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這個問題“不搞清楚”，A股可能重蹈往昔“覆轍”

中國聯通的大手筆“混改”並沒有在A股產生有持續性的“做多”盛況。

另一方麵，正如很多投資人看到的，A股自7月17日以來既有創業板的月度行情，也有受益於供給側結構性改革的周期股行情，但如下圖所示，市場總市值還沒沒有對我們一直關注的重點區間實現有效突破。

在8月16日《中國股票果然“罕見出現‘火熱夏天’”？數據其實有些冷》一文中，博覽研究員指出，“總體而言，股災後的兩年裏，滬深兩市的總市值總體處於一個市值矩形區間的下方。股災後首輪反彈時的市值高點，和‘熔斷行情’前的市值高點，分別構成了這一市值矩形的上下點。雖然不可否認，自‘熔斷行情’之後，滬深兩市總市值呈現上升，但上述市值矩形區間至今一直無法有效突破，這充分說明，A股總體是一個弱市修複（或者說‘恢複元氣’）的態勢。”

為什麼會出現上述情況呢？

博覽研究員認為，根據A股運行的曆史經驗，除資金麵的存量博弈特征外，上述情況的出現，與市場不清楚監管層後續的基本政策意圖也有著很大的關係。如果監管層不能在這個問題上給市場以明確指引，在當前總市值圖形已出現類似於今年4月7日之前走勢的情況下，A股可能重蹈往昔覆轍。

為什麼這麼說的？

如下兩圖所示，上證綜指與總市值的運行有著同步性，而當兩者在幾次發生重大階段性變化時，可以看到，監管環境都在同期發生了變化。由此，可以說明，以任何時點為起點，監管層後續的基本政策意圖以及市場對這一意圖的理解，對A股的運行有著重要的影響。

圖一 上證指數一些階段出現方向性變化時，都出現了政策環境的變化

圖二 上證指數與總市值指數有著同步性，即總市值指數也受政策環境的因素

除此之外，下圖的6個圈標出的是自股災發生以來總市值指數出現方向性改變的6個結點。這其中，有些時候如前所述，監管環境發生了變化。有些時候沒有，這說明，影響A股運行的，還有資金總量的因素。而從總市值指數在2年多來一直沒有有效突破相關區間這一點來看，市場的“存量資金博弈”特征至今沒有改變。換言之，外部資金在過去2年多是時間內並沒有向A股實現淨流入。而眾所周知，外部資金是否流入A股，政策環境是重要的考量因素。

圖三 自股災發生以來總市值指數出現方向性改變的6個結點凸顯市場“存量博弈”的特點

具體說當下的政策環境。

“425講話”後，金融監管從“監管競賽”轉為“監管協調”，此後，證監會負責人在6月份的講話中，要求券商不僅僅要做好IPO工作，還要在通過並購重組服務國企改革方麵多做一些成績。7月中旬的全國金融工作會議明確了金融業的三項工作：服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革。

根據上述一係列政策，博覽首席經濟學家李宏圖先生提出：長線資金可以準備入市。基本原因在於，我們認為A股政策環境正在向有利於形成一輪中長期上漲行情的方向發展。最近，證監會在官網上連發三文，指出為“股市異常波動期間為穩定市場所采取的臨時性政策措施已全部退出。”。不久，深交所發文提出停複牌是資本市場正常的行為，不能“一刀切”的“談‘停’變色”。

在上述結論和官方表態的基礎之上，我們提出，在政策允許的條件下，A股下半年將更多的按市場的自身規律來運行，且部分領域的輿論環境正向遵守市場的方向轉變。

但是，博覽研究員注意到，目前，監管層不同機構間的表態，仍存在著讓市場難以理解監管層下一步監管意圖的情況。

以22日最新的消息為例，上交所相關負責人表示，近期上交所在服務實體經濟倡導價值投資方麵所做的一些工作，包手嚴查異常交易，對各炒作帳戶及時采取書麵警示、暫停當日交易、限製交易等措施。今年以來這些措施取得了一定成效，抑製了雄安新區、周期性商品價格上漲等概念炒作進一步發酵，市場非理性追漲殺跌有所降溫。

從服務實體經濟的角度出發倡導價值投資，抑製非理性炒作是對的。但從價值與價格的關係理論上講，任何一個資本市場都無法做到杜絕炒作。這實質上涉及到的是這樣一個問題——監管層如何處理“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”與有形之手的邊界，這兩者的關係問題。

進一步結合上交所相關負責人的講話來說，上述關係問題，是“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”與“抑製非理性炒作”這兩者的關係問題。實質上，是目的與方法的關係問題。

理論上來說，為了達成目的而倡導一種方法，這種邏輯沒有錯。但如果發展成將方法變成了所追求的目的，就會出現本末倒置以及方向混亂的結果。

以最近這次在中國聯通混合方案上，發生的關於“個案處理”一事的議論來說。2017年2月版再融資新政，有實質特定階段特定監管目的的正確性。但市場中一些觀點強調的是，“一刀切”式的在融資規模、定價方式以及時間間隔做安排，沒有完全考慮到企業真實發展的需求，從而沒有達到“服務實體經濟”這一目的。雖然聯通一事以“個案處理”的方式了結，但此前因融資融資規模、定價方式被否或主動撤消再融方案，且再融動機確為實實在在發展企業經營的上市公司，當然會有一些想法。

回到“抑製非理性炒作”一事。從邏輯上說，“防控金融風險”是最終的目的，“抑製非理性炒作”是方法。實現這一方法的方法，是相關負責人提到的相關措施。然而，何謂“非理性炒作”呢？事實上，既沒有明確的相關理論，監管層在具體的監管中，也沒有對“非理性炒作”給出一個明確的定義。我們看到如下情況：

1、一支A股股票在幾個月內股價上漲一倍，美股中上市的國內同行用了2年才上漲一倍。同期，A股在股災後恢複元氣，而美國股市主要股指則不斷創新高。這種情況下，是否意味著A股這支股票“非理性炒作”呢？但恰恰是這支股票，卻被媒體作為上交所相關負責人所說的“漂亮50”中的一員。

2、回顧A股20多年的發展，如一些觀點所說，暴漲時監管層出手打壓，暴跌時監管層出手“救市”。何為“暴漲”，保為“暴跌”，看似很明確，但實際上也沒有一個讓市場明確知曉的標準。

3、在個股上也有類似，一段時間，股票連漲3個漲停板，就會收到問詢函。但過了一段時間，剛完成資產重組的國企改革標的，股票連漲5個漲停板，才收到問詢函。

不論再融資新規，還是問詢式監管，無不是後股災時期新增的政策提施。如今，上交所相關負責人強調相關舉措取得好的效果，市場不禁要想，這是否意味著前述證監會發文所稱的“臨時性政策措施已全部退出”一事又有反複嗎？由此，市場焉對監管層意圖不產生模煳認識的情況？

這樣一來，監管層向A股引資的意圖難以獲得市場方麵的積極回應，甚至走勢有可能重蹈往昔覆轍。或許有人說，4月份市場回調的原因是監管協調的問題。但請注意，上圖有明確顯示，存量資金博弈環境下，市場自身是有頂的。加上當前市場對政策走向出現上述疑惑，隻能說回調的可能性更大了。

最後更新：2017-10-07 22:43:28

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