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魔獸
十大券商解讀資管新規：開啟監管“新時代”！
11月17日，中國人民銀行官網發布《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)，為規範金融機構資產管理業務，統一同類資產管理產品監管標準，有效防範和控製金融風險，引導社會資金流向實體經濟，更好地支持經濟結構調整和轉型升級做出相關指導。
資管新規征求意見出台後朋友圈刷屏，不過鑒於專業性比較強，如何做出一個比較準確全麵的解讀呢？對債券市場是利好還是利空？在債券市場情緒已經比較脆弱的情況下，新規出台後投資該如何選擇？對股市尤其是銀行股、券商股等又有哪些影響？且聽十大券商解讀！
1、【中信固收：不是所謂“利空出盡的利好”，而是一個監管“新時代”開啟】
這一次的征求意見稿是史上最全麵，最深度的監管文件。雖然大部分監管內容已經在此前的各個文件中有所體現，市場也有所預期，但並不是所謂“利空出盡的利好”。而是一個監管“新時代”的開啟，因為從各項要求來看，短期影響比較平穩，但從長期來看，整個資管行業“大躍進”的時代已經結束，未來資管業務的規範要求更高，風控要求更嚴，規模增速放緩的同時，質量會得到提升。
就本次征求意見稿所體現的兩大原則看，我們認為核心以下兩點：尊重現實、積極穩妥。所謂尊重現實，即對現實予以默認，容忍一定的瑕疵。不可否認，現存正在運行中的資管產品與理財計劃依然存在很多的問題，而這也正是未來監管政策力求根治的關鍵所在。但是，得病容易去病難，對於資管亂象的整治需要充足的時間與耐心，本著尊重現實的原則給予適當的理解，不會對當前市場形成較大預期差。所謂積極穩妥，具體體現在央行稱將設置過渡期，按照“新老劃斷”原則，允許存量產品自然存續至所投資資產到期，即實行“資產到期”。過渡期為《指導意見》發布實施後至2019年6月30日。正確處理改革、發展、穩定關係，堅持防範風險與有序規範相結合，在下決心處置風險的同時，充分考慮市場承受能力，合理設置過渡期，把握好工作的次序、節奏、力度，加強市場溝通，有效引導市場預期。
就監管目標來看，未來監管的總體目標應落腳在實現資管行業的“質增量減”，即在鼓勵高質量的、有利於資本合理配置、有助於實體企業實現融資多元化的資管產品健康發展的同時，也要淘汰低質量的、依靠簡單粗暴的加杠杆、加久期、沉資質方式獲取收益、加劇層層嵌套資金空轉的資管產品。就監管目標的細化來看，主要分為以下幾個方麵：(1)通道業務下降，資管回歸主動管理本源；(2)杠杆水平下降、股市債市杠杆資金邊際收緊；(3)讓資管重拾服務實體經濟的本色。
對文件經過梳理歸納後，我們認為以下十點要求最為關鍵：1、剛性兌付被明令禁止；2、資金池操作被禁止；3、資產流動性風險管理加強；4、操作風險影響受到關注；5、產品融資杠杆率得到統一；6、分級杠杆比例降低；7、資管業務回歸主動管理本源；8、過渡期的設置；9、監管分工；10、密切關注後續監管細則的落地。
債市策略：雖然在資管不統一等監管漏洞得到補救後，大部分監管問題將會得到完善解決，但是，我們也需要意識到，資管行業的監管是一個開放的主題，在發展的過程中還會不斷完善、打補丁。不應該有政策出台前警惕恐懼、出台後天下太平的心態，更不該試圖通過等待一次徹底的大監管政策落地以便一勞永逸、靴子徹底落，循序推進將是未來監管的主基調。監管延續周期將是漫長的，需要足夠的耐心。綜上10年期國債將在3.8%-4.0%的中樞附近繼續波動.
