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魔獸
徐彪：市場是係統性調整來臨？還是新的上車機會？
過去一周，市場經曆了6月以來最勐烈的一波調整，作為五月底以來最堅定、最持續看反彈窗口期的賣方策略(大家可以回顧我們過去兩個月公眾號中的周報)，在市場連續出現海外黑天鵝(朝鮮問題引發全球股市大跌)、國內期貨上調交易手續費、央行貨幣執行報告再提金融監管(同業存單18Q1納入MPA考核)等不利因素的情況下，我們有必要再去客觀審視一下目前市場運行的邏輯和環境，市場會否重複4月3300後的係統性調整？還是給了大家一次重新上車的機會？
在此之前，我們必須先討論一個很難回答，但又致命的事情：朝鮮問題究竟是短暫的黑天鵝，還是局部戰爭爆發的前奏？
從過去半周的全球金融市場來看，交易者們要比以往任何一次都更加擔心朝鮮問題，幾乎聞風喪膽般的拋售股票。周三開始，歐美、亞洲股市皆墨，VIX恐慌指數周四大幅飆升近45%，周五陸港通四條路線資金全部淨流出。
如果朝鮮這隻黑天鵝真的坐實，那麼這種全球股票市場全盤皆墨的情況可能就要延續一段時間了，A股的係統性調整也就很難逃避了。
但是從理性的角度出發，去做一些判斷，還是有跡可循的。
從中國的角度出發，正值十九大的關鍵政治敏感期，任何節外生枝的事情恐怕都不是我們想看到的，因此，中國領導層一定希望盡力從中斡旋，以談判的和平方式度過危機。據媒體報道，12日習近平與特朗普已經通過電話形式就朝鮮半島局勢交換意見。中方立場十分明確，“堅決反對違反聯合國安理會決議的行為，同時希望有關各方保持克製，避免做加劇半島局勢緊張的事”。
從美國的角度出發，特朗普上任半年，政治生涯剛剛起步，也同樣處於各個階層“領導班子”換屆的敏感期。梳理曆史上二戰後，美國參與的大小戰爭來看，除非類似“911”美國本土受傷的情況出現，否則在新總統上任、政權尚未穩固的第一年裏，幾乎不會發動大規模的局部戰爭。
表1:二戰後美國曆次軍事行動一覽
資料來源：公開資料整理，天風證券研究所
因此，目前來看，大概率的情況下，以和平和對話的方式解決問題幾乎是當前階段，中美兩國的一致訴求。
從周五夜間美股的企穩回升，以及此前飆升的VIX恐慌指數的回落中，也可以看出全球交易者的情緒正在從過去半周的極度恐慌中逐漸平穩下來。
對於A股市場，從過去一年經曆的黑天鵝中走來，你會發現，導致VIX指數飆升的海外黑天鵝事件並不是影響A股市場走勢的核心因素，但是如果A股市場因為海外黑天鵝被錯殺，那麼市場一定是在給大家上車的機會，典型的例子就是去年6月英國脫歐後A股市場的表現。按照目前我們的合理推測，如果朝鮮黑天鵝最終以和平方式過渡，不引發局部戰爭和衝突，那麼這半周以來全球市場恐慌造成的A股下跌，很有可能又是一次錯殺。
上周另一個關注的焦點是，以中鋼協和期貨交易所為主的監管機構傳遞出了不希望商品價格過快上漲的信號。
過去兩個月周期股的強勢反彈，起初是修複了此前對於經濟過於悲觀的判斷，隨後關於供給側會繼續發力的預期又逐漸起來。
回顧四月份周期開始係統性調整之前出現的一些信號，進入4月份，當時我們看到的是高頻數據的集體回落，高爐開工率同比大幅下滑、同時發電耗煤環比也下降，最終4月的PMI由3月的51.8大幅調整到51.2。再疊加期間黑色商品期貨價格的連續大跌，市場對接下來的經濟形成了過渡悲觀的預期，於是周期股自然出現一波係統性下跌。
但是，進入8月份，客觀審視周期股麵臨的兩個環境：
一是需求端，目前來看，Q3需求平穩符合預期的概率更大。7月的發電耗煤同比增長10.64%，出現明顯反彈。截至8月11日，六大集團日均耗煤量78.8萬噸，環比7月大增25%，同比繼續保持10%以上的增長。同時去年的7-8月是房地產投資和銷售同比數據基數相對較低的月份，因此用體來說Q3需求端的高頻經濟數據應該都至少符合預期。
