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餘黃炎：巴菲特的主流投資方法 幹貨滿滿

紅刊財經 餘黃炎

5月4日，華永信資本基金經理餘黃炎通過萬得財經會議與投資者交流“巴菲特的主流投資方法”。會上，餘黃炎就“價值投資的來源和分類”； “巴菲特的主流投資方法”；“價值投資結合長線投資在A股和港股市場的運用”與投資者進行了分享。

以下為此次電話會議全文實錄（主講人已修訂）：

餘黃炎：

大家好，很高興參加萬得這個電話會議，談一下巴菲特的主流投資方法。

我講的時間是半個小時左右，附件裏麵也有一個PPT，我照著PPT來講。

PPT的第二頁是我的個人簡曆，我以前在兩個大的券商做過研究員，這個我覺得對我現在的投資還是一個蠻大的幫助。一個就是在光大證券，一個就是在招商證券。在這兩家券商裏麵我做的時間一共有八年，在研究方麵打下了一個比較好的基礎，然後才逐步的轉向買方的研究和投資。

我們先說一下巴菲特投資方法的來源。巴菲特自己也說過，他的投資方法一部分是來自格雷厄姆，一部分是來自菲利普•費雪。另外巴菲特有個搭檔叫查理•芒格，這個人也是菲利普•費雪的那種成長股投資，也是做長線投資的。所以這幾個人對巴菲特中年以後形成的主流投資方法起到了最大的作用。

我們首先來看一下價值投資的鼻祖，是格雷厄姆。這個人是1894年出生，然後經曆了美國1929到1933年的大崩盤和大蕭條。然後他在大蕭條、大崩盤裏麵也是損失慘重，所以他在1934年就出版了《證券分析》，也是作為對投資的經驗教訓的總結，這個書也是很有名。

我們看下一頁，格雷厄姆的觀點在現在來說也是非常重要的，對現在的人做投資也是非常有價值的。第一個就是他說市場實際上相當於是個“市場先生”，“市場先生”這個擬化的人是有情緒的，市場也是經常出錯的，就是我們市場當中股票的價格經常是脫離了價值的。這個是格雷厄姆很重要的一個觀點。

第二個，他說股票市場短期是一台投票機，但長期是一台稱重機。這一點也很重要，短期來說，股票的價格可以經常的偏離價值，但是長期來說，股票的價格是反映一家企業的價值，這個也是非常重要的，從長期來說，投資是有規律可循的，那麼就是說在基本麵研究，然後依據企業的基本價值進行投資，這一點就是我們說價值投資一個非常重要的理論依據。

第三個就是安全邊際的概念，這個是格雷厄姆提出的，巴菲特也是非常強調。我們買股票，如果想做到穩賺不賠的話，一定要以打折扣的價格去買一個股票。如果你以一個合理的價格去買股票的話，你很難確保你這隻股票一定會賺錢。隻有你以一個折扣價買進去，那麼這個股票回到合理估值，那麼你就賺錢了，這個其實是安全邊際的概念。

第四個也是巴菲特經常強調的一句話，就是投資其實很重要的就是不要虧損。現在很多人在市場中找機會，但是他忽略了這個前提，那麼他可能會在市場稍微有點意外情況的時候，他就會發生虧損，所以這一條也是跟安全邊際的概念相結合，也是非常重要的。

看下一頁，我對格雷厄姆投資方法的一個理解。簡單歸納一下，格雷厄姆他強調的是買便宜的股票。但是他對買的股票那個公司的質量並沒有很高的要求，他並沒有要求是非常一流的公司。

另外他對於公司的成長性也沒有要求，他不要求一定要買個三倍、五倍、十倍的股票。

格雷厄姆他是價值投資的鼻祖，從格雷厄姆以來，整個20世紀，包括現在還健在的人裏麵，其實有很多大師，就是連續很多年投資很成功的大師，他們基本遵循了格雷厄姆買便宜的這種投資方法。

我這裏列舉了四位，一個是鄧普頓，一個是約翰•聶夫，一個是塞思•卡拉曼，一個是霍華德•馬克斯。這幾個人都有相關的著作，且他們要麼是自己寫書，像鄧普頓就是有他的家人寫的書。對這些人的投資方法介紹的都很清楚，那麼這些人都是有連續20年以上的很好的公開業績。

講完格雷厄姆，下麵我們講一下巴菲特的另一位老師，就是成長股的投資鼻祖，叫菲利普•費雪。這個人1907年出生，然後1958年就出版了非常著名的一本書，這本書我也有，叫做《怎樣選擇成長股》。現在出版的書也包括後麵1975年的內容，就是叫《保守型投資者夜夜安枕》。