2、【九州證券鄧海清：銀行理財“終極審判”，“大資管新規”落地日，警惕銀行股和債市恐慌性沽空海嘯】
其一，此次征求意見稿(1)明確否定了“通道業務”，(2)明確隻允許一層嵌套，(3)明確打破剛性兌付，(4)明確央行的統一後台職能，(5)建立了統一的“大資管監管框架”，對於降低中國金融係統風險具有重要意義；
其二，此次征求意見稿承認委外、投顧業務的合法性，同時對於期限錯配的態度有明顯緩和，且沒有任何對債券市場有重大利空的超預期監管措施，因此從監管層本意出發，該征求意見稿對於債券市場而言是利空出盡；
其三，此次征求意見稿明確“管理費之外的投資收益應全部給予投資者”，即否定業績報酬的合理性，我們認為，一刀切禁止資管行業業績報酬有失偏頗，不利於資管產品的管理人服務於投資者。若沒有業績報酬，則管理人的唯一目標是“做大資管規模”，而投資者的目標則是“提高投資收益”，兩者利益並不一致；
其四，該征求意見稿最值得商榷的是關於銀行理財的問題，該文將銀行理財與其他資管完全劃等號，但是事實上無論從曆史背景、投資特性、負債穩定性等均有極大差異，且“監管層對銀行理財的要求”與“民眾對銀行理財的認知”之間存在極大偏差，一刀切式對銀行理財采用市值法計價，在債券市場下跌時會導致債券市場的大幅波動，進而導致並非監管層本意的“擠兌”、“債災”、“銀行股災”。
建議從完善利率市場化的角度，改變存款“名義浮動、實際固定”的現狀，使存款能夠替代當前的銀行理財功能，同時讓“銀行理財”逐步退出曆史舞台，新設“銀行資管”，要求必須通過銀行資管子公司發行“銀行資管產品”，從設立之初就明確其兌付與銀行母公司無關，從源頭上避免剛性兌付，這樣既可以實現平穩過渡，又可以實現能夠納入“大資管框架”的“銀行資管”。
3、【華創債券：資管行業新時代，監管規則落地進程開啟】
《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》(以下簡稱《指導意見》)，作為跨市場、跨部門的綜合性監管規則，《指導意見》按照資管產品的類型製定統一監管標準，對同類資管業務做出一致性規定，實行公平的市場準入和監管，以期最大程度地消除監管套利空間，2017年作為資管行業統一監管的元年，將迎來行業發展的新紀元。
第一，政府規範資產管理行業發展的決心堅定，征求意見稿相較2月內審稿在許多關鍵問題的處理上給出具體操作方法，對目前仍在操作的資金池、剛兌型產品有較大衝擊.
第二，根據市場實際情況對部分條款進行修訂和刪減，有助於在解決資管行業核心問題的同時，為常規業務的健康發展提供良好環境。
第三，協調監管的大方向不變，由金穩會進行高層協調，央行則放棄監管問責權，與其他金融監管部門協調合作。
第四，《指導意見》隻是資產管理行業監管規則的綱領性文件，未來各金融監管部門還將在統一規則的框架下出台監管細則，監管落地的步伐剛剛開始，輕言“監管利空出盡”為時尚早.
第五，資管行業的革新勢在必行，短期對債市操作層麵影響有限，但是中長期看伴隨著新規落地和機構行為調整的開始，現行金融生態環境顯著改變，債市環境難以好轉。
4、【光大固收：金融強監管是持久戰，不存在“利空出盡的利好”】
金融強監管是持久戰，不存在“利空出盡的利好”。金融強監管與始於2009年的平台債務(以及之後的政府債務)治理具有很強的可比性。金融治理的複雜度以及難度不亞於對平台債務的治理。平台債務治理了近8年都沒有結束，那麼金融強監管也必然是持久戰。
既然是持久戰，那麼《指導意見》的落地就不會是“利空出盡”。因為，《指導意見》落地後，還會有若幹“細則”落地的利空；而且，A銀行贖回後，還會有B銀行贖回的利空。。。
加強監管的目的是重新塑造一個更為健康的金融生態，而不僅僅是讓某個具體的指標下降。市場經常熱議“強監管什麼時候會結束”、“看到債務率下降到多少就結束”，這些討論本身就沒什麼意義。
在市場的波動中，監管還是預期差所造成的影響更大？顯然是後者。一個政策經曆了大半年才出台，而且人行和監管通過一次次的吹風不斷釋放政策信息。在這種情況下，我們找不到合理的理由將市場的波動歸咎於人行和監管。所以，真正可怕的不是監管政策和貨幣政策，而是預期差。當市場開始普遍認為“監管低於預期、貨幣政策轉向”時，債券市場的潛在風險反而更大.
