一致行動，若在稅收政策上出現逐底競爭，將不得不采取行動”。
1.3、沙特任命新王儲，卡塔爾斷交危機仍然膠著，中東政治變局削弱減產協議的效力和持續性
沙特王儲易位，中東地緣政治可能出現變局。6月21日，沙特阿拉伯國王薩勒曼發布命令，免去他的侄子穆罕默德本納伊夫的王儲、副首相和內政大臣職位，任命自己兒子穆罕默德本薩勒曼為王儲和副首相，並繼續擔任國防大臣一職。新王儲被認為是沙特王室新一代成員中的改革派，他曾於去年宣布題為《願景2030》的經濟改革計劃，目標是建設活力社會、繁榮經濟、偉大國家。另外，新王儲還是沙特阿美石油公司IPO的負責人。
美國總統特朗普曾於沙特宣布新王儲任命之前訪問沙特。特朗普就任美國總統之後的首次出訪選擇沙特意味深長：一是為老國王薩勒曼和新王儲站台，二是標誌著奧巴馬時期的對中東政策可能出現逆轉。特朗普未來或加強對沙特的依賴，轉而在伊朗問題上采取強硬立場。中東地區擦槍走火的可能性再次上升。本周，沙特扣押了一艘伊朗漁船，這是兩國多年來第一次直接對抗。
卡塔爾斷交危機已經過去三周，目前仍在膠著之中，尚未出現明顯轉機。本周，沙特阿拉伯、阿聯酋、埃及和巴林四國政府向卡塔爾發了一份清單，提出13條要求，包括：“卡塔爾必須減少與伊朗的外交聯係”、“卡塔爾必須徹底關閉在其境內的土耳其軍事基地”、“卡塔爾必須宣布與恐怖分子斷絕關係”等。國際問題專家分析認為，卡塔爾接受這份清單的可能性很小。不排除未來以卡塔爾為導火索引發中東亂局的可能性。
石油價格繼續第5周下跌，中東政治變局削弱減產協議的效力和持續性。截止6月23日，油價已經跌去了5月25日OPEC維也納會議宣布延長減產協議以來的17%，並全部回吐了去年底達成減產協議以來的漲幅。伊朗對減產協議持消極態度，對此有其他減產國提出異議，指出：如果伊朗不參與，那麼OPEC就不應該進一步減產。另外美國頁岩油產能依然穩健增長，抑製油價上漲。據全球貝克休斯統計，截止6月23日當周，美國石油鑽井機活躍數新增11台，總數至758台，再次刷新2015年4月以來新高。美國石油鑽井機活躍數已連漲23周，創逾30年最長連漲周期。
1.4、油價下跌，美元美股美債收益率均回調
歐洲股市下跌，亞洲股市上漲。本周道瓊斯指數下跌0.23%，標普500指數下跌0.17%，納斯達克綜合指數上漲1.10%，英國富時100指數下降1.25%，德國DAX指數下降0.87%，法國CAC40指數下降0.70%，日經225指數上漲0.87%，恒生指數上漲0.17%，上證綜指上漲1.14%，創業板指數微跌0.11%。
美債收益率下行，本周美國10年期國債收益率下降0.9BP至2.144%。石油價格繼續大幅下跌，布倫特原油下跌3.47%至45.66美元每桶。貴金屬價格微漲，COMEX黃金價格上漲0.23%至1256.82美元/盎司，COMEX白銀價格上漲0.17%至16.72美元/盎司。
美元指數下行。本周美元指數下跌0.19%至96.98，歐元兌美元微跌0.13%至1.1195，美元兌日元上漲0.35%至111.29，英鎊兌美元下跌0.38%至1.2719，澳元兌美元下跌0.67%至0.7568.