這個人是2004年才去世，他對成長股投資，特別是企業質量的這種研究分析，是一個非常開創性的研究，到現在來說水平也是非常的高。

我們看一下PPT下一頁，就是費雪的重要觀點，這個是我個人理解的。第一個他就說投資少數的優質股票可以給投資者帶來巨富的機會。所以費雪非常強調要買非常優質的公司，要成長空間非常大的公司，既然買股票就不買平庸的股票。

第二個，其實我最近也在重讀這本書，就是費雪的這本書。實際上費雪對買入成長股的時機也還是有講究的，就是需要把握時機。他不是說那種傻傻的什麼時間、什麼估值都進去的那種買法。

第三個他對成長股的賣出是不太積極的，他實際上是追求一種非常高的境界，就是這個公司能夠幾十年持續成長，所以有個觀點，他就說“最好的成長公司永遠不需要賣出。”或者是在投資者這一生裏麵，甚至你可能還不需要賣出。這個是非常頂級的那種成長股。

第四個就是他也是非常鮮明的一個觀點，就是投資要做集中投資。他對傳統的學院派的那種分散投資，是不讚成的。我覺得這一點也是非常有開創性的。

下一頁我們說一下我對費雪方法的理解。費雪他要投資的股票，我理解是一流的超級成長股，這個是他的一個核心。他對公司的質量非常的講究，他對調研也是寫的最深入細致的，下的工夫也是超出我們市場上絕大部分人的。

另外這個是我最近讀他的書的一個理解。費雪不是一個不會擇時、不看估值的成長股投資者，他其實也是一個逆向投資者。比如說他在他的書裏麵非常強調，警惕主流的大眾對某一隻股票的過度追捧，或者說某個階段對某個板塊過度的追捧，他對這個是比較警惕的。

另外一個，他也比較強調要趁一個優質的企業、優質的成長股在出現短期的利空的時候買入這個股票。

我們講完格雷厄姆和費雪之後，我們講一下巴菲特的投資方法。這兩位是巴菲特的老師，我自己認為巴菲特是價值投資結合成長股的一個集大成者，他創造的財富也是遠遠超過他的老師了。

巴菲特是1930年出生，然後在1969年左右，就是他自己做的合夥公司解散的時候，他的個人資產就已經達到了2500萬美元。但是巴菲特真正成為全世界知名的富豪和投資家，是在他的老年。

在60歲、70歲以後，他的這種持續成功讓他真正在全世界的知名度越來越高。有個數據，就是2005年的時候，巴菲特都已經是75歲了，他成為了全球第二富豪。

巴菲特相關的書，或者他的投資方法，我個人研究也是有十來年，我現在覺得我對它的理解算還是比較準確。我認為他的主流投資方法是我在PPT第12頁寫出來的，第一個他是長期投資，他主要是投資那種能夠業績和業務能夠不斷增長的公司。

第二個他的長期投資也是結合了價值投資的原則，他最著名的一句話就是在別人貪婪的時候我恐懼，在別人恐懼的時候我貪婪，做長期投資還有成長股投資，始終不忘記這個價值投資的這個基本原則。

第三個就是他非常重要的吸取了費雪的一個觀點，就是要集中投資，重倉持有。

所以巴菲特投資的股票其實數量也很多，但是他最重倉的股票，持有時間最長，回報最高的股票一定是符合他主流的投資方法，我這個標題裏麵為什麼說是巴菲特的“主流投資方法”。因為巴菲特也做過別的投資方法，就是早期他是買便宜的，然後周期股他也買，比如說以前買中石油，在美國抄底石油公司，這種實際上是周期股的投資。

就是說這種他也做，但這不是他的最主要的投資方法。我認為他最主要的投資方法就是長期投資結合價值投資。

接下來我們看一下，這個是我個人整理的巴菲特投資方法的進化過程。巴菲特也是名校畢業，哥倫比亞大學畢業。然後他最早拜師是格雷厄姆，他年輕的時候基本上都是運用格雷厄姆的方法做投資，就是買便宜，然後股價回到合理估值就賣，就是這麼一種做法。

但是在他三十幾歲的時候，他就開始學習到費雪的投資方法，另外他跟芒格也是在逐漸交流，因為以前買便宜有些時候買到了二三流的公司，就包括他的伯克希爾哈撒韋公司，它不是一個好行業，也不算是一個優質的公司，純粹是巴菲特因為買便宜把它買過來。

