220
魔獸
逆周期因子亮相三個月：人民幣升值4% 全局效益優化
摘要
5月底，“逆周期調節因子”正式亮相，一晃已經快3個月。此間，美元、一籃子貨幣和逆周期因子“三國演義”，共同決定人民幣中間價，同時也發揮了引導匯率預期的作用，人民幣匯率逐步企穩。
5月底，“逆周期調節因子”正式亮相，一晃已經快3個月。此間，美元、一籃子貨幣和逆周期因子“三國演義”，共同決定人民幣中間價，同時也發揮了引導匯率預期的作用，人民幣匯率逐步企穩。
8月28日，人民幣對美元中間價報6.6353元，較上日大漲226個基點，創逾一年新高。今年以來，人民幣對美元累計升值近5%，尤其在新因子引入後的幾個月，人民幣漲幅高達近4%。盡管美元走弱是主因之一，但新因子對預期管理的作用也不容忽視。
然而，新因子也引發了部分海外機構人士的質疑——其似乎強化了官方對中間價的控製，這是不是匯率市場化的倒退？而未來的匯改又應該如何推進？是采取激進策略還是小步慢跑？
“‘收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化’的‘雙錨機製’所確定的中間價，本質上是在每個時點最小化央行政策成本的靜態最優解。但是從數理角度看，麵對市場預期的順周期性，每個時點的局部、靜態最優化未必能夠實現全局的最優化，因此需要引入逆周期因子。”工銀國際首席經濟學家程實在接受第一財經記者專訪時表示。
新因子亮相3個月
5月26日上午，先是有媒體援引知情人士的話稱，央行已於當周通知中間價報價銀行修改人民幣對美元中間價的形成機製公式，在原有機製基礎上，新增“逆周期調節因子”部分。
當天下午，中國外匯交易中心就發布答記者問，對此消息作出了確認，並稱：“中國確實考慮在人民幣對美元匯率中間價報價模型中引入逆周期因子，主要目的是適度對衝市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的‘羊群效應’。”
央行參事盛鬆成對記者表示：“新因子的作用就是，讓匯率升值時上升得慢一點，在貶值預期強的時候，讓中間價稍作緩衝，避免羊群效應，我覺得這對於預期管理很重要。”
“舉個例子，人民幣升值時期，如果當天從6.8升值到6.7，原本第二天中間價應該是6.75，但現在可能是6.76或6.77，就升值得慢一點，改變人們的單邊預期以及減少了中間價的可預測性。”盛鬆成告訴記者，當年次貸危機爆發部分就是因為順周期操作，因此預期管理不可忽視。
程實告訴記者，逆周期因子在5月末被引入中間價形成機製後，“通過分析中間價內部的預期管理成分變化，我們發現，逆周期因子不僅有效引導中間價向人民幣基本麵趨近，同時也並未造成匯率定價效率的顯著損失，因而相對合理地平衡了政策收益和政策成本，兼顧了匯率市場化改革和金融風險防範。”
招商銀行資管部分析師劉東亮此前也對記者表示，“中國一直采取有管理的浮動匯率製，在這個條件下，任何技術性的調整都是正常的。”
他稱，在美元波動比較劇烈時，令人民幣匯率相對穩定，這應該是央行的既定政策目標，現階段有條件也有能力做到這一點。匯率的穩定對於國內金融市場的穩定很重要。
市場化倒退or全局最優？
當然，對這個新因子的爭論也持續了整整3個月，海外的質疑聲不少。
IMF(國際貨幣基金組織)在8月中旬發布了對中國的《第四條款磋商報告》，其中提及，“近期引入的指導銀行報價的逆周期因子傾向於更多管製，削弱了市場力量和外匯幹預在日常匯率管理中的作用。雖然這仍為未來的顯著靈活性留有空間，但這一改變應得到更好的解釋。”
不過，經過3個月來的實證研究顯示，事實似乎更為積極。
程實對記者分析稱，在某一時點，如果市場預期的順周期性提升，則可以利用逆周期因子相應加強預期管理，以進行前瞻性對衝。固然，此舉會大幅增加該時點的政策成本，擴大中間價對“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的偏離，造成單一時點的非最優化和福利損失。但是，由於及時阻斷了“羊群效應”的自我強化，“後續一段時期的市場順周期波動和匯率超調將受到抑製，使得預期管理強度可以隨之調降，從而減少長期的政策成本和定價偏離，避免對市場效率的持續損傷，實現全局總福利的最優化。”程實分析稱。