2、國內經濟：地產回落出口複蘇經濟穩中趨緩，實際融資成本上升再通縮壓力增加
生產暫穩，6月發電耗煤同比與5月持平；需求分化，地產銷售降幅收窄、購地下滑、家電強勁、出口複蘇；通脹緩解，菜價漲，豬價降，油價跌。總的來看，經濟穩中趨緩。我們維持經濟中期L型、短期二次探底判斷。考慮到油價大宗價格下跌、房價環比放緩、利率超調、企業實際融資成本偏高，下半年再通脹到再通縮壓力增加，年底CPI可能回落至1%附近。考慮到去年PPI從年初的-5%大漲至年底的5.5%，預計今年底PPI可能回落至0附近，2018年Q1可能負增長，如果利率不降，企業實際融資成本將大幅上升。經濟名義增長率見頂是債券收益率見頂最為核心的信號，貨幣政策調整可能滯後。中國經濟麵臨的根本問題是金融改革與實體改革不匹配、混業經營與分業監管不匹配，不能簡單地以為金融去杠杆一去就靈，其誤傷實體經濟不容忽視，未來的根本在於推動國企、財稅等軟約束領域的改革，並加強監管協調。
2.1、地產銷售降幅縮窄，汽車銷售回暖，機械市場持續火爆
下遊：地產銷售降幅繼續縮窄，6月車市回暖。本周30大中城市地產銷售環比下降4.3%。截至6月21日，30大中城市地產銷售同比-27.9%，較上周下降3.8個百分點，高於5月同比-38.9%；其中一二三線城市同比分別為-30.7%、-27.6%和-26.9%，均高於5月同比-38.1%、-38.5%和-40.2%。6月土地成交和供應均大幅回落。截至6月18日，100大中城市土地成交同比-25.8%，大幅低於5月同比-14.7%；一線同比由5月的31.1%回落至-39.5%；二線同比由5月的-19.8%回升至-14.8%；三線同比則由5月的-13.4%回落至-34.9%。100大中城市土地供應同比-31.8%，大幅低於5月同比4.7%；其中一二三線城市土地供應同比增速分別為-61.6%、-11.7%和-45.8%，分別低於、高於和低於5月的32.8%、-17.7%和24.1%。
6月車市回暖，第二周零售和批發均大幅走強。零售方麵，第一周同比增速-2%，第二周同比增速7%；批發方麵，第一周同比增速10%，第二周同比增速14%。車市當前走勢較強，此外，今年6月多一天產銷工作日，同比增速有望繼續回升。
上周電影票房收入環比下降20%，較上一周上升11.5個百分點，觀影人次和放映場次環比分別為-17.3%和2.8%。同比來看，6月份票房收入、觀影人次和放映場次分別為3.0%、5.9%和27.7%，分別低於、低於和高於5月的13.9%、11.4%和26.6%。
紡織原料價格同比增速放緩。本周中國紡織經濟信息指數中的紗線價格指數環比上升0.09%，6月同比13.6%，與上周持平，低於5月同比14.4%。坯布價格指數環比下降0.01%，6月同比4.9%，與上周持平，低於5月同比5.1%。
在去年同期基數偏低與終端零售良好增長帶動下，5 月空調產銷尤其是內銷延續高增長態勢。產業在線發布5月空調產銷數據：當月行業產量同比上升40%，出貨量同比上升47%，其中內銷量上升67%，出口量上升27%。
集裝箱運價指數同比增速回升。上周上海出口集裝箱運價指數(SCFI)環比下降3.6%，6月同比56.4%，較上周下降2.7個百分點，高於5月同比53.3%。中國出口集裝箱運價指數(CCFI)環比上升0.5%，6月同比28.3%，較上周上升0.2個百分點，高於5月同比27.8%。國內外貨運價格增速上升。本周波羅的海幹散貨指數(BDI)環比降低1.3%，6月同比38.9%，較上周增加0.4個百分點，低於5月同比57.0%。上周中國沿海幹散貨運價指數(CCBFI)環比上升11.4%，6月同比24.4%，低於5月同比24.6%。
中遊：發電耗煤略降，鋼價走穩水泥略降，機械火爆。本周工業生產環比回落。6大發電集團日均耗煤量環比降低5.2%。截至6月22日，本月6大發電日均耗煤63.7萬噸，較上周減少1.2萬噸，高於5月的60.8萬噸。6月發電耗煤量同比增加10.9%，較上周下降4.0個百分點，基本持平5月同比11.0%。
國內鋼廠複產回暖，上周全國高爐開工率為77.3%，環比增加0.4個百分點。上周盈利比率84.1%，與之前數據持平。本周螺紋鋼價格震蕩，截至6月22日，環比增加0.2%，螺紋鋼價格6月同比65.0%，餘上周持平，高於5月同比48.0%。日粗鋼產量5月同比-1.8%，低於4月的2.0%和3月的4.8%。螺紋鋼庫存環比下降0.4%，6月同比-2.8%，較5月的2.6%下降明顯。
水泥價格小幅回落。本周水泥價格環比下降0.6%，6月同比上升32.1%，較上周下降0.3個百分點，高於5月的32.2%。據數字水泥網統計，截至6月16日，全國水泥庫容比為62.4%，較前一周提高了1.1個百分點，6月均值61.6%高於5月的60.8%和4月的58.7%。考慮到水泥淡季來臨以及政策麵偏緊影響，預計水泥價格將出現季節性回落。
受油價下跌影響，化工產品價格整體偏弱。截至2017年6月22日，大宗商品價格漲跌榜中環比上升的商品有42種，集中在化工板塊和農副板塊；漲幅前3的商品分別是雞蛋(2.7%)、鋅(市場)(1.4%)、二甲醚(1.2%)。環比下降的商品共有51種，集中在化工和農副板塊；跌幅前三的商品分別為Brent原油(-2.6%)、WTI原油(-2.3%)、鈦精礦 (-2.1%).