這個做法有得有失，所以巴菲特在35歲到40歲之間，他逐步的轉向成長股投資，或者說長線投資。我認為他在40歲的時候就真正的轉變成了一個長期的投資者。

剛才我們是把巴菲特的主流投資方法的來源和大概介紹了一下。從我們介紹巴菲特的方法來源，其實我們也能夠總結出來，就是我們PPT的第14頁，實質上價值投資可以分成兩種方法，這個也是我個人總結的。

第一個就是格雷厄姆的方法，是買入便宜的股票，然後就擇機賣出。主要買入的原則就是便宜、低估。但是沒有準備長期投資這個投資標的，然後賣出的話就是基本上價值回到合理就會賣出，這個是格雷厄姆的方法。

然後巴菲特的方法我認為是更好的方法，是買入長期成長股，然後一直持有。他這種股票投資期限我寫的是三年以上，但巴菲特本人說過一句話，這個是比較嚴格的標準，你如果不準備持有一隻股票十年，那你也不要持有它十分鍾。

其實巴菲特還有一句話，我也是最近才找到，他說一個偉大公司的定義是什麼，就是這個公司至少能偉大二三十年。這個也是他理想的投資標準，這單個公司能夠投資二三十年。

他的買入原則就是要非常優秀的公司，然後又要低估。賣出的原則就是我這裏寫了我的個人理解，就是嚴重高估。但實際上巴菲特致股東的信裏麵也曾經說過，他對他最主要的幾隻持股他是沒準備賣的，就算這個股票價格高估的很厲害，他也沒準備賣。

當然這個也跟他的資金量很大有一點關係。我這裏原則性的總結就是他是在嚴重高估的情況下才會考慮賣，他不會在一個優秀公司在價值合理的時候就考慮賣。

這兩種價值投資其實我們市場上也都有在用，我自己簡單歸納一下這兩種方法的共同點，就是保守、紀律和耐心。隻要是做價值投資，不管你是買便宜還是買成長，這幾點都必須具備的。否則可能有些人隻是做成長股，但是他並沒有遵循價值投資的原則。所以這幾條，我說保守、紀律、耐心，這個對於價值投資是非常重要的。

我們看一下16頁，巴菲特這種投資方法在A股、港股市場也是非常適用的。隻要你能夠找到非常好的標的，然後你在這個標的成長的早期，或者至少是中期你能夠重倉的介入，那麼你都能得到很高的回報。

我們看一下PPT第17頁，我個人也是學投資學了很多年，我是最近五年比較明確的轉向價值投資。但是剛開始也是買便宜的思路，但最近兩年的話我開始全麵的采用巴菲特的主流投資方法。

我對我的方法做一個概括，就是價值投資結合長線投資。這裏有幾個關鍵詞，第一個就是我的買入一定是抄底的，就是我通常不會在一個成長股上漲的趨勢當中去建立我的一個比較重的倉位，不會這麼做，相對來說都是在它出現一個底部的時候才會，價值比較低估的時候才會抓住機會，建一個比較重的倉位。這個是剛剛買入的時候。

第二個就是買入之後的投資計劃，就是說長線投資。這個是一個主線，你買的並不是說準備賺百分之二三十就賣掉，或者說一年之內就把它賣掉，這個肯定是不會的。所以長線投資是一個主線。

當然有長線投資做主線，是不是就是說我在嚴重高估或者嚴重低估的時候不做交易，也不是。嚴重高估的時候我們可以減持，然後嚴重低估的時候我們也可以用資金來加倉。

然後我們的標的就是選擇成長股。我們排除已經進入成熟期的公司，或者說周期性期很強的公司。

再下一頁，做巴菲特投資方法的話，我覺得嚴格選股和集中投資就非常重要了。我自己定的一個選股標準就是一流的龍頭公司，然後要是成長股，這個等於是三條標準每一條都要符合。這個選股標準執行下去的話是非常嚴格的，就是在我們市場上能選進來的公司數量也非常少。

第二個就是，既然做到了嚴格選股，那麼選到好標的之後，我們自然而然的要做集中投資，還有重倉持有。

這裏簡單的在19頁介紹一下我的操作方法，這個語言上能夠描述，但實際操作過程是相對比較複雜的。因為一個是股票持有的時間跨度有可能是三年、五年甚至十年，我原則上考慮持有五到十年，就是在這麼長的周期跨度裏麵要做的一些操作。

