當美聯儲加息與縮表疊加, 中國如何破羊群效應跟縮表大勢？

摘要

9月21日淩晨，美聯儲議息會議決定維持聯邦基金利率1%-1.25%不變，並於10月份開始“縮表”。從操作手法上來看，選擇“以緩慢、漸進的方式終止到期債券再投資，而不是一次性結束所有再投資或拋售資產”的方式進行。在削減規模上，美聯儲計劃最初削減規模為每月100億美元，包括60億美元國債和40億美元抵押貸款證券(MBS)。該規模每3個月上調一次，直到達到每月削減500億美元為止，這將使美聯儲資產負債表規模在5年內降至2萬億-2.5萬億美元水平。

　　2008年金融危機爆發後，研究大蕭條出身的美聯儲主席伯南克當機立斷，運用非常規的量化寬鬆(QE)貨幣政策向金融體係注入流動性，通過購買長期國債和MBS緩解金融體係的流動性危機，但這也導致了美聯儲資產負債表的不斷擴張，從危機前的0.9萬億美元擴展到至今的4.5萬億美元，10年時間，膨脹了4倍。當然，美聯儲並不是特例，歐央行、日本央行和中國人民銀行等有過之而無不及。歐央行為緩解歐債危機的困擾，從資產規模角度來說，已經成為全球最大央行。然而如果相對於GDP來說，日本央行投放的貨幣量則遙遙領先，截至2016年底，日本央行總資產/GDP比例高達29%。

　　QE是應對危機的非常規貨幣政策，退出實屬情理之中，選擇變量無非是時間、規模和次序。自2015年開始，美國經濟複蘇跡象就已顯現，美聯儲12月隨即開啟加息進程，2016年加息1次，今年3月和6月各一次，預計年末還有一次，可見加息的密度也在隨著經濟複蘇的“剛性”不斷增強而提高。美聯儲預計明年仍將加息3次，但之後步伐趨緩。提高聯邦基金利率的目標是由短期向長期傳導，但至今為止，10年期長期國債利率仍然在低位運行，期限利差也在預期通脹低迷的情況下持續下行，長期實際利率仍然為負。所以短期利率的傳導效率在金融市場參與者的惰性麵前大打折扣。“縮表”，從宏觀基本麵上來說，是充分的；而在補充利率工具的不足上，則是必要的。

　　從美聯儲的資產端結構來看，美聯儲持有的證券(國債、MBS和聯邦機構債券)總規模為4.26萬億美元，占全部資產的94.1%。其中，國債規模為2.46萬億美元，占比54.5%；MBS規模為1.78萬億美元，占比39.4%。從期限分布上看，中長期國債為2.34萬億美元，占全部資產的51.7%，占國債總規模的94.9%；MBS幾乎全是10年期以上，占全部資產的39.4%。這些正是美聯儲三輪QE累積起來的資產，故也是未來“縮表”的主要對象。

　　所以，從期限結構來看，當中長期國債與MBS到期後，美聯儲停止續作時，價格承壓，中端與長端利率上行，平坦的利率曲線將會慢慢變得陡峭，這才是經濟平穩運行該有的畫麵。理想上，“縮表”一方麵可以給美聯儲自身來一次“減肥”，為未來騰出更多空間。另一方麵長期利率持續低迷，對於扭轉導致金融危機爆發的原因之一的全球失衡適得其反。而且，長端利率實際上為資本收益率設置了下限，它有利於資金配置到效率更高的領域，利率提高也會激勵銀行將“躺”在美聯儲負債端的資金投放到實體經濟。如果說“零利率”是舍遠求近，那麼加息和“縮表”就是在短期已經穩定的情況下，回歸常態化操作的必然選擇。

　　“縮表”不僅與美聯儲的利率政策互補，也與財政政策互補。特朗普一直以來強力推行減稅，給企業鬆綁。“貨幣政策像一條繩子，隻能拉，不能推”，後危機時代經濟的複蘇，財政政策將是主基調。同時，特朗普還強調金融“去監管”化，這就要求流動性方麵踩住“刹車”，以免曆史重演。所以，“縮表”的條件是充分的，也是必要的。