機械市場銷售持續火爆。據中國汽車工業協會數據顯示，5月挖掘機銷售1.1萬輛，同比增加106.0%，較上月增加4.9個百分點，增幅已連續三個月擴大。5月我國重卡銷售9.8萬輛，環比下降6.4%，同比增長50.7%。此外，據工程機械商貿網數據顯示，5月裝載機銷量同比增長69.5%，與4月持平。綜合來看，5月固定投資保持較快增長，設備購置增速提高，工程機械需求旺盛。
上遊：油價持續下跌，銅鋁價格震蕩鋅上行。本周CRB工業原材料指數環比0.2%，6月同比11.1%，與上周基本持平，高於5月同比10.9%。南華工業品指數環比0.2%，6月同比31.3%，較上周增加0.6個百分點，低於5月同比37.2%；南華農產品指數環比-0.8%，6月同比-1.4%，較上周增加0.2個百分點，低於5月同比6.3%。
受美聯儲官員鷹派發言影響，美元指數整體偏強震蕩，本周美元指數環比0.3%，6月同比2.6%，較上周增加0.2個百分點，低於5月同比3.8%。由於投資者情緒變化，黃金價格先降後升，本周倫敦現貨黃金環比降低0.4%，6月同比0.1%，較上周減少1.5個百分點，高於5月同比-1.7%。
受全球原油供應過剩預期的影響， WTI原油價格連日下跌，目前已跌至42美元/桶，為去年8月以來的最低點。本周WTI原油價格環比下降4.4%，6月同比-7.2%，較上周下降0.1個百分點，低於5月同比3.0%。作為歐佩克原油減產國，利比亞部分油田恢複產量，目前產出為過去四年最高的產量。歐佩克代表認為，歐佩克暫時不會進一步減產，除非伊朗參與減產。美國方麵，美國原油庫存和汽油庫降幅超預期。6月16日當周EIA原油庫存減少245.1萬桶/日，預期減少120.0萬桶/日；汽油庫存減少57.8萬桶/日，預期減少50.0萬桶/日。綜合來看，雖然目前的原油庫存在降低，但庫存壓力仍在，加之歐佩克暫時不會進一步減產，預計短期原油低位震蕩，但中期看漲。
有色庫存降低，價格偏強震蕩。LME銅本周環比0.2%，6月同比21.9%，較上周增加0.1個百分點，高於5月同比18.6%。LME鋁價格周環比0.1%，6月同比18.7%，較上周減少0.7個百分點，低於5月同比22.7%。由於LME鋅庫存觸及九年來低位，加之中國精煉鋅進口增加，倫鋅周三漲幅達到3.4%。LME鋅價格周環比3.4%，6月同比23.5%，較上周降低1.0個百分點，低於5月同比38.3%。
2.2、菜價升豬價降，燃油價格增速回落
本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比上漲0.9%，前海蔬菜批發價格指數環比上漲3.0%，山東地區的蔬菜批發價格指數環比上漲10.9%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數6月同比分別為1.4%、-0.5%和2.8%，分別較上周上升1.0、0.7和6.2個百分點，分別高於、低於和高於5月的-6.6%、-0.3%和-17.6%。
本周農業部豬肉平均批發價環比下跌1.1%，6月同比下跌25.4%，較上周下降0.3個百分點，低於5月的-21.4%。36個城市豬肉平均零售價環比上漲0.1%，6月同比下跌11.4%，較上周下降0.2個百分點，低於5月的-7.3%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價6月同比分別為-1.6%和-2.5%，分別低於和高於5月的-1.4%和-2.9%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價6月同比分別為11.4%和4.0%，均高於5月的11.1%和3.1%。
全國成品油價格增速繼續回落。本周全國成品油價格指數環比下跌0.7%，6月同比上漲6.3%，較上周下降1.8個百分點，低於5月的12.2%。
3、貨幣：央行未跟隨上調公開市場利率，廣譜利率下降
5月份央行資產負債表繼續擴張1188億元。從資產端來看，主因是對其他存款性公司債權的增加，外匯占款則連續19個月下降；從負債端來看，主因是政府存款上升，央行的貨幣發行繼續減少。融資回表，商業銀行的資產負債表重新走向擴張，5月規模擴大11,564億元。6月以來央行維穩流動性、未跟隨上調公開市場利率等表明貨幣政策仍緊但邊際不再加碼。本周央行公開市場共有2500億逆回購到期，央行進行了1900億逆回購操作，流動性緊平衡。銀行間利率本周略有下降。國債收益率下行，1年期國債收益率為3.5489%，較上周下降4.90個BP；10年期國債收益率為3.5607%，較上周下降0.73個BP.