首先建倉，在這個公司的估值處於曆史低位的時候建倉。持有的過程中忽略股價的小波動。當這個股票價格在某個階段嚴重高估的時候要減持。但是也會有公司的估值又回到曆史的低位的時候，這個時候可以增持。然後就是在這個公司成長期結束的時候才會把股票完全的賣出。這個是一個具體操作方法。

我們今天講的價值投資，是從國外的這幾位大師說起，價值投資基本的原則還有基本的方法。價值投資這個概念傳到國內也還是有比較長的一段時間。但我自己在金融行業呆了十幾年吧，我自己感覺國內絕大部分人談的價值投資都是似是而非的。

我自己遇到過的人沒有幾個人去真正的讀國外這些大師的著作，或者說把它真正的理解很到位，我個人認識的人裏麵我覺得是比較少的。

我自己也是覺得價值投資的理解，包括如果說的更難一點，就是巴菲特這個做法，我覺得理解起來是相當有難度的。

所以我在20頁說，我們國內有不少的偽價值投資者。比如說有些人他認為一個公司很優質，基本麵很好，那麼我不管什麼價格買進去，我都叫價值投資，這是一種。還有一種就是一個公司是成長股，那麼我買進去它就是價值投資，我隻要有這個股票我就叫價值投資。實際上我覺得這個是一個很大的誤解。

我對偽價值投資總結了三個症結。第一個叫忽視安全邊際，就是他們買的時候沒有進行嚴格的擇時，或者說對估值沒有嚴格的把握。所以有可能買了之後這個股票還大跌，那麼就說明你買的沒有安全邊際。

第二個也是跟第一個相關聯，就是他缺乏逆向思維。一個好公司，好的成長股，它有安全邊際的時候往往是這個公司有利空的時候，這個時候才是一個好的買點。但是如果一個投資者缺乏逆向思維的話，他在這個時候也認為這個股票不能買，那麼他剛好錯過了這個好公司最佳的買點，所以缺乏逆向思維是一個最致命的東西。

第三個就是無視估值泡沫。我們觀察一下，報紙上或者是有些知名人士的言論就知道，有些人他覺得一個好公司就是市盈率50倍、100倍、200倍他都覺得不是問題，他覺得這個公司好，足夠好。如果是一個投資者抱有這種思維的話，那他很難做好投資的。

我在21頁舉例說了茅台，這個也是大家眾所周知的一隻股票。你要說茅台，你是做成長股的人，那麼你應該在什麼時候買入呢。我自己認為，就是茅台如果是真正的有研究發掘能力的人應該在2006年之前就已經注意到茅台，那麼你就是真正的一個成長股的高手，你要介入的夠早，這是一個成長股投資者的做法。

然後如果你堅持價值投資的原則，我說幾個比較典型的買點和賣點。比如說2007年，茅台的最高市盈率達到了七十幾倍，這個時候如果不賣的人，他一定違背了價值投資的原則。還有就是現在，茅台市盈率30倍上下，我覺得相對它的成長性來說，我覺得這個市盈率是顯著的過高了。你在這個時候對茅台這個股票還非常的樂觀，那麼你顯然違背價值投資的原理。這是兩個賣出點。

茅台的買入點我舉兩個比較典型的例子，一個就是2008年金融危機的時候，跌到很低的時候，最低的時候20倍市盈率。這個時候茅台還是有比較大的成長空間的，20倍市盈率就是個非常好的買點。

另外一個就是2013年底三公消費限製打下來的時候，茅台最低市盈率到了10倍，這個對價值投資的人來說，這是一個非常好的買點。所以價值投資這個東西，這個詞每個人都說的很熘，但是能真正做到這麼一種對估值的嚴格把握，這個還是很難的。

接下來再給各位朋友講一下，特別是這種非金融行業的一些投資者，或者是有些資金方的一些機構，你怎麼樣去辨別基金經理是不是價值投資，或者說他做的好不好。我覺得可以看幾個點：

第一個就是某一年發生重大虧損的基金經理肯定不是價值投資，我覺得這個是顯而易見的。價值投資的人從鼻祖格雷厄姆到最成功的大師巴菲特反複強調一句話，做投資第一個不要虧損，第二個請不要忘記第一條。

發生重大虧損的這種基金經理，他肯定是違背了價值投資的原則，他肯定是買高了，買貴了。

第二個就是長期業績平庸的基金經理很可能不是價值投資。比如說我們有些基金經理，或者有些私募的老總，他有很高的知名度，但可能有些人發現他的長期業績平庸。你說你價值投資做的好，那你為什麼沒有取得很好的業績呢。就像一個上市公司，假如你說你是一流的上市公司，非常優質的上市公司，你的業績為什麼沒有每年都保持比較好的成長呢。這個本身就邏輯上是矛盾的，所以長期業績平庸的基金經理很可能不是價值投資。