5、【東方固收：靴子終落地？影響才開始！】
一、負債端看，理財規模料逐步收縮，表外業務重回表內是趨勢
1.資管業務回歸主動管理本質，通道業務將明顯收縮。資管新規對嵌套給出了明確定義，資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品，並且要求切實履行主動管理職責。在人行建立了統一資管產品信息係統後，穿透監管下多層嵌套的通道業務將麵臨進一步收縮。對於傳統的通道類業務來說，衝擊將非常大.
2、銀行表外理財實質上回歸表內監管，理財規模可能收縮。在2017年一季度，央行已將表外理財規模納入MPA廣義信貸增速的考核，從總量上控製了表外理財。資管新規中要求對理財資金的投向實行穿透式監管，銀行表外理財實際上已回歸表內監管。
3.理財業務向真正的資管業務轉化過程中，部分銀行理財規模料進一步收縮。要推動預期收益型產品向淨值型產品轉型，真正實現“賣者盡責、買者自負”，回歸資管業務的本源。這個過程對銀行理財的“硬件和軟件”都提出了新的要求，部分銀行未必能夠在過渡期內完成徹底轉型，相反，可能縮減一定理財規模。此外，隨著銀行理財轉向淨值化，部分資金也可能從理財產品轉向公募基金，理財規模可能麵臨收縮。
4.貨幣基金收益率或成為新無風險利率。隨著高收益的非標資產收縮，資產流動性和安全性提高，銀行理財收益率也可能趨於下行。隨著銀行理財實行淨值化管理，過去理財收益率被認為無風險收益的時代將逐步過去，貨幣基金收益率或將替代成為新的市場無風險利率參考。
二、資產端看，剛性兌付打破後，信用利差料擴大
銀行非保本理財需實行淨值化管理，並且需規範資金池業務，實行每隻資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算。意味著銀行非保本理財逐步趨向公募化。從資產端的影響來看，
1.非標資產規模將繼續收縮。非標資產一般期限較長且流動性較差，但新規進一步要求對非標資產不得期限錯配。意味著銀行難以依靠發行短期理財匹配較長期限的高收益非標資產，非標資產料將明顯萎縮。
2.利空中低等級信用債，信用利差料會擴大。規範資金池業務後，每個理財產品都需單獨管理、單獨建賬、單獨核算，原先不同理財產品之間調節收益的方法難以維係，理財產品對資產的安全性和流動性的要求會進一步加強。中低等級信用債不僅流動性較差，又存在違約風險，理財產品較難投資此類資產，更傾向於高等級信用債，信用利差將進一步擴大。
3.ABS不受杠杆和嵌套等相關規定，ABS市場可能繼續擴張。在資管新規對“資產管理產品”的定義中並不包括資產證券化業務，因此，ABS不受杠杆和嵌套的相關規定，在非標資產被動收縮的壓力下，ABS可以成為非標轉標的途徑，ABS市場可能會繼續擴張。
4.委外業務或麵臨很大挑戰。從嚴規範產品嵌套和通道業務，明確資管產品可以投資一層資管產品，所投資的資管產品不得再投資其他資管產品(投資公募證券投資基金除外)，並要求金融機構不得為其他金融機構的資管產品提供規避投資範圍、杠杆約束等監管要求的通道服務。資管新規強調要“消除多層嵌套和通道”，之前大規模擴張的委外業務中包含了很多通道業務，利用一行三會的監管製度不同，達到規避監管的目的。但在穿透式監管下，這類委外業務將麵臨較大萎縮。這對於通道類的機構和傳統委外機構都是一個不小的挑戰。
6、【國信宏觀固收：不確定性降低，利多標準類資產(股債)】
1、與以往市場流傳的前幾稿版本內容相比，本版本內容相對溫和、有序，嚴厲程度弱於預期，更有利於資本市場的穩定發展；
2、對於資管行業規範化大發展提供了“憲法級”依據，資管行業正規化大發展時代開啟；
3、從文件內容與精神來看，總體指導原則是資管產品向標準類資產(股、債)聚集，強力抑製非標類資產(信貸變形類資產)的隱形擴張。
4、目前尚未明確點集中於：“淨值化模式”處理和“剛兌打破”兩點，但是預計會有序解決，不會對市場產生幹擾。
