開啟貨幣政策正常化歐央行離調轉船頭還有多遠？

摘要

2017年6月底，全球幾大主要央行都完成了年中議息會議，雖然會議結果都在意料之中，但從市場的表現來看，貨幣政策首次變動的影響遠大於後續行動。例如美聯儲在2017年後續加息的影響遠遠不及2015年首次加息前後市場的反應。由於歐、英、日、加等央行都還未開啟緊縮進程，因此市場對各大央行最新動向的關注度顯著提高，尤其是歐央行的貨幣政策。

　　上上周歐央行行長德拉吉的講話推動了發達經濟體國債利率全線回升。德拉吉主要闡釋了經濟複蘇勢頭正在不斷增強，但通脹卻持續疲軟的現象。隨著經濟的複蘇，他對於通脹重回2%的目標仍有信心。但是，歐元區仍然處於持續鬆弛的狀態，仍然需要堅持超寬鬆的貨幣政策。

　　7月6日，美聯儲、歐央行將公布各自的年中會議紀要，市場將有機會更為細致地觀察到歐美兩個經濟體貨幣政策變化的蛛絲馬跡，其中歐央行的會議紀要尤其引人關注。歐央行什麼時候開啟貨幣政策正常化之途，以及具體路徑如何，都是市場密切關注的重點。

　　政治風險消退、經濟景氣回暖及通脹水平抬升，是歐央行趨於邊際收緊貨幣政策的主要支撐。2017年上半年歐元區民粹主義浪潮此起彼伏，當荷蘭、法國等右翼受挫，尤其是法國大選平穩落地，預示本輪民粹主義最高峰已過，年內政治風險已大幅消退；同時，歐元區一季度 GDP 大幅增長，製造業 PMI 不斷創近年新高，核心通脹水平穩步趨升。在這些政治和經濟因素支撐下，歐央行貨幣政策自 6 月初以來已現邊際趨緊的跡象。

　　6月27日德拉吉在葡萄牙Sintra央行論壇上表示，“通縮因素已被通貨再膨脹因素所取代，且抑製通脹的主要是臨時因素，央行通常可以將其忽略”。雖然同時還表示，“隨著經濟繼續複蘇，穩定的政策立場將變得更加寬鬆，央行可以通過調整其政策工具的參數來配合複蘇，這並不是為了收緊政策立場，而是為了使其大致保持不變。”但德拉吉所透露出的鷹派言論，導致歐元兌美元創去年9月8日以來新高，美、德、法三國10年期國債收益率大漲，盡管第二天歐洲央行表示市場誤讀了德拉吉關於貨幣政策講話的本意。

　　但從最近歐洲日益強勁經濟數據的支撐，例如一季度歐元區GDP同比增速達到2.5%，歐元區的複蘇態勢在各發達經濟體中最強，因此這種市場的“誤讀”並不令人意外，反映出市場對於歐央行下半年或明年開始緊縮有一定預期，且認為當下經濟能夠支撐這種縮減。

　　金融危機以來，主要經濟體的極度寬鬆貨幣政策和流動性環境的轉折，可能從美國擴散到歐元區，發達經濟體貨幣政策將逐漸擺脫危機模式，歐洲貨幣政策的拐點漸現。此次德拉吉的講話就反映了這一政策立場的變化。

　　6月歐央行的議息會議決定維持利率不變，保持每月QE規模在600億歐元不變至12月。從會議聲明中及德拉吉會後發言的糾結表現看，充分反映出歐央行所麵臨的兩難境地。首先，在會議聲明中下調通脹預期並上調經濟增長預期的措辭，表現出經濟增長預期與通脹預期的不協調，這種不協調反映出歐央行對全球需求信心不足，對歐元區自身的經濟偏樂觀。因為調低通脹預期，主要是考慮到低油價對通脹的拖累，而調高增長預期反映歐央行對未來經濟增長的樂觀態度偏謹慎。

　　其次，德拉吉在會後的偏鴿發言與偏鷹會議聲明背後反映出歐元區目前疲弱的核心通脹與當前強勁的經濟複蘇還存在著不協調，歐央行通過下調2018-2019年的核心通脹預期，表明歐央行擔心未來薪資增長仍然乏力。盡管聲明中刪除了可能會繼續下調利率的表述，但德拉吉表示如有必要還會降息。德拉吉還強調維持QE至年底，如有必要還會延長期限。德拉吉和會議聲明的衝突反映了歐央行在收緊方麵仍偏謹慎。