　　美聯儲的路線圖基本已經明確，除非有不確定性衝擊。其對美國國內的影響實際上資本市場已經給了答案。FOMC決議一出，美股、美債和黃金應聲下跌，資本市場未來或將麵臨較大壓力。長端利率上行會使得長期融資成本更高，或對房地產投資和居民按揭貸款等需求側形成一定的負麵影響。過去10年間，長期利率共下降100到120BP，這也是未來利率上行的空間(但美聯儲仍然強調長期的“中性”利率為2.75%，相比3%下調了25個基點)。政策選擇一定是利弊權衡的結果，“縮表”的正麵影響也不融忽視，從美元指數來看，已扭轉了近幾個月以來的貶值趨勢，美元指數開始上行。長期利率上升，輔之以財政上的減稅，也會吸引大量海外資金回流，彌補美聯儲退出QE的漏洞。

　　美聯儲“縮表”的外溢效應，還要看各國央行如何應對，如果全球央行紛紛縮表，中國央行也會麵臨較大壓力。歐央行和日本雖然曾經表示過要緊隨美聯儲的步調，但仍然還要看經濟體內部的經濟複蘇水平。從歐元區來說，今年以來的GDP和價格指數表現搶眼，歐元穩步升值，為未來的貨幣政策騰出了一定的空間。日本方麵，悲喜交加，通脹遲遲不達標，使得央行維持負利率不變，並將2%的通脹目標延長。但同時，出口同比連續7個月增長，未來3年的預期GDP增速提升。我們認為，在通脹數據明顯好轉前，日本央行緊隨美聯儲縮表的可能性相對較低。

　　中國方麵，美聯儲縮表的影響近期主要表現在美元兌人民幣匯率上。年初以來，人民幣持續升值，從年初接近7的水平最高上升到了6.45，升值幅度接近6%。但這種升值趨勢在美聯儲會議前期就已經開始扭轉，“縮表”決議後，美元兌人民幣匯率升至6.6以上，雖然目前仍然在合理的水平波動，而且人民幣貶值也會改善出口企業的經營環境，但這種趨勢如果持續下去，勢必會影響國內經濟與金融的穩定。但我們認為，人民幣不存在持續貶值的基礎，而且在人民幣匯率形成機製逐漸完善的當下，中國貨幣政策自主性提高，美聯儲“縮表”對國內宏觀經濟的價格傳導路徑可以被有效對衝。但預防短期市場的劇烈波動仍有必要，以防“羊群效應”的出現引發預期與匯率的正反饋循環。

　　中國的當務之急同美國一樣，也是“縮表”，但中美債務的結構性差異決定了，中國縮的主要是非金融企業和地方政府的資產負債表。問題在於，債務不會無端消失，所以誰來承接這些債務？2015年以來的房地產牛市使得居民杠杆從35%加到了50%，未來還有多少空間？三四線城市的土地成交屢創新高，房地產庫存曆史低位，消化的庫存中有多少是剛需？我們的看法是，三四線房地產市場可能還是過度樂觀了，中國未來經濟增長的主力還是一線特大城市和沿海的城市群，靠三四線城市居民買房子的模式難以為繼。可以預見在2018年，越來越多的大型經濟體央行會停止印鈔，並且可能產生共振，印鈔機變身為吸鈔機，衝擊最大的首先是已經泡沫高漲的各種金融資產。當音樂停止時，潮水就將退去，裸泳者必然到處都是。逢8的風險不可掉以輕心。

　　在主權貨幣體係的現代經濟體中，唯一有能力，且目前仍有空間承擔債務的隻能是中央政府和中央銀行，這往往又需要政府與央行之間緊密協同。所以，中國央行並沒有意願或充分條件緊隨美聯儲縮表。但正如上文所說的，如果全球央行均進入收縮階段，這將會進一步壓縮中國去杠杆和化解金融風險的時間窗口，中國經濟轉型升級的節奏也需要做相應調整。但由於美聯儲縮表仍然符合市場預期，將不會對國內經濟形成較大衝擊。貨幣政策的當務之急仍然是防範國內金融市場的係統性風險，特別是對影子銀行與金融創新活動的監管。中國的當務之急仍然是，持續推動結構轉型和產業升級，堅定執行消費升級、深度城市化和“一帶一路”的各項基本國策，實現需求側升級和供給側配套，讓經濟重歸可持續發展路徑，這將是應對一切內部與外部衝擊的“底牌”。