第三個就是更好檢驗了，在熊市或者股災有大回撤的這種基金肯定不是價值投資。從2015到2016年，我們有幾次市場的大跌，一個基金經理是不是做價值投資，你看一下你的那個基金淨值表現，一看就知道了。就是如果你在股災的時候，或者是熔斷的時候有大回撤，那麼你一定是違背了價值投資的原則。

我今天跟大家交流的主要內容，重點是講巴菲特的長期投資結合價值投資的投資方法，我個人也是照著巴菲特的方法來學著做吧。另外也是講了這個方法的來源，涉及到這個行業的幾位鼻祖、大師。從他們的這些著作裏，我們能夠吸收到非常有價值的東西，有誌於學習投資的人我覺得還是要去讀這些大師的著作。如果是作為客戶來聽我們這個會議的話，你可以參照一下我在最後一頁說的，你怎麼樣去辨別基金經理，他的業績怎麼樣，他的投資風格怎麼樣，也是給了大家幾個比較好的指引。

我主講的這塊就到這裏，看看大家有沒有什麼問題。

提問環節：

提問者1：就是說投資不要做蝕本的，不蝕本的這塊我想問一下老師個人的經驗和操作當中有沒有什麼心得可以介紹一下？謝謝。

餘黃炎：不蝕本就是說不虧損吧，其實我覺得很重要一點就是首先你要對股票做估值，然後以估值打折扣，就是一個股票的合理價值打折扣買入這個股票，你堅持這個原則。

比如說拿一隻成長股來說，就是你可以考慮一下這個公司從上市到現在，它曆年的估值的低位在哪裏。另外你要結合一下它的平均的業績增長的速度，就是一個股票你一定要約束自己，就是選擇這個股票在一個曆史的估值的底部買進去。

那麼時間上的話我覺得考察估值的區間你首先要有三五年以上的一個周期，另外一個就是時機的等待，你要有耐心半年、一年，甚至是一年半，你要有耐心去等待估值的底部。你如果嚴格的做到這一點，那麼你的股票就很難會產生比較明顯的虧損。

另外一個，如果你買在底部，短期的那種浮虧算不算虧損呢，我認為不算虧損。短期的那種浮虧，就是我們本身就不能說以我們買來一個月不能虧損，兩個月不能虧損，我覺得這個考核方法是錯誤的。你應該在持股比如說三個月、半年之後沒有明顯的浮虧，以這種考核標準，你就能做到買入一隻股票後麵都沒有明顯的虧損，然後這個股票稍微往上一走你就能獲得盈利。

提問者2：餘總我有一個問題想請問一下，您講到巴菲特的方法在A股跟港股的應用，但其實我們可以在港股市場上看到一些估值非常超低的股票吧，就是你真正看公司質地也不是很差，但是它好像最後的漲幅還是有限，所以您怎麼看待這樣一個問題？

餘黃炎：你看的這個標的可能是隻達到格雷厄姆那個買便宜的標準，這種股票在香港市場上它應該是達不到我剛才列的一流的公司、行業龍頭，再加上業績的成長空間很大這幾個總體的標準。如果達不到這幾個總體的標準，然後你的市值又很小，那麼機構資金是不參與的。

所以這種股票就算你是很低估值的價格買進去，你多長時間能賺錢，另外你賺錢的這種確定性我認為相對還是比較低的。

所以我個人來說，以前也曾經做過這種買便宜的二流股票，或者是很小的公司的做法，但現在我已經放棄了這個方法，因為這個方法對我們做投資的盈利來說是缺乏確定性。

另外對我來說，一個股票如果不是很優質，如果不值得持有三五年的話，那我現在就根本不碰它了。

提問者2：餘總我這邊還有一個問題，就是最近其實像一些A股，主要是消費類的行業龍頭公司，家電、酒，都是漲的非常厲害。如果完全按照價值投資的方法來看的話，其實還是有一定的泡沫吧，就是比較來看。

您怎麼看現在這個問題？如果是像現在這樣一個估值水平的話，雖然大盤的點位不高，但其實這些票的投資價值我覺得值得商榷的，這個確定性其實都是打了折扣的。您現在怎麼看現在這個市場的問題呢？