　　之所以會出現會議聲明與會後發言相抵觸的現象，症結在於歐元區內部經濟結構分化的還很嚴重，驅動歐元區 GDP 回升的主要還是德國、西班牙以及部分東南歐小國。從國內失業率上看，德國經濟甚至領先於美國，盡管在今年上半年，歐元區製造業 PMI 指數已經創下近6年來的新高，而一季度 GDP 環比增速也達到了 0.6%，創下了近兩年來的新高，但經濟增長在歐元區內部分化的局麵並沒有得到根本改變。因為歐元區第二和第三經濟體法國與意大利，其複蘇進程仍然處於非常脆弱的狀態，仍對歐元區的增長構成拖累，歐元區整體的高失業率仍對歐元區內需構成抑製，希臘等國經濟仍被債務壓得喘不過氣來，需要繼續高度寬鬆融資環境。

　　歐央行弱勢歐元政策廣受德國、美國指責，德國央行行長魏德曼曾多次抨擊歐央行寬鬆政策打壓歐元；美國特朗普等也抨擊弱勢歐元造成美歐貿易失衡。但從歐元區各成員國不平衡、內需疲弱及偏緊財政政策的角度看，弱勢歐元成為歐央行的“最佳”方案，增強歐元區貿易競爭力，出口改善帶動區內工業製造業複蘇，帶動民間投資刺激就業，進而活躍區內經濟等。同時，弱勢歐元有助於輸入通脹。實踐證明，歐央行實施量化寬鬆的政策對活躍區內經濟起到一定效果，歐元區通縮風險有所減弱。

　　但從2017年上半年以來，美元指數出現趨勢性下行走勢，導致美元兌歐元在2017年上半年出現了趨勢性上行，尤其是從4月份以來。這些變化主要原因在於美國已進入加息周期，並且開始考慮如何進行縮表，美國經濟進入了內生動力驅動的嶄新階段，而歐元區目前還處於量化寬鬆階段，並有出現積極變化的跡象，市場對歐央行何時首次進行加息有著強烈的預期。

　　通過對歐央行在6月議息會議所關注兩個問題的分析，可以知曉歐央行對自身經濟發展保持樂觀，但對全球的經濟發展前景保持謹慎。這主要反映在對歐元區通脹能不能達到接近央行2.0%目標，且通脹前景能夠明顯改善。因此，決定歐央行退出非常規政策的必要條件是經濟進入良性循環，可通過通脹來反映經濟發展勢頭的良好程度。

　　在通脹方麵雖然今年2月和4月，歐元區的通脹率分別觸及 2%和 1.9%，已經達到了歐洲央行略低於2%的通脹目標，但是通脹的提升在很大程度上是受到部分短期因素的影響。例如今年2月歐元區的通脹回升，主要受能源價格的基數效應以及寒冬天氣帶來的食品價格提升的影響。而今年4月通脹的提升，更多的是受複活節錯位帶來的交通、娛樂等部分服務品價格上行的影響。但隨著這些短期因素的散去，5月歐元區的通脹率又降至 1.4%，核心通脹也回到了0.9%。工資增速上行乏力，信貸也維持穩定，6月30日，歐盟統計局公布，受能源價格拖累，歐元區6月通脹同比初值 1.3%，好於預期的1.2%，略不及前值的1.4%。但6月核心通脹同比初值1.1%，好於預期的1%和前值的0.9%。由此可見，目前通脹水平還不高，預計歐元區今年的通脹中樞難有大幅上行的空間，或將維持在1.5%左右。在這種背景下，歐洲央行對於貨幣政策的收緊仍將非常謹慎，將對經濟保持更長的一段觀察期。在6月會議上，歐洲央行仍然保留了“如有必要將 QE 延續更長時間，直到通脹路徑向目標水平的可持續調整”的措辭，德拉吉也表示並未在6月27日的葡萄牙Sintra央行論壇上討論貨幣政策正常化的途徑。

　　從6月歐央行議息會議的聲明及會後德拉吉發言的衝突來看，歐央行內部對未來政策取向及經濟前景出現分歧。整體上，歐央行對經濟前景更趨樂觀，認為歐元區經濟下行風險有所減弱，經濟改善更趨廣泛。但從近期德拉吉言辭看，其對困擾歐元區經濟深層製約因素與外圍不確定性仍保持警惕。這些細節的變化痕跡將顯現在7月6日歐央行的會議紀要中，投資者也會在其中找到更多細節，以探知其在9月份議息會議的可能動向。

　　總之歐元區目前還處於量化寬鬆階段，但經濟上已出現積極變化的跡象。市場預期歐元區今年年末或明年年初先收縮QE，從經濟上的積極變化，推斷歐央行開始考慮貨幣政策逐漸趨於正常化的問題。預計初次加息至少要到明年年中。