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魔獸
通脹幾時起? 把酒問青天
還記得大明湖畔的“再通脹交易(Reflation Trade)”嗎？
去年特朗普當選美國總統之後，再通脹主題在全球資本市場一時風頭無二。無論是專業研究機構還是普通投資者，似乎都篤定的認為——無論經濟增長怎麼樣，通脹肯定是要起來了。
美元指數為此一路小跑，時隔14年再度突破100大關；而股市中無論是基建還是銀行，都聞訊起舞，漲幅喜人。
轉眼大半年過去了，所謂的再通脹交易卻剩下一地雞毛——美元是今年全球表現最差的主要貨幣，股票的牛市則成了科技股的天下，而最受傷的莫過於大宗商品。
今年以來標普高盛商品指數累計下跌了接近15%，在資本市場的一片“漲”聲中顯得尤為落寞。
標普高盛商品總指數2016年11月以來走勢
是什麼原因造成了再通脹交易的反轉？
這要從再通脹交易的三條核心邏輯說起，分別是經濟增長、財政接棒和通脹抬升。
這其中，隻有一條經濟增長提速被證實，而其他兩條，無論是財政政策接棒貨幣寬鬆，還是通脹水平的抬升，都沒有達到市場原先的預期。
財政政策的問題暫且不論，特朗普政府的不靠譜我們已經一再論述(詳見《特朗普的減稅方案，和他的推特文，哪個更短？》和《特朗普版“水門事件”會如何收場？》)，而全球通脹遲遲沒有起來大概是目前困擾投資者和研究機構，甚至是央媽們的主要問題。
通脹水平提升有緩慢低？美國的核心通脹率迄今仍在2%的目標下方徘徊，而且近期隨著油價回落等因素發酵，通脹水平有再次下行的跡象。
資料來源：高盛(2017年6月22日)
歐元區的通脹率環比也一直在0%附近徘徊，最近的議息會議後，歐央行還下調了未來的通脹預期。
歐元區近一年來通脹率環比走勢
資料來源：Eurostat(2017年6月25日)
通脹起不來究竟是什麼原因？
我們大致將原因分為三類：一次性的、周期性的和結構性的。
一次性的因素
在美國，有幾件偶發事件影響了最近的通脹走勢。
首先，Verizon決定提供無限量的流量套餐……別笑！這一決定足足拉低了0.2個百分點的核心通脹率(再次感覺美國人民生活在水深火熱中).
2012年以來電信服務的通脹率走勢
資料來源：美國統計局(2017年6月10日)
此外，2016年二季度藥品價格調整帶來的高基數效應，以及油價再度下跌帶來的公共運輸價格(如機票)調整，對通脹的負麵影響也分別在0.1%左右。
盡管這些因素從表麵上看是一次性的，但從深層次說，仍能歸結於周期性的油價因素和結構性的技術進步因素。最明顯的就是電信服務商資費方案的一再下調，背後當然是4G乃至5G的通信技術發展。
周期性和結構性兼具的油價影響
油價今年已經跌了將近20%了。
布蘭特原油今年以來的走勢
雖不至於像2014至2015年那樣跌的驚心動魄，但也足以讓好不容易回過神來的業內人士倒吸一口涼氣。
近年來持續疲軟的油價，已經越來越難用周期性因素來解釋。說需求不行，可全球經濟確實在一步一個腳印的回暖；說供給過剩，OPEC的減產也是實打實的在進行，最新的減產執行率甚至達到110%。
那為什麼油價還是跌跌不休？全球經濟發展中能源結構的變化，和技術進步帶來的開采成本降低或許是核心因素。關於這個話題，雲鋒金融會在近期推出相關專題進行深入分析，敬請關注。
結構性的技術進步
科學技術的發展導致通脹水平結構性降低，這一言論其實在學術界中討論已久。
具體來說，影響通脹水平的結構性因素可以分為貿易全球化和互聯網技術兩類。
前者包括新興市場承擔了越來越多勞動密集產業，使商品的成本得以結構性降低；後者則包括信息技術的摩爾定律使電腦和手機等工具的價格/性能比率持續走低。
而近些年來湧現出來的新因素，是互聯網龍頭的崛起。它使供應鏈的中間環節壓縮，進一步降低了商品價格。
電子商務就是一個很好的例子。根據ECB在2015年的一份報告顯示，近十年來電商每年對通脹率的影響都達到-0.1%——不要小看了這一數字，要知道2015年時歐元區通脹率總共也就在0.5%附近掙紮。
2003年和2014年歐盟各國的電商化比率對比
資料來源：ECB(2015年2月)
未來通脹抬頭靠什麼？
說了這麼多影響通脹的負麵因素，那是不是全球通脹從此就趴在地上起不來了呢？
其實不然，關鍵還取決於一個變量——工資。也就是說，勞動力成本是否會抬頭，甚至是加速上漲，是未來全球，特別是美國通脹走勢的關鍵。
而這也是美聯儲前兩周不顧經濟和通脹數據的疲軟，堅持加息的核心理由。
從日益趨緊的勞動力市場來看，工資上漲幾乎是一件必然的事情。
目前美國的失業率水平恰好和1999年1月持平——都是4.3%，而如果失業率繼續按照目前的速度下降，跌破2000年的曆史低點3.8%也不是沒有可能。
如果參照1999年-2000年的曆史，工資增速和失業率幾乎呈現完美的負相關。也就是說，至少從美國來看，勞動者的工資增長加速，幾乎是板上釘釘的事情。
近20年以來美國失業率缺口與工資增速之間的關係
注：失業率缺口=長期自然失業率(NAIRU)- 當期失業率
資料來源：BCA研究(2017年6月22日)
那工資增長是不是一定會帶來通脹上升呢？這其中的傳導邏輯其實也很通暢。
先丟一張圖來解釋一下：
資料整理：雲鋒金融
因為過去幾年裏，全球勞動生產率的增長由於科技革命紅利的消耗殆盡而陷入停滯，與此同時，長期通脹預期還一直在往下走。由此造成的結果是，實際的單位勞動力成本不斷上升，國民收入中居民所占的份額相對企業來說也持續上升。
上圖：美國非金融企業勞動生產率與實際工資走勢
下圖：實際工資相對勞動生產率的比值變化
資料來源：BCA研究(2017年6月23日)
相比錙銖必較的企業，尤其是現金儲量花都花不完的企業(譬如蘋果和騰訊)，勞動者手上的收入份額增加，顯然更能帶來消費需求的上升。
而在供給端短期不變的情況下，需求端的快速變化，很可能會帶來價格水平，也就是通脹的上升，這也是菲利普斯曲線的精髓所在。
而從高盛的這張圖來看，工資增長和通脹中間逐漸拉大的差距也是不可持續的。
資料來源：高盛(2017年6月20日)
結論
最後，對此篇討論的通脹問題進行一個總結。
年初以來的再通脹交易發生逆轉，一個核心因素是去年底全球，特別是美國的通脹預期打的太滿，而現在市場發現通脹並沒有起來。
通脹起不來的原因既有一次性和周期性的因素，也有結構性的負麵影響。
但展望未來，隨著勞動力市場進一步趨緊，全球的勞動力工資水平加速上漲幾成必然，而這將會從需求端帶來通脹水平的抬升。
菲利普斯曲線的有效性，是美聯儲堅持加息的基礎，也是未來全球真正走向再通脹的關鍵。
(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-06-26 14:41:36