5、對於資管產品的主力市場—債券市場而言，降低了長達一年的不確定性預期，短期內會形成“不確定性消散”、“利空預期階段性落地”的利好效應；中長期來看，更會在抑製非標、鼓勵標準資產投資的大背景下，形成切實有效的利多支撐。
7、【中信建投：資管新規開啟金融監管新時代】
資管行業進入規範發展的新時代。近幾年急劇膨脹的資管業務已成為過去式，未來包括資管業態、資管行業格局均將發生根本性轉變。公募基金發展可能更具競爭優勢，私募和理財產品由於資金池和杠杆水平的明確約束，未來發展具有較大的不確定性，或告別高速擴張時代。尤其是對銀行理財的影響可能更加明顯，一方麵隨著剛性兌付的逐步打破，投資者對理財產品的風險溢價會上升，另一方麵監管趨嚴在提高理財管理成本的同時，也極大地抑製了理財收益空間。考慮到一年半左右的過渡期基本能覆蓋大部分產品期限，加之監管政策協調能力的增強，短期內新規對各類資管產品的衝擊可控，應更關注中長期資管行業發展態勢，提前作出調整，搶占新的製高點。
對債市而言，短期看，經過10月中下旬以來的深度調整，債市對強監管的預期已充分吸收，債市韌性明顯增強，繼續大幅調整的風險降低。隨著資管業務監管政策的落地，債市可能還會經受一波衝擊，但在監管政策協調和基本麵穩定的背景下，債市趨勢性上行的動力不足，未來依然處在艱難的調整和築頂階段。中長期看，資管業務的調整對非標等融資衝擊更大，對債市的影響或相對中性。雖然資管業務增長放緩會減少債市的配置資金，但隨著監管趨嚴，表內和表外對債券等標準化資產的配置需求也會增加。因此，中長期監管政策對債市的影響相對中性，債市走勢最終還是回歸基本麵，加杠杆帶來的牛市行情難現.
對股市而言，資金池和杠杆限製等監管政策可能會對二級市場造成一定的衝擊，尤其是私募基金監管趨嚴會加大市場調整壓力。但監管政策並未對PE/VC等作出嚴格限製，考慮到我國建立創新性社會以及“雙創”的現實融資需要，PE/VC可能會具有較大的市場空間，這也有利於更好地發揮股權融資功能，增加直接投資比例。
8、【聯訊證券：再見了，剛兌】
總得來看，《指導意見》的目的很明確，即打破剛兌、破除多層嵌套與禁止資金池模式，防範金融風險，強化金融對實體的支持力度。在文件中，銀行理財和非標所受影響最大，公募受益頗多，而私募基金則不在其中的監管範圍中，前景未明。資管行業飛速發展的時代可能已經落幕，未來將回歸淨值化、代客服務的本源。
以下要求最為關鍵：1。以募集方式對資管產品進行分類監管；2。投資限製與鼓勵標準，一切以政策為綱；3。風險隔離—市場風險與金融機構風險分割；4。禁止資金池業務，降低期限錯配風險；5。雙十集中度限製有所放鬆，但定製基金仍然艱難；6。打破剛兌進入實質性階段；7。統一杠杆要求，禁止資金空轉；8。消除多層嵌套和通道；9。監管協調時代正式來臨，新老劃斷有序推進。
整體來說，此次《指導意見》有的放矢，部分有些略超預期，影響較為深遠。但在具體實施時，又采取了新老劃斷的方式，減少存量風險，避免新增，設置了近1年半的時間作為過渡期，給了機構調整的時間，監管節奏把控上較為溫和。
9、【興證固收：監管一直在路上，資管行業業態重塑】
一、監管的主要原則：防範金融風險、金融服務實體
把防範金融風險和金融服務實體作為最主要的原則，與19大報告提出的“健全金融監管體係，守住不發生係統性金融風險的底線”一脈相承，加強宏觀審慎監管和強化健全金融監管體係，打擊金融套利和資金空轉的行為。
二、監管的核心：去剛兌、去資金池化、去通道化
1)本監管的核心主要強調去剛兌、去資金池化和去通道化.1、去剛兌：過往並沒有完整的剛兌的定義和對剛兌的處罰，打破剛兌將明顯削弱金融機構追求高風險高收益資產，也防止係統性風險累積，本次監管的打破剛兌的要求甚為嚴厲。2、去資金池化：要求不得開展或參與滾動發行、集合運作、分離定價的資金池業務，資管業務逐步去資金池化。非標業務將明顯受到限製，銀行理財或者信托產品通過開放式產品達到資金池運作也將行不通。3、去通道化：允許資管產品之間嵌套一層，相比2月份的內審稿要寬鬆一些，但去通道化、穿透式監管，使得產品結構和底層資產透明、削弱通道費用導致高回報產品模式。