工銀國際的測算也顯示，今年一、二季度，人民幣有效匯率長期低於均衡匯率，因此，當前引導中間價向基本麵趨近、加速升值是人民幣匯率的合理運行方向。
遵循這一方向，工銀國際的研究表明，在引入逆周期因子後(5月31日~7月30日)，預期管理日均引導人民幣對美元升值的幅度高達61.9個基點，遠高於此前(4月1日~5月26日)的水平(35.5個基點)。並且，引入逆周期因子後，預期管理切實對人民幣產生升值影響的概率為61.4%，而此前的概率則僅為45.9%。
可見，逆周期因子通過同時提高預期管理的效果和頻率，加強了人民幣匯率短期波動與長期趨勢的一致性，進而有效提升了中間價對宏觀經濟基本麵的反應能力。
但也不得不承認，任何政策工具都是雙刃劍。
程實表示，逆周期因子潛在的政策成本是造成額外匯率擾動，扭曲價格形成機製。根據實證研究，在引入逆周期因子前，預期管理產生的日均額外擾動為76.2個基點。在引入該因子後，雖然日均額外擾動上升至85.5個基點，但差異並不顯著。
此外，如果剔除因子引入當天(5月31日)的一次性政策衝擊，引入後的日均額外擾動則降至75.9個基點，與引入前基本持平。“由此可以推斷，整體而言，逆周期因子並未顯著擴大對匯率定價的擾動，未對定價效率造成嚴重衝擊。”他稱。
簡而言之，新因子在短期可能造成定價效率的損失，但是由於及時阻止“羊群效應”蔓延，降低了後續預期管理的所需強度，因此維護了總體定價效率。例如，5月末預期管理強度出現飆升，但是此後至6月20日，預期管理強度均保持低位，相似的波動路徑在6月末至7月下旬亦有重演，均驗證了“放寬局部最優、實現全局最優”的政策思路。
擇機推進“匯改”
當前，有機構預計，美元指數年底前將在92~102區間波動，人民幣匯率則在6.62~6.95區間內波動。
近期結售匯和外匯占款數據顯示，外匯市場的供求狀況明顯改善。7月，代表批發外匯市場供求狀況的外匯占款餘額僅下降46億元人民幣，而上半年月均減少712億元，2016年全年月均減少2426億元。這表明，7月人民幣匯率的回升並不是央行幹預外匯市場，向市場投放外匯流動性所致。
機構普遍認為，在預期管理下，人民幣對宏觀經濟基本麵的反應能力有所提升。在經濟維持平穩下，人民幣將保持在穩定的運行軌道中。
眼下的共識還在於——匯改是一盤沒有下完的棋。IMF近期也表示，“應繼續提高人民幣匯率彈性”，並對中國承諾深化改革、更多依靠市場力量決定匯率表示歡迎。
目前有三種截然不同的建議。一是將每日的人民幣波幅擴大至中間價的正負3%；二是直接將上日的收盤價定為每日的中間價；三則是適時、適度放寬跨境資本流動管理，推動匯率市場化。
對於擴大波幅一說，程實對記者稱，“防範金融風險是國家的大事，在匯率企穩的情況下擴大每日波幅範圍，或會引發市場波動，相信現時不是最佳時點。”
麥格理集團大中華區首席經濟學家胡偉俊也對記者表示，匯改應循序漸進地推進，“市場所傳的將匯率波幅擴大到3%可能有點矯枉過正了，因為其實上半年人民幣的波動也沒有達到3%。”
對於第二種說法，多數機構人士同樣認為不妥，因為如果把上一日的收盤價直接定為第二天的中間價，更會令央行失去調節匯率的機製。
對未來匯改，程實對記者表示，需要持續優化人民幣匯率預期管理機製，今年年末，隨著美聯儲“縮表”與年內第三次加息共振，新的外部衝擊可能形成，需要堅守預期管理，警惕貶值“心魔”複燃。
此外，需要適時、適度放寬跨境資本流動管理。在真實性、合規性基礎上，進一步疏通資本輸出渠道，降低海外投資成本，滿足“一帶一路”建設和國際產能合作中的實體經濟需求。
IMF也認為，中國需要有序深化匯率形成機製改革，因勢利導地延長境內人民幣外匯市場交易時段，豐富市場參與者結構，此後再擇時擴大人民幣對美元匯率波動區間，並擇機加速人民幣國際化進程。
(原標題：逆周期因子亮相三個月：人民幣升值4% 全局效益優化)
(責任編輯：DF318)
最後更新：2017-08-29 06:42:37