5月份數據顯示，央行資產負債表繼續擴張。總資產342,485.22億元，環比擴張1,188.37億元，相較於4月份擴張幅度略有減少。
從央行資產端來看，5月央行擴表資產端的擴表主要推動因素在於對其他存款性公司債權的增加，從4月份的884560.93億元增加到85834.20億元，環比增加1273.27億元，貢獻80.87%的擴幅。5月份央行通過公開市場操作對商業銀行淨投放200億元，相較於4月份淨投放2100億元減少很多。公開市場操作結構上來看，SLF投放環比新增83.32億元，MLF投放環比減少365億元，PSL環比新增476億元。外匯占款則繼續維持下跌趨勢，但下跌幅度在逐漸遞減。5月份外匯占款下降293.34億元，4月份該數字是419.98億元。其他國外資產(主要包括外匯儲備、黃金與SDR)連續5個月下跌，降幅略有擴大。從2016年12月份的7829.01億元下降到今年5月份的5392.96億元。5月份降幅達87.92億元，4月份該數字為58.49億元。
從央行的負債端來看，總負債擴張主因是政府存款的上升，央行的貨幣發行繼續減少。政府存款環比增加2,179.46 億元，主要受到季節性因素。根據往年數據觀察，每年的4、5月及10、11月政府存款有所上升，主要是和交稅相關。雖然其在負債中占比大致在7%-11%範圍內變動，但在所有的負債子項目中僅次於儲備貨幣，因而其周期性變動也會造成資產負債表小幅度變化。5月儲備貨幣出現5個月來的首次增加，但幅度不大，環比增加121.34億元，4月環比減少2923.71億元。其中貨幣發行環比下降 687.93億元、其他存款性公司存款環比增加809.28億元(4月環比減少2111.21億元).4月收緊流動性基礎貨幣回籠，5月市場利率不斷上行，1年期同業存款存入報價由月初的4.44%增加到月末的4.63%，十年期國債到期收益率由月初的3.48%增加到3.61%。央行適當提供流動性，儲備貨幣變化不大。
融資回表，商業銀行的資產負債表重新走向擴張。5月規模擴大11,563.72億元，遠遠高於4月縮表規模1,197.74億元。
從資產端來看，主要是對企業和居民的債權持續增加，而對金融機構的債權繼續減少。對企業和居民債權處於上升通道，5月合計環比增加9685.04億元，占總資產增加的83.75%。其中對非金融機構債權環比增加 3,562.08億元，對其他居民部門債權環比增加6,122.96億元。自3月商業銀行對金融機構的債權開始減少，其中對其他存款性公司債權5月環比你減少756.73億元，降幅縮小；對其他金融機構債權5月環比減少4,190.55億元，降幅擴大。和央行一致，國外資產處於下降通道，5月環比減少-1,464.77億元，降幅擴大。
從負債端來看，主要是單位活期存款和其他負債增加。對非金融機構及住戶負債不同於4月的環比減少10,741.31億元，5月環比增加4,458.96億元。其中單位活期存款環比增加7,268.76億元、單位定期存款環比減少3,162.95億元、個人存款環比增加1,233.17億元(4月環比減少12,285.91億元)。其他負債環比增加5,495.76億元。
伴隨著央行資產負債表的結構變化，我國的貨幣創造機製從被動的外匯占款投放變為主動的再貸款再貼現及公開市場操作。外匯占款已經連續19個月下降，外匯占款從2014年5月的高點之後一直處於下降通道，而對其他存款性公司債權從2015年12月至今增加了222%。對其他存款性公司債權年初到三月的下降後，目前處於一個溫和的上升階段。對其他存款性公司債權不像外匯占款是一個長期資金，很多是短期資金，且需要抵押品，量相對減少。但央行更具有主動性，可更加靈活的根據需要進行微調貨幣政策。
本周央行公開市場共有2500億逆回購到期，周一至周五分別到期100億、100億、800億、1000億和500億。本周一到周四，央行公開市場分別進行1200億、100億、400億和200億逆回購操作。
