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这个问题“不搞清楚”，A股可能重蹈往昔“覆辙”

中国联通的大手笔“混改”并没有在A股产生有持续性的“做多”盛况。

另一方面，正如很多投资人看到的，A股自7月17日以来既有创业板的月度行情，也有受益于供给侧结构性改革的周期股行情，但如下图所示，市场总市值还没没有对我们一直关注的重点区间实现有效突破。

在8月16日《中国股票果然“罕见出现‘火热夏天’”？数据其实有些冷》一文中，博览研究员指出，“总体而言，股灾后的两年里，沪深两市的总市值总体处于一个市值矩形区间的下方。股灾后首轮反弹时的市值高点，和‘熔断行情’前的市值高点，分别构成了这一市值矩形的上下点。虽然不可否认，自‘熔断行情’之后，沪深两市总市值呈现上升，但上述市值矩形区间至今一直无法有效突破，这充分说明，A股总体是一个弱市修复（或者说‘恢复元气’）的态势。”

为什么会出现上述情况呢？

博览研究员认为，根据A股运行的历史经验，除资金面的存量博弈特征外，上述情况的出现，与市场不清楚监管层后续的基本政策意图也有着很大的关系。如果监管层不能在这个问题上给市场以明确指引，在当前总市值图形已出现类似于今年4月7日之前走势的情况下，A股可能重蹈往昔覆辙。

为什么这么说的？

如下两图所示，上证综指与总市值的运行有着同步性，而当两者在几次发生重大阶段性变化时，可以看到，监管环境都在同期发生了变化。由此，可以说明，以任何时点为起点，监管层后续的基本政策意图以及市场对这一意图的理解，对A股的运行有着重要的影响。

图一 上证指数一些阶段出现方向性变化时，都出现了政策环境的变化

图二 上证指数与总市值指数有着同步性，即总市值指数也受政策环境的因素

除此之外，下图的6个圈标出的是自股灾发生以来总市值指数出现方向性改变的6个结点。这其中，有些时候如前所述，监管环境发生了变化。有些时候没有，这说明，影响A股运行的，还有资金总量的因素。而从总市值指数在2年多来一直没有有效突破相关区间这一点来看，市场的“存量资金博弈”特征至今没有改变。换言之，外部资金在过去2年多是时间内并没有向A股实现净流入。而众所周知，外部资金是否流入A股，政策环境是重要的考量因素。

图三 自股灾发生以来总市值指数出现方向性改变的6个结点凸显市场“存量博弈”的特点

具体说当下的政策环境。

“425讲话”后，金融监管从“监管竞赛”转为“监管协调”，此后，证监会负责人在6月份的讲话中，要求券商不仅仅要做好IPO工作，还要在通过并购重组服务国企改革方面多做一些成绩。7月中旬的全国金融工作会议明确了金融业的三项工作：服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革。

根据上述一系列政策，博览首席经济学家李宏图先生提出：长线资金可以准备入市。基本原因在于，我们认为A股政策环境正在向有利于形成一轮中长期上涨行情的方向发展。最近，证监会在官网上连发三文，指出为“股市异常波动期间为稳定市场所采取的临时性政策措施已全部退出。”。不久，深交所发文提出停复牌是资本市场正常的行为，不能“一刀切”的“谈‘停’变色”。

在上述结论和官方表态的基础之上，我们提出，在政策允许的条件下，A股下半年将更多的按市场的自身规律来运行，且部分领域的舆论环境正向遵守市场的方向转变。

但是，博览研究员注意到，目前，监管层不同机构间的表态，仍存在着让市场难以理解监管层下一步监管意图的情况。

以22日最新的消息为例，上交所相关负责人表示，近期上交所在服务实体经济倡导价值投资方面所做的一些工作，包手严查异常交易，对各炒作帐户及时采取书面警示、暂停当日交易、限制交易等措施。今年以来这些措施取得了一定成效，抑制了雄安新区、周期性商品价格上涨等概念炒作进一步发酵，市场非理性追涨杀跌有所降温。

从服务实体经济的角度出发倡导价值投资，抑制非理性炒作是对的。但从价值与价格的关系理论上讲，任何一个资本市场都无法做到杜绝炒作。这实质上涉及到的是这样一个问题——监管层如何处理“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”与有形之手的边界，这两者的关系问题。

进一步结合上交所相关负责人的讲话来说，上述关系问题，是“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”与“抑制非理性炒作”这两者的关系问题。实质上，是目的与方法的关系问题。

理论上来说，为了达成目的而倡导一种方法，这种逻辑没有错。但如果发展成将方法变成了所追求的目的，就会出现本末倒置以及方向混乱的结果。

以最近这次在中国联通混合方案上，发生的关于“个案处理”一事的议论来说。2017年2月版再融资新政，有实质特定阶段特定监管目的的正确性。但市场中一些观点强调的是，“一刀切”式的在融资规模、定价方式以及时间间隔做安排，没有完全考虑到企业真实发展的需求，从而没有达到“服务实体经济”这一目的。虽然联通一事以“个案处理”的方式了结，但此前因融资融资规模、定价方式被否或主动撤消再融方案，且再融动机确为实实在在发展企业经营的上市公司，当然会有一些想法。

回到“抑制非理性炒作”一事。从逻辑上说，“防控金融风险”是最终的目的，“抑制非理性炒作”是方法。实现这一方法的方法，是相关负责人提到的相关措施。然而，何谓“非理性炒作”呢？事实上，既没有明确的相关理论，监管层在具体的监管中，也没有对“非理性炒作”给出一个明确的定义。我们看到如下情况：

1、一支A股股票在几个月内股价上涨一倍，美股中上市的国内同行用了2年才上涨一倍。同期，A股在股灾后恢复元气，而美国股市主要股指则不断创新高。这种情况下，是否意味着A股这支股票“非理性炒作”呢？但恰恰是这支股票，却被媒体作为上交所相关负责人所说的“漂亮50”中的一员。

2、回顾A股20多年的发展，如一些观点所说，暴涨时监管层出手打压，暴跌时监管层出手“救市”。何为“暴涨”，保为“暴跌”，看似很明确，但实际上也没有一个让市场明确知晓的标准。

3、在个股上也有类似，一段时间，股票连涨3个涨停板，就会收到问询函。但过了一段时间，刚完成资产重组的国企改革标的，股票连涨5个涨停板，才收到问询函。

不论再融资新规，还是问询式监管，无不是后股灾时期新增的政策提施。如今，上交所相关负责人强调相关举措取得好的效果，市场不禁要想，这是否意味着前述证监会发文所称的“临时性政策措施已全部退出”一事又有反复吗？由此，市场焉对监管层意图不产生模糊认识的情况？

这样一来，监管层向A股引资的意图难以获得市场方面的积极回应，甚至走势有可能重蹈往昔覆辙。或许有人说，4月份市场回调的原因是监管协调的问题。但请注意，上图有明确显示，存量资金博弈环境下，市场自身是有顶的。加上当前市场对政策走向出现上述疑惑，只能说回调的可能性更大了。

最后更新：2017-10-07 22:43:28

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