特朗普时代美国股市为何让人看不懂？

摘要

该如何解释这种华盛顿一派惨状与股市火爆上涨并存的格局呢？

　　国际货币基金组织(International Monetary Fund)附和华盛顿日渐悲观的看法，断定唐纳德·特朗普(Donald Trump)政府和美国国会(Congress)很可能不会继续实施税改计划，甚至不会大幅减税。来自共和党的参议院外交委员会(Senate Foreign Relations Committee)主席说白宫(White House)是“成人日托中心”，还说他担心大放厥词的总统会让我们陷入第三次世界大战。而总统本人则说他想跟美国国务卿比比谁的智商测试得分更高。

　　股市投资者对这一切似乎都不以为然。道琼斯指数10月10日收盘创下记录新高。标准普尔500指数和纳斯达克综合指数当天走势虽然没那么亮眼，但上周收盘时也双双创下记录新高。进入特朗普时代(无论是从当选还是从就职时开始计算)以来，股市总体表现无疑是非常出色的。2017年8月我曾短暂考虑过升级我的计算，我考察了威廉·麦金利(William McKinley)以来每一位总统执政时代的股市表现，但其实似乎真没必要费那么大功夫。特朗普时代股市表现很好。

　　如何解释股市表现？

　　那么，该如何解释这种华盛顿一派惨状与股市火爆上涨并存的格局呢？姑且排除过去9到11个月的股市走势只是随机现象，并无任何意义的可能——倒不是因为这种可能肯定是错的，而是因为这样一来就没什么可说了。

　　下面是我想到的三种其他解释：

　　对投资者来说，特朗普可能确实干得不赖。媒体和华盛顿关注的是总统在Twitter上发送的每一条粗暴和雷人新贴，但投资者或许能排除杂音，聚焦真正发生的事情。环境和金融监管规定要么被中止，要么被推迟。最高法院(Supreme Court)亲商业派仍占多数。事实证明，总统和国会共和党领袖到目前为止在立法上无所作为，但别忘了，在20世纪90年代末，政治僵局对市场可绝对是利好。

　　标准普尔500指数在20世纪90年代末持续攀升

　　这与特朗普无关，甚至与美国无关。和迄今已持续八年的经济扩张期的大多数阶段一样，美国经济增速依然缓慢，但世界其他国家的经济却在加速增长。国际货币基金组织的《世界经济展望》(World Economic Outlook)报告认为税改的可能性不大，并预计2017年、2018年美国国内生产总值(GDP)增幅仅分别为2.2%和2.3%，但这份报告却将2017年、2018年全球GDP增幅预期分别上调至3.6%和3.7%。标准普尔500指数成分股公司2016年有43.2%的盈利来自美国以外地区；这一比例在2017年肯定会变得更高，对道琼斯指数成分股公司来说很可能也是一样。《华尔街日报》(Wall Street Journal)和ETF.com近期的分析发现，海外盈利占比最高的公司在拉动股市上涨。高喊“美国优先”的特朗普总统或许正在享受主要由海外经济增长拉动的市场繁荣。

　　市场出错了。有一个问题是，整体金融市场并不擅长为尾端风险(几率低、影响大的事件，因位于统计分布尾端而得名)定价。第三次世界大战很可怕，但第三次世界大战或其他令市场崩溃的灾难发生的几率很小，而且真的很难估算。更普遍的问题是，股市往往涨跌过度，10月9日获得诺贝尔奖的经济学家理查德·塞勒(Richard Thaler)便为阐述这种现象做出了重要贡献。

　　股市是否反应过度？

　　1984年，塞勒和他以前的学生沃纳·德邦特(Werner De Bondt)在美国金融协会(American Finance Association)的年度会议上问了一个问题：“股市是否反应过度？”为回答这个问题，他们用过去36个月里走势特别好的股票或走势特别差的股票分别构建了“赢者”和“输者”股票组合，然后考察它们在接下来的36个月里的走势。赢者在第二阶段中的走势弱于大盘；输者则强于大盘。

　　理查德·泰勒和沃纳·德·邦特(Werner De Bondt)在1985年的一个研究中发现，投资者对于受损失的股票会变得越来越悲观，而对于获利的股票会变得越来越乐观，他们对于利好消息和利空消息都会表现出过度反应

　　1981年，罗伯特·席勒(Robert Shiller)(2013年诺贝尔经济学奖共同得主)也针对整体市场问过一个类似的问题(“股价过度波动能根据其后的股息变化进行解释吗？”)，而这个问题的答案也是肯定的。

　　在1989年一篇题为《华尔街均值回归现象》(A Mean-Reverting Walk Down Wall Street)的论文中，德邦特和塞勒援引了许多提出涨跌过度证据的其他研究，并得出结论称，这种状况似乎反驳了当时普遍信奉的观念，即：“金融市场是‘有效率的’，这类市场的证券价格等于它们的内在价值”。几十年来，人们就涨跌过度背后的原因展开了激烈辩论，我不认为这个问题有朝一日能够真正得到解决，但至少现在有了一种共识，如约翰·科克伦(John Cochrane) 2011年就任美国金融协会会长时发表的讲话中所述，“高价……预示低回报”。

　　现在的估值高吗？

　　那么，现在的估值高吗？标准普尔500指数的市盈率为21.8倍，高于上世纪50年代中期以来的平均值，但并没有高出很多。

　　如果使用席勒的周期调整市盈率指标(价格除以之前十年的平均收益)，目前的估值就显得高一点了。

　　不过，当前的10年收益中包括大衰退那几年惨淡的收益，即便如此，周期调整市盈率仍远低于互联网泡沫那几年的水平。所以……我真的不知道目前股市是不是估值过高。顺便说一句，塞勒也不知道，塞勒10月10日接受彭博电台(Bloomberg Radio)采访时被要求解释股市为何上涨，他说：“我不知道为什么。”

　　1. 我觉得值得一提的还有，道琼斯指数和标准普尔500指数在第二次世界大战期间均有上涨，道琼斯指数(标准普尔500指数的前身创建于1923年)在第一次世界大战期间小幅上涨。当然，前两次世界大战期间的走势不能保证未来的表现。

　　2. 席勒的市盈率数据回溯至1881年，但用电子制表程序Excel制作简易表格时，1990年以前的日期处理起来很麻烦。

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