餘黃炎：首先我認為我們這個市場指數，在相對高位。我認為現在是一個局部牛市，3100點我認為是相對高位的。我認為現在下跌的空間還比較大，這個是對總體市場的看法。

其次，像消費龍頭，比較典型的我個人關注的就是茅台。我認為以茅台的這種成長性來說，我說的成長性不是今年一季度增長多少，不是今年半年增長多少，而是未來五年業績平均增長速度能達到多少。以這種成長性來說，我認為現在的估值是嚴重高估了。

所以像格力跟茅台兩隻股票現在已經不是我的重點研究，或者跟蹤的範圍。為什麼，這個對我來說不符合成長性這個要求。對我來說，這兩個公司是成熟期的公司，它不是成長股，我定義的定長股是利潤有5倍的增長空間。

我們可以簡單做個測算，格力你的利潤150億，我們算一下格力的利潤有沒有可能在未來的十年或者是更長時間，利潤能不能做到750億或者是900億，那麼以這個標準來考慮你是不是一個成長股。

茅台利潤160多億，茅台的利潤能做到800億或者是超過1000億嗎，如果能做到這個，那麼你就是一個比較典型的成長股。我是按這個標準來考慮一個股票是不是成長股的，所以從我的角度來說，我覺得這兩個股票都不是成長股，已經是成熟期了。我的標準早就是一個賣出的股票了。然後從估值來說，茅台是非常典型的嚴重高估。

提問者2：但如果是現在這個市場的話，您是覺得在相對的高位，但是我感覺它這個指數因為很多是虛的，因為很多是大票撐起來的。但實際上就是有一些小的公司，其實估值還是降了不少。您這個龍頭股，就是說它可能在它的這個細分行業是屬於龍頭的位置，但是可能不一定符合您的這個大龍頭的標準。但是大龍頭現在又普遍比較貴，現在就是這樣子？

餘黃炎：所以，我們現在這個市場，如果你選擇都是非常優質的股票的話，你就會發現，便宜的股票是非常少的。創業板其實調整比較多。但是創業板的股票我覺得很多股票估值還是高，所以它去泡沫其實去的是不徹底的。

從大盤股的角度來說，大盤股的估值過去是持續提升的，所以從這個角度來說，我覺得這個市場整體肯定還是比較高的。

對價值投資的人來說，什麼樣的時候是一個買點，買點就是熊市，股票都跌的一塌煳塗了。這個對價值投資來說就是非常好的買入時機。如果沒有這樣一個時機的話，我們隻能找到非常極個別的投資機會了。

提問者2：但是比如說我現在能夠看到，拉長的時間三年，還是在一個估值相對比較底部的票。但問題是，估值相對比較底部的股票裏麵已經沒有那種，就是它可能是某一個細分行業的龍頭，但是它已經不具備那種大龍頭的標準了，這種股票其實我感覺市場上現在還挺多的。但是你就是那種比較大的，比較知名的股票裏麵，好像看不到這種估值的股票了？

餘黃炎：這跟公司知名度沒關係。我說的行業龍頭，其實我也有幾個細化的標準。第一個就是你在你的行業裏麵基本上是數一數二，最好是第一，或者是你現在第二，但是你比第一有質量，就是這種標準。

第二個，我要求一個公司，進入我的這個股票池的話，你的年利潤要達到一個億人民幣。其實跟你知名度沒關係的，你如果利潤能達到一個億人民幣的話，那麼你不知名你也是龍頭，而且你本身就是行業第一，你符合我的這個標準，所以這個跟那個知名度是沒有關係的。

提問者2：那這樣的股票我覺得A股現在其是有的，還是有一些的。

餘黃炎：選股的尺度、標準可能每個人不一樣，從我的標準來說，我看特別便宜的股票很少，非常之少。可能有些股票便宜，但它不符合我的標準。

提問者2：成長性的要求？

餘黃炎：一個是成長性，一個是質量，質量和成長空間這兩方麵都要有要求。

提問者3：餘總我想問一個問題，就是我們尋找適合的價值投資標的，或者說做價值投資分析之前，首先要獲取相關的一些公開信息。但是我們常規的信息源有上市公司的年報，券商研究所的研究報告，我想問的問題是除了這些常規渠道外，您是否有其他的一些獲取信息的渠道值得我們去借鑒一下？