二是供給端，這裏有必要先回答一個問題，中央環保督察已經完成3輪，第四輪也在7號啟動、京津冀周邊為期一年25批次的督查也已進行了三分之一，那麼為何近期市場才對供給端發生的事情這麼關注？
我想原因就在於市場此前“地方政府唯GDP是瞻”的慣性思維正在逐漸被打破，因為你發現連魏橋這種占山東省電解鋁產能接近70%的納稅大戶都要被關停1/3的產能，並且真的會有高層領導幹部因為環保督查不利被免職(上周天津的兩個副區長)，於是大家開始逐漸意識到，環保是要動真格的了，絕不是雷聲大雨點小。
向前看，中央督察第四輪剛剛啟動，預計持續一個月左右，同時京津冀周邊2+26城的督查要在明年4月份前完成剩餘的17輪次督查，再加上供暖季，鋼鐵、電解鋁、氧化鋁、炭素四個細分行業明確的限產時間和目標，供給端的決心和持續度大概率也不會低於預期。
客觀來說，此前由於周期股的上漲過於淩厲，在無法判斷股票價格已經多大程度反映了供給側預期的情況下，我們也很難再為周期股擂鼓助威。但是如果周期股繼續像上周那樣快速的調整，反而可能會帶來上車的機會，因為這一次需求側和供給側的環境都要遠比4月份好很多，這就決定了周期股不會是如4月份那樣的係統性大跌。
還有一點需要補充的是，通過梳理16年以來，期貨交易所上調保證金比例和手續費後，期貨價格在一周和一月內的表現，可以明顯觀察到，保證金比例和手續費並不是影響期貨價格的核心因素，價格本身更多還取決於基本麵和預期的變化。
最後，還需要解釋一個問題：央行剛剛出爐的《2017年第2季度中國貨幣政策執行報告》。
文中關於“擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核”的內容再次引發了金融監管可能加劇的預期。
對此，我們的理解是，金融去杠杆的方向和力度不會有任何改變，但不是現在。
雖然金融工作會議和貨幣執行報告的對於金融去杠杆和金融監管的口風都偏緊，但是目前階段，貨幣政策和利率的環境都是相對不錯的，金融去杠杆和監管實質性動作很少，這與十九大之前以穩為重的中心思想不無關係。
觀察銀行間市場利率，你可以明確的感受到，貨幣政策的環境從6月開始由此前的中性偏緊轉向了實質上的穩健中性。
7月中旬以來，銀行間利率shibor的確出現了一波反彈，原因可能歸結為Q3首月的財政繳稅回收了部分流動性。但與Q2首月財政繳稅期間，shibor反彈的斜率相對比，要緩和非常多。同時，銀行間質押式回購利率DR007雖然近期波動加大，但與4月同期相比，中樞也相對更低。因此，總體上來看，貨幣政策的環境雖然沒有大幅寬鬆，但相比4月仍然要溫和的多。現階段，資金麵收緊和金融監管加劇的信號尚未出現。
總結一下，我們今天討論了三個問題：
1、從理性角度去判斷，引發朝鮮戰爭絕不是目前階段中美的一直利益訴求。昨晚美股企穩、VIX指數回落，全球交易者情緒逐漸平複。類似去年6月英國脫歐的黑天鵝，這一次A股的挖坑很有可能是一次上車的機會。
2、上周在很多“不想價格快速上漲”的政策信號釋放出來之後，周期股快速回調。但客觀來講，重新審視目前階段和4月周期係統性下跌之時的環境，不管是需求側、還是供給側，Q3都很難出現係統性低於預期的可能。因此我們更加傾向於這是一次短暫的回調，而非係統性的下跌。後續還可以關注供暖季有明確限產時間和規模的鋼鐵、電解鋁等細分行業。但向前看，配置上應該趨向於均衡，業績為王、淡化風格因素。
3、央行Q2貨幣執行報告再提金融監管(同業存單納入MPA)。結合近期相對平穩的銀行間利率水平，我們更傾向於認為雖然金融監管還會加劇，但時間不是現在，Q3是利率環境平穩、監管環境緩和的有利窗口期。
(原標題：【天風策略】是係統性調整來臨？還是新的上車機會？)
最後更新：2017-08-13 21:04:32