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肖立晟：人民幣匯率能否反映經濟基本麵？
人民幣匯率究竟能否反映中國經濟基本麵，是判斷人民幣匯率市場化程度的重要依據。理論上，一個新興市場國家，如果采用浮動匯率製度，匯率將會作為宏觀經濟的穩定器。經濟繁榮時匯率會升值，抑製出口，降低經濟增速。經濟衰退時匯率會貶值，促進出口，緩解經濟衰退。
人民幣匯率一直是有管理的浮動。為了刻畫人民幣匯率與經濟基本麵之間的關係，我們提取了人民幣對美元雙邊匯率(間接標價法，上升代表升值)和GDP季度增長率(也可以選擇中美PMI之差，並不影響分析結果)的周期性成分。首先，獲得季度GDP總量和人民幣匯率的時間序列數據。然後，對其取對數、做季節調整(僅對GDP數據)、並剔除HP濾波的趨勢項。最後，獲得中國經濟周期和人民幣匯率周期變量。二者關係見圖1.
圖 1人民幣匯率周期與中國經濟周期
數據來源：Wind數據庫和作者計算結果，下同。
自2006年至今，我們可以將中國經濟周期劃分為兩輪經濟波動。第一輪經濟周期是2006年9月至2009年3月，這一輪波動完全是基於全球金融危機的外生衝擊(當然，如果把時間拉得更長，經濟周期的起點可以追溯至2000年)，相對應人民幣匯率周期也有相似波動。第二輪經濟周期是從2009年第二季度至2016年第一季度，此時，人民幣匯率周期與經濟周期的波長雖然基本一致，波峰出現的時間卻有較大差異。人民幣匯率周期在2013年底才達到波峰。
人民幣匯率周期與中國經濟周期相比有兩大特征。
第一，人民幣匯率周期調整速度滯後於中國經濟周期約兩個季度。在圖1中，筆者已經將人民幣匯率數據調整為滯後兩個季度的數據，此時人民幣匯率周期與中國經濟周期的數據才基本匹配。這表明，人民幣匯率存在較強的交易慣性，即使經濟周期已經出現拐點，但是人民幣匯率依然延續此前的交易路徑。這在一定程度上表明我國外匯市場效率較低，不能及時響應經濟基本麵的變化。
第二，麵對經濟周期變化，外匯市場的壓力可以累積很長時間。中國經濟周期在2012年初就已經開始掉頭向下了，然而，人民幣匯率卻在2012年底啟動了一輪逆市升值。即使中國經濟在2014年出現大規模資本外流，人民幣匯率依然在高位盤整。這表明，我國外匯市場可以逆周期運行較長時間。但是，外匯市場失衡隻是被壓製，並沒有消失。根據外匯占款數據，在2012年下半年，央行已經逐步淡出了常態式外匯市場幹預，當時外匯市場供求趨於平衡。但是，此後相反的中美經濟周期走勢導致外匯市場壓力迅速累積，最終在“811匯改”期間引爆單邊貶值預期。
那麼，一國經濟周期的變化究竟如何影響匯率周期呢？
理論上，對出口依賴程度較大的國家匯率對經濟周期反應較靈敏。當出口商品的需求和價格更高時，商品出口國的增長更快，導致匯率升值，匯率周期與經濟周期基本同步。
除了商品出口外，匯率周期也和跨境資本流動的順周期性密切相關。新興市場國家資本流動表現出很強的順周期性--經濟周期上行時，國際資本湧入，新興市場國家匯率升值。經濟周期下行時，資本流出，新興市場國家匯率貶值。
商品出口和跨境資本流動對匯率的影響，最終都會體現在國際收支平衡表上的淨資本流動。一國淨資本流動是對國內貨幣供應量的外生衝擊。當美元淨流入一國貨幣市場時，要麼本幣匯率升值、要麼利率下調、要麼央行進行衝銷式幹預，穩定貨幣供應。在過去，我國央行一直希望通過衝銷式幹預維持央行貨幣政策獨立性，避免利率遭受過度幹擾。但是，從過去的經驗來看，資本流動的衝擊似乎並沒有被外匯市場幹預政策充分吸收。
我國淨資本流動的波動率與其他新興市場國家均值基本相同。圖2表明，自從2000年中國加入世貿組織以來，中國的淨資本流動波動率開始向其他新興市場國家靠攏。1997年，亞洲金融危機期間，新興市場國家的淨資本流動波動率為4.6，同期中國淨資本流動波動率尚不到1.5。然而，2007年全球金融危機期間，中國的淨資本流動波動率卻已經超過了其他新興市場國家，達到4.3的曆史高點。這表明，盡管中國資本項目尚未完全開放，但是外部衝擊對中國經濟的影響並不會弱於其他國家。
圖2 中國與其他新興市場國家淨資本流動波動率比較
注：新興市場國家包括印度尼西亞、印度、墨西哥、馬來西亞、菲律賓、俄羅斯，下同。
麵對淨資本流動衝擊，我國利率波動幅度較高，新興市場國家匯率波動幅度較高。對比中國與其他新興市場國家的匯率和短期利率(3個月銀行同業拆借利率)可以發現，人民幣匯率的波動率大致等於新興市場三分之一的水平，中國3個月銀行間同業拆借利率波動率卻約等於新興市場的3到5倍。
圖 3 人民幣匯率與其他新興市場國家貨幣匯率波動率比較
圖 4 中國與其他新興市場國家3個月同業拆借利率波動率比較
短期利率是一國貨幣當局實施貨幣政策的操作目標，越穩定越有助於傳導貨幣政策信號。我國在實施利率市場化改革之前，貨幣政策目標以貨幣數量M2為主導，外匯占款對M2有重大衝擊，央行隻能通過央票等政策工具盡量穩定貨幣供應，對於短期利率已自顧不暇。2012年實施利率市場化改革之後，央行啟動SLF和MSL等中長期流動性投放工具，短期利率依然有較大波動率。麵對相同的淨資本流動衝擊，新興市場國家可以讓匯率波動，避免衝擊傳導至境內利率。中國的情況則相反，匯率的波動相對有限，淨資本流動的衝擊大部分由央行對衝及境內利率波動吸收。
上述分析表明，人民幣匯率與經濟基本麵的關係並不穩定。從中長期來看，人民幣匯率與宏觀經濟的走勢基本一致。短期來看，由於存在持續的外匯市場幹預，外匯市場能夠在逆周期狀態下運行較長時間，與經濟基本麵暫時脫鉤。但是，外匯市場的壓力一直在內部持續累積，一旦閘口出現鬆動，就可能出現潰壩風險。
淨資本流動是匯率波動最重要的衝擊來源之一，其運行規律有一定的周期性。2015年“811匯改”後，人民幣匯率製度的彈性顯著提升，但是與新興市場貨幣相比，人民幣匯率波動率仍然僅僅相當於其50%波動幅度。人民幣匯率並非波動過度，反而是波動不足。未來應選擇淨資本流動衝擊相對較弱的時期，進一步增強匯率彈性，同時推動利率市場化改革，緩解外匯市場壓力，讓人民幣匯率波動與經濟基本麵保持一致。
(責任編輯：DF307)
最後更新：2017-08-01 14:02:54