銀監會於6月中旬要求各家銀行排查包括萬達、海航集團、複星、浙江羅森內裏在內數家企業的授信及風險分析，排查對象多是近年來海外投資比較凶勐、在銀行業敞口較大的民營企業集團。這些海外投資項目累計金額越來越大，引發了國內當局關注，並開始擔心激進的海外投資最後是否會演變為金融層麵的風險，因此，逐層啟動了風險排查的監管行動。在此背景下，部分銀行先後自主采取了避險措施，拋售行為逐漸引發了市場異動，並蔓延到交易所市場，引發市場關注和恐慌，導致本周四相關公司債券和股票價格的大幅下跌。
截至6月23日，1天期銀行間回購加權利率為2.9111%，較上周下降3.93個BP；7天期銀行間回購加權利率為3.3628%，較上周下降2.58個BP.1天期存款類機構回購加權利率為2.8311%，較上周下降2.94個BP；7天期存款類機構回購加權利率為2.9589%，較上周上升0.76個BP.1年期國債收益率為3.5489%，較上周下降4.90個BP；10年期國債收益率為3.5607%，較上周下降0.73個BP.
珠三角票據直貼利率(月息)和長三角票據直貼利率(月息)均較上周下降0.5個BP，票據轉貼利率(月息)亦下降1.0個BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企業債的信用利差擴大1.60個BP，10年期AAA企業債的信用利差縮窄3.82個BP.
人民幣匯率小幅貶值，遠期貶值壓力減小。本周美元兌人民幣中間價貶值0.30%，美元兌人民幣即期匯率貶值0.25%，離岸人民幣貶值0.25%。在岸和離岸人民幣匯率價差由上周的-0.0005擴大至-0.0024，美元兌人民幣1年期外匯遠期買報價下降15個BP.
4、政策：軍民融合上升為國家戰略，銀監會排查海外並購明星企業授信風險、關注貨基風險，A股納入MSCI
習近平主持並發表重要講話，強調要把軍民融合發展上升為國家戰略。《稅收征收管理法》、《個人所得稅法》修訂和《房地產稅法》立法已經列入人大預備級論證、研究的階段。根據《財新》報道，銀監會於6月中旬要求各家銀行排查數家企業的授信，排查對象多是近年來海外投資比較凶勐、在銀行業敞口較大的企業集團，引發部分企業股債被拋售。隨著近期貨幣基金利率上升，監管機構正在關注貨幣基金規模擴張可能導致的風險，貨幣基金的一部分資金來源於商業銀行，或與“金融空轉”有關。周行長在陸家嘴論壇作《中國經濟的對外開放：從製造業擴展到服務業》的主旨演講，提出“金融行業不是例外，同樣適用於競爭與開放規律。” A股納入MSCI指數，初始權重0.73%，雖然短期資金流入有限，但長期擴大納入範圍增量資金可期，對外開放帶來股市對內市場化改革預期。首屆粵港澳大灣區論壇在香港召開，本月底，國家領導人將出席香港回歸20周年慶典。
4.1、監管排查信用風險、多家海外並購明星企業股債雙跌引發市場震蕩，監管關注貨幣基金擴張風險
根據《財新》報道，銀監會於6月中旬要求各家銀行排查包括萬達、海航集團、複星、浙江羅森內裏在內數家企業的授信。排查對象多是近年來海外投資比較凶勐、在銀行業敞口較大的企業集團。萬達、複星等企業的股價和債券價格均出現快速下跌，引發市場短期震蕩。萬達多隻債券遭到拋售。
隨後，萬達、複興、海航等企業發表聲明，稱企業運營正常。工行等金融機構發表聲明，稱正在自主開展授信管理工作，屬於常規工作，並未拋售債券和壓縮授信。此後，萬達和複興的股票、債券價格出現反彈。
另外，根據《中國證券報》報道，隨著近期貨幣基金利率上升，監管機構正在關注貨幣基金規模擴張可能導致的風險。貨幣基金的一部分資金來源於商業銀行，或與“金融空轉”有關，因而可能成為本輪金融監管的目標之一。
4.2、多位監管高層發表講話，倡導金融開放、強調金融防風險，商業銀行參與國債期貨年內或落地
6月20-21日2017“陸家嘴論壇”舉辦，多位金融監管高層發表講話，討論全球視野下的金融改革與穩健發展。