餘黃炎：是這樣的，從我研究的角度，我覺得上市公司的公開資料是最有價值的，也是我這個信息量最大的來源。實際上這個占我總的研究的信息量肯定80%以上。如果說要作為補充的話，媒體報道你可以參考一下，另外比如說公司網站上有一些對自己的報道或者介紹，這種可以參考一下。另外一個就是自己去調研，另外就是跟同行之間的交流，這些東西我覺得起補充作用。

我覺得非常有價值的還是這個招股說明書、增發說明書，重大收購的說明書，然後就是年報、公告，我覺得這些才是最核心、最有價值的。

這個裏麵我覺得很多投資者有這種誤解，他總覺得這個上市公司的公開信息質量不高。我個人的觀點，你如果隻看一些最優秀的公司，你會發現它們的信息質量非常高。如果你看的爛公司，那麼它們的信息質量確實不高。

所以一個公司公開資料的質量跟這家公司的優秀程度是成正比的。我自己主要集中研究一些非常優秀的公司，我覺得它們的公開資料有非常大的價值，就像它的公開資料本身裏麵就有黃金，看你自己有沒有眼力了，你這個眼力又取決於你研究的功底和經驗。

一份招股說明書或者年報是非常有價值的，但有些人他讀不出來，隻是因為他的那種眼界、見識不到，他無法理解管理層在說什麼。所以我覺得與其說資料少，還不如說要提高自己的研究能力。

提問者4：餘總你好，近期的話也關注到，就是剛剛您一直提價格這一塊，然後我就特別想了解一下，你的價格評價維度，你怎麼看這個公司它的價格，現在買進去價格是算高還是算便宜？是和它的曆史去比較，和同行業比較，還是用相對估值的方法，還是比如自己搭一些模型，來看它的一個價格？所以這說塊的話我比較感興趣，想向餘總請教一下，謝謝。

餘黃炎：一些基本的估值方法我相信大家都學過，教材上都有。我個人在幾年前，還做了很多DCF模型，但是我自己後麵也覺得這個DCF估值，相對的適用性還是稍微差一點，雖然我看有些書介紹，巴菲特也是做DCF模型的，但是我發現我們在二級市場上,我們直接管理客戶的資金，我們的業績跟市場的真實股價是息息相關的，所以我自己覺得DCF的適用性稍微有點弱。

現在的話我主要還是用市盈率。市盈率的話，我覺得要看一個公司的市盈率在它曆史，比如說過去五年的市盈率區間裏麵，你可以去看市盈率處於高位還是低位，還是中間位置，這是一個標準。

從它過去五年的估值裏麵它是屬於相對低的估值還是屬於相對高的估值，這是一個維度，就是屬於曆史的比較。

另外一個還是那跟它業績的平均增長速度來比較。就像PEG一樣，這個增速大致跟這個市盈率比較匹配，那麼這個市盈率相對來說是合理的。但我們買的話一定要市盈率比這個增速低，就是我們買的話一定要買低估。

所以市盈率一個是曆史比較，另外一個就是PEG，和增速比較。PB這個估值我放棄了，因為我現在選股隻選有盈利的公司，而且我隻選利潤在一個億以上的公司，所以對我來說，我覺得PB這個方法是用不著的。

提問者4：我還有第二個問題，因為我現在也看到，尤其像今年以來IPO整個速度的話在加快，因此的話現在市場上也有好多人在擔心，未來三年或者說未來五年之後，我們的整體市盈率肯定還是像歐美一樣會下來，那麼這個時候，是不是整體下來的話對我們現在再去看這些價格，是不是它也是處於一個相對的高位？

餘黃炎：這個的話，你也考慮一個政策影響，我覺得你這個觀點也是對的。但是從我的角度，我不管有沒有這個政策我的買賣標準都是一樣的，這個公司估值高的話，我覺得我還是不買你，雖然你很優質，但我還是不買你，就算我買了你之後有20%的賺頭，但對我來說這個沒有什麼意義。

所以這個估值，一定要跟你的這個業績增速比較匹配，另外我買入的話你要在曆史相對的估值的一個低位去買進去。

另外一個，就是我的持股周期長，對我來說，我肯定不能說我買一個股票，以高估值進去就賭它今年一年能漲30%，這個對我來說是不行的。我一定要有一個很低的估值，我在能保證我在連續持有的五年這個過程當中，能夠每年在單隻股票上取得25%-30%以上的回報率，如果你買的估值高了，一定做不到這一點。為什麼，就是A股的股票你看它可能在某一段時間非常不合理，但是如果拉長時間來說它又是相對合理的。

比如說以前，過去幾年的那種高成長的創業板股票，你看它們現在殺估值也是殺的相當厲害，這個實際上就是這個價值規律在起作用，不是說這段時間市場不關注這個東西，不是這樣的。