2)在產品組合管理、杠杆率、統一負債安排和強化資本和準備金計提要求等方麵均有要求。這些要求，在過往的監管文件中均有要求，且無明顯超預期的地方，估計影響相對有限。
3)給予了一定的過渡期安排.1、金融機構已經發行的資產管理產品自然存續至所投資資產到期。2、過渡期內，金融機構不得新增不符合本意見規定的資產管理產品的淨認購規模。3、過渡期自本意見發布實施後至2019年6月30日。
4)相比2月份的內審稿，《征求意見稿》有寬鬆和趨嚴的地方。寬鬆的地方在於：1、明確了資管可以嵌套一層資管，如果投向公募基金，還可以套第二層。2、放寬了托管要求。嚴格的地方在於：1、對剛兌、去資金池化和去通道化更為嚴格。2、嚴格禁止對公募產品、開放式產品、投資單一標的50%以上產品、標準化標的投資超過50%產品進行分級設計。
三、監管一直在路上，資管行業業態重塑
1)監管落地，但金融監管將持續。監管給予了一定的過渡期，金融機構對監管亦有一定的預期，出現類似今年4-5月份的暴力衝擊概率較小，但從長遠來看，金融去杠杆持續，資管行業的生存液態將逐步重塑。
2)破剛兌、去通道化和資金池化，銀行主動管理意願提升。去剛兌，淨值型的資管產品將對公眾吸引力回落，加上去通道化和去資金池化，資管業務高增長時代可能已經成為曆史。但禁止多重嵌套、穿透式檢查，更加注重產品的主動管理能力，主動管理的意願在上升，從長遠來看，塑造資管行業的健康發展。
3)對債券市場的影響：從短期看，雖然市場有所預期，但金融去杠杆持續、加上貨幣政策偏緊，後續仍有更多的監管細則出台，對債券市場仍有負麵影響，風險偏好回落，低等級信用債等將首當其衝，信用債利差麵臨走擴壓力。但中長期看，本次《征求意見稿》的出台，去剛兌削弱無效的融資需求，去通道化和去資金池，驅動資金從表外回歸表內，配置力量上升，債券市場有望回歸基本麵的定價邏輯。
10、【天風固收：大資管辦法：重在重塑業態，而非利率衝擊】
①【資管業務定義】各類型持牌金融機構發行的資管產品均屬於資管業務，ABS業務除外。金融機構不得承諾保本保收益，不得以任何形式墊資兌付，不得開展表內資管業務。
②【明確了公募與私募劃分，打破了監管割裂】將資管產品投資者分為合格投資者與不特定社會公眾兩類。公募產品麵向不特定社會公眾發行，主要投資於投資風險低、流動性強的債權類資產以及上市股票。銀行如發行權益類產品和其他產品，須經銀監部門批準，但用於支持債轉股的產品除外。
③【明確非標債權定義】除了在銀行間、交易所等市場交易的債權資產，其他債權資產均為非標債權資產。這一定義模式嚴於此前8號文中的定義方法。資管產品資金不得直接或者間接投資於銀行信貸資產，銀行信貸資產受(收)益權的投資限製另行製定。
④【銀行理財將需設立資管子公司，否則需三方托管】強調了資管產品應由具有托管資質的第三方機構獨立托管。過渡期內，具有基金托管資質的銀行可以托管本行理財產品，但應當確保資產隔離。過渡期後，具有基金托管資質的銀行應當設立獨立法人子公司開展資管業務，獨立托管有名無實的，由金融監督管理部門進行糾正和處罰。
⑤【規範資金池，加強期限錯配監管】強調不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。封閉式資管產品最短期限不得低於90天。資管產品直接或者間接投資於非標的，非標資產的終止日不得晚於封閉式產品的到期日或者開放式產品的最近一次開放日。同一金融機構的產品投資同一資產的，合計規模不得超過300億元，如超出需經監管部門批準。
⑥【規範集中度限製】單隻公募產品投資單隻證券(而不僅為上市公司股票)或者單隻基金的市值不得超過該產品淨資產的10%，同一機構全部管理產品投資。
最後更新：2017-11-18 15:48:53