央行行長周小川作《中國經濟的對外開放：從製造業擴展到服務業》的主旨演講，提出“從製造業、服務業開放的經驗可推導出，金融行業不是例外，同樣適用於競爭與開放規律。金融服務業在對外開放過程中，由競爭機製帶來壓力、動力、進步和繁榮，會發展得更好。”“金融服務業還要進一步擴大對外開放。金融保護會導致市場不穩定和尋租行為。”周的講話要點還包括：“金融不穩定，往往會出大亂子。防範金融危機首先要保證金融機構的健康性，不應寬容那些高杠杆、低資本、不良貸款等現象，越是不開放、不競爭，就越會縱容。”
證監會副主席薑洋在本周舉行的2017“陸家嘴論壇”上強調：1)吸取股市異常波動的教訓，把穩定市場的責任放在首位；2)在穩定的前提下，要加快完善多層次資本市場，堅定推動資本市場的改革；3)改革不可能一蹴而就，越往後越難，希望各界對證監會的工作給予理解；4)要把防控金融風險放到更重要位置，堅決防止大起大落。
證監會副主席方星海本周再次提出推進商業銀行參與期貨市場。根據媒體報道，目前證監會同相關部門磋商協調進度較好，年內落地可能性較大，率先向商業銀行開放的將是國債期貨市場。
銀監會副主席王兆星表示：“不能為改革而改革，為創新而創新，我們國家金融改革和創新不是過快，而是相對滯後。不能因為出現一些金融亂象和風險，就動搖已經在進行的改革和創新的決心。”
4.3、銀監會召開“銀行業支持供給側結構性改革”調研座談會，強調債轉股、抑製房價泡沫
6月23日上午，銀監會召開“銀行業支持供給側結構性改革”調研座談會。郭樹清指出，銀行業金融機構要從三個方麵努力提升支持供給側結構性改革的能力和水平：1)積極探索更多有效途徑，包括設立專門運作機構、建立有民企和外資參與的基金、支持政府和社會資本合作項目、鼓勵支持國有企業實施混合所有製改革等。2)在強化服務的同時，也要注重加強自身風險防控能力建設，特別要注意防範信用風險和流動性風險。在實施債轉股過程中，要確保風險有效隔離，把風險真正轉移出去，同時，要積極研究債轉股過程中的監管資本計量問題。3)要充分發揮政府、銀行、企業等各方積極性，進一步推廣政銀保、政銀擔等多方合作模式。加強與地方政府、司法機關等各方的信息共享和工作聯動，堅決打擊逃廢債行為，推動優化金融生態和外部環境。
郭樹清強調：1)要繼續抓住“僵屍企業”這個“牛鼻子”，堅定不移地推進去產能。2)落實差別化住房信貸政策，堅決抑製部分地區的房地產市場泡沫。3)要深入開展市場化法治化債轉股，積極穩妥推進去杠杆。4)要加強服務收費管理和增加金融供給並舉，有效降低企業成本。5)進一步加強對“三農”、小微等薄弱環節和各類新業態新動能的服務，積極支持企業參與“一帶一路”建設，為企業“走出去”提供更有效服務。
4.4、軍民融合上升為國家戰略，提出重點發展領域
6月20日，中央軍民融合發展委員會召開第一次全體會議。習近平主持並發表重要講話，強調要把軍民融合發展上升為國家戰略。會議指出，要把軍民融合發展戰略和創新驅動發展戰略有機結合起來，加快建立軍民融合創新體係，培育先行先試的創新示範載體，拓展軍民融合發展新空間，探索軍民融合發展新路子。
會議提出的推動軍民融合深度發展的重點領域包括：基礎設施建設和國防科技工業、武器裝備采購、人才培養、軍隊保障社會化、國防動員、海洋、太空、網絡空間、生物、新能源等。今年以來，已有多隻規模10億的軍民融合類產業基金成立。航天科工集團已提出，今年軍民融合產業營收要達到1470億元。預計《全麵推進國防工業軍民融合指導意見》、《軍民融合“十三五”規劃》等政策也將相繼出台。
4.5、個稅修訂和房地產稅立法列入人大預備級論證研究階段
全國人大常委、財經委員會副主任郝如玉6月24日表示，《稅收征收管理法》、《個人所得稅法》修訂和《房地產稅法》立法已經列入人大預備級論證、研究的階段。《煙葉稅法》和《船舶噸稅法》已經列入2017年全國人大的立法工作計劃。
按照今年兩會期間公布的消息，房地產稅法被列入本屆人大五年立法規劃，但並不在2017年提請人大常委會審議的安排之中。雖然《個人所得稅法》修訂和《房地產稅法》立法已經列入預備級論證、研究階段，但相關立法工作不會在今年完成，可能要持續到明年甚至後年。
4.6、首屆粵港澳大灣區論壇召開，大灣區迎來曆史性機遇期
6月20日，首屆粵港澳大灣區論壇在香港召開，這是首個以粵港澳大灣區為主題的高峰論壇。粵港澳大灣區自今年寫入政府工作報告以來，主題持續升溫。本月底，國家領導人將出席香港回歸20周年慶典，並主持新一屆特區政府班子的就職儀式，前後為期3天。9月，粵港澳大灣區城市群發展規劃將上報中央。
粵港澳大灣區上升為國家戰略。1)粵港澳大灣區由“9+2”組成，即廣東的廣州、深圳、珠海、佛山、中山、東莞、惠州、江門、肇慶，以及香港特別行政區、澳門特別行政區。土地麵積占全國的0.6%，經濟總量占全國的12.4%，常住人口占全國的4.9%。2)粵港澳大灣區發展醞釀已逾10餘年，2015年該概念在一帶一路規劃中被正式提出，2016年被寫入國家“十三五”規劃，2017年3月首次被寫入國務院政府工作報告。7月1日，將迎來香港回歸20周年紀念日，預計將發放係列政策紅包，推進粵港澳大灣區發展。3)建設粵港澳大灣區的戰略意義。以深化港澳與內地融合促進港澳長期繁榮穩定，確保“一國兩製”基本國策；打造國際一流灣區和世界級城市群，帶動泛珠三角區域發展，形成北有京津冀協同發展、中有長江經濟帶、南有粵港澳大灣區的區域經濟發展新格局；助力“一帶一路”戰略，建設高水平參與國際經濟合作的新平台，探索建立高標準貿易規則，引領對外開放。
打造比肩紐約、舊金山、東京的國際一流灣區。1)粵港澳大灣區對標國際一流灣區。伴隨著世界經濟格局大調整，紐約灣區、舊金山灣區、東京灣區等世界級灣區相繼形成並崛起，分別以金融、科技創新、先進製造為主要特點。在中國，粵港澳大灣區的發展更為成熟，具備建成世界一流灣區的基礎條件，未來有望成為第四個國際一流灣區。2)粵港澳大灣區發展是在“一個國家、兩種製度、三個關稅區、四個核心城市”背景下深化合作，既有體製疊加優勢，也亟待推進體製機製改革以最大限度推進人流、物流、資金流、信息流暢通。未來有望參照京津冀、長江經濟帶，在中央層麵成立粵港澳大灣區工作領導小組推進發展。3)粵港澳大灣區發展未來可能從加強基礎設施互聯互通、打造全球創新高地、攜手構建“一帶一路”開放新格局、培育利益共享的產業價值鏈、共建金融核心圈、共建大灣區優質生活圈等六個方麵重點謀劃。4)粵港澳大灣區未來有望形成“一環兩扇、兩屏六軸”網絡化空間結構。其中，“一環”為5+ 2環珠江口經濟圈，以香港、澳門、廣州、深圳四大城市為“四極”；“兩扇”即珠江口東西兩岸城鎮扇麵，以珠海、佛山、惠州、東莞、中山、江門、肇慶為除“四極”外的節點；兩屏即北部連綿山體森林生態屏障+南部沿海綠色生態防護屏障；六軸即六大城鎮產業拓展軸。
粵港澳大灣區主題投資機會：交運、基建、地產。粵港澳大灣區主題疊加“一帶一路”、廣東省自貿區、廣東省國企改革等多重主題概念，推薦關注交運、基建、地產三大主線。其中，粵港澳大灣區將重點共建世界級國際航運物流中心，形成多向通道網、海空航線網、快速公交網，形成輻射國內外的綜合交通體係，利好港口機場軌道交通公路等。加強基礎設施互聯互通是深化合作發展的基礎，潛力仍然很大。地產受益經濟融合發展、人口向大都市圈集聚態勢；由於珠江口兩岸長期“東強西弱”，珠江口西岸的珠海等地或因灣區發展更為受益。詳見我們前期報告《粵港澳大灣區：打造國際一流灣區和世界級城市群——房地產周期研究之二十五》。
4.7、A股納入MSCI再添利好，對外開放推動對內市場化改革預期
2017年6月21日，MSCI明晟宣布從2018年6月開始將中國A股納入MSCI新興市場指數和MSCI ACWI(All Country World Index)全球指數。其初始加入的222隻A股大盤股約占該指數0.73%的權重。
早在2013年，A股就曾被納入MSCI“潛在升級市場觀察名單”，隨後三度闖關新興指數均遭落敗。第四次闖關終於成功的原因包括：互聯互通推進，QFII限製取消，臨停規範化，低估值A股擁抱國際化。2016年8月證監會滬港通額度上限，12月深港通正式開通，標誌著互聯互通工作正式完成；10月，證監會取消對於QFII投資股票和現金比例限製，提升外資投資靈活性；16年5月以來滬深兩市停複牌新規的發布也有效緩解了流動性風險；而經曆了1年的市場調整後，A股整體估值趨於合理，創業板估值由55.6倍下降到當前的39.2倍，市場整體估值由20.5下降到19.8倍，估值水平低於全球主要股指，投資價值凸顯。
MSCI初始納入中國A股的222隻大盤股，約占MSCI新興市場指數0.73%的權重，未來前景廣闊。證監會副主席方星海預計，MSCI未來會納入更多A股，理論上可能到30%，滬港通、深港通額度可能不夠用，未來可能通過改革QFII等方式解決額度問題。MSCI計劃分兩步實施這個初始納入計劃，以緩衝滬股通和深股通當前尚存的每日額度限製；第一步預定在2018年5月半年度指數評審時實施；第二步在2018年8月季度指數評審時實施；倘若在此預定的納入日期之前滬股通和深股通的每日額度被取消或者大幅度提高，MSCI不排除將此納入計劃修改為一次性實施的方案。同時，MSCI將於17年6月21日推出MSCI中國A股大盤國際暫行指數(MSCI China A International Large Cap Provisional Index)，並於今年8月進一步發布全球及各區域的包含A股的暫行指數，其中包含MSCI中國、MSCI新興市場暫行指數。
雖然短期資金流入有限，但長期擴大納入範圍增量資金可期，對外開放帶來股市對內市場化改革預期，提振A股市場情緒。A股被納入MSCI在短期將提振市場信心，但資金流動的實際效果將存在一定限製。據MSCI估計，全球目前約有10.5萬億美元資金在跟蹤MSCI指數，約有1.6萬億美元資金在追蹤MSCI新興市場指數。按照初始納入比例，將有80億美元左右的資金流入。短期內並不會大量資金流入，對於國內股市而言更多的是帶來信心上的提振，以及對外開放帶來股市對內市場化改革預期，其意義可類比2001年中國經濟加入WTO.
5、市場：股市震蕩分化，債市配置價值凸顯
2016年初我們提出“休養生息，向低估值有業績的方向抱團”，2017年初以來提出“從流動性驅動到業績驅動，買就買龍頭”。流動性退潮和風險偏好降低後，市場在擁抱流動性、確定性和業績。證監會放緩IPO、修訂減持規定，銀監推遲自查上報期限，央行維穩流動性，市場風險偏好短期修複，我們維持近期提出的“監管維穩，市場喘息”。未來變盤可能來自貨幣政策轉向、監管高壓退潮和改革預期重啟。重大事件關注6-7月銀行報自查結果後銀監會整改進程、6-7月混改提速第三批試點擴圍、7月1日香港回歸20周年粵港澳大灣區、年底北京四大市級機關搬遷通州、9月底雄安新區規劃提交中央審查、10月19大、11月30日前完成三三四檢查整改和問責等。行業關注家電、食品飲料、銀行、保險、非銀、遊戲龍頭、通信、電子、環保、房地產等。
2016年10月以來，我們基於滯漲和去杠杆一直提示債券市場的風險，在2017年5月下旬開始調整觀點：“經濟通脹回調提供了基本麵支撐，債市開始跌出價值，債市配置價值凸顯”。行至年中，我們對債券市場的觀點轉向積極：配置價值凸顯，我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。
房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之後提出“一線房價翻一倍”，2016年9月份提出“這一輪房價上漲接近尾聲”，預計短周期或調整到2018年，關鍵看長效機製。
(原標題：再通縮壓力增加，債市配置價值凸顯)
最後更新：2017-06-25 17:02:20