價值規律是一種潛在的規律，它會發揮作用，因為有些公司殺估值會殺五年甚至十年。就像你去看美國的股票一樣，在2000年的時候科技網絡股泡沫，漲的非常凶的股票可能就十年，2000年到2010年十年不漲，十年時間來消化估值。所以投資這個東西拉長周期來說，這個估值是非常重要的，如果不願意等到一個低估值，那麼你的長期回報率一定是很一般，甚至是很差的。

提問者4：最後一個問題想請教一下您的一個選股方法，您是自上而下，就是說我通過宏觀經濟來判斷行業再去選行業龍頭，還是說我從一個億的這個股票池裏麵自下而上去選這些未來有高增長，然後同時價值比較低的這種股票？

餘黃炎：先說一個價值投資的基本原則，不管是選股還是看公司，首先的方法就是自下而上，是從個股開始。就是我們投資方法不是說我預測這個市場漲我就買股票，預測市場跌我就賣股票，這個不是價值投資的基本原則，所以從整體上是自下而上的。

然後你說選是不是龍頭，這個的話就是拿來跟行業裏麵比較就可以了。就是從公司研究到行業研究這個維度就夠了，你選出來的標的跟行業的其他公司比，你的市場份額是不是最大，你的業績是不是最好，你的盈利能力是不是最強，還有你的產品定位是不是最高，龍頭這個東西我覺得是比較容易看出來的。

另外一個的話就是我自己在股票的初選方麵會設十來個財務指標，比如說我們在萬得的這個條件選股裏麵，我個人會設十來個財務指標，這個具體來說就比較細了，簡單一個標準就是我會設一個公司的利潤達到一個億以上才把它納入我的投資的範圍，這個是為了提高我投資的確定性。

另外一個我對這個現金流有一定的要求，比如說我現在會排除那些固定資產非常大的公司。所以我選股的方向，是大消費、醫藥醫療和IT，重點是這幾個大的方向。

公用事業、石油、交通運輸那些行業，還有電力，核電之類，這種固定資產特別大的公司我一概就排除了。因為它對我來說，它的這個現金流不好，那麼我覺得成長性也不好，所以我會設一些財務指標，會做一個初選。

提問者5：您好餘總，我還是對之前那個研究有點感興趣，就是對一個公司來說一定要細致的去看，要多分析。但是像你之前也說，像巴菲特、芒格他們對一家公司付出的這個研究的努力程度遠遠超過市場的同仁，但是我還是想請教一下，就是我們究竟應該做到一個什麼度就是可以基本上踩準，再加上您剛才介紹的那幾個標準，基本上是一個可以，不能說十拿九穩吧，就是一個比較有信心的市場，不會虧的一個投資回報？就是大概做到什麼樣的一個度？你可以比如說舉這個茅台例，如果方便的話就舉一個公司為例也好。

餘黃炎：其實你對一個公司研究的程度，我覺得其實很大一部分跟你在這個股票上願意投入的倉位，還有就是持股期間有關係。我們市場上很多的機構和個人投資者，他股票在不停的換，他在單隻股票上隻要求賺10%、20%或者30%，那麼你說他會把一家公司像我一樣從這家公司成立一直研究到今天嗎，他不會。他會像我一樣把一家公司所有的公告從頭到尾看一遍嗎，他不會。

所以我現在做的這種研究，首先對公司進行了非常優質的精選，然後剩下的標的，就是選進來的標的數量已經非常少，然後我對這個公司進行非常深度的研究，就是從公司成立、創立一直研究到現在。

再一個，我為什麼要花這麼多工夫研究，因為我在這個股票上的持股期計劃在五年以上。然後單隻股票我追求的收益率目標最少是三倍，原則上單隻股票上我賺錢要賺五倍以上。另外這個股票我的計劃倉位可能會10%，甚至某個階段這個股票的倉位會更高。

所以你在這個公司的投資的周期，你的盈利的目標是跟你這個研究的深度有關係的。如果你隻想在一個股票上賺20%的話，那您肯定不需要花這麼大的工夫。所以說是你的投資方法決定了你的研究標的和研究的深度。

提問者6：餘總你好我想谘詢一個問題，就是您是否研究過或關注過香港最新上市的一隻新股叫做周黑鴨，如果您有所研究，能否點評一下這家上市公司是否符合低估值、高成長，並且成長空間很大的一個條件？謝謝。

餘黃炎：這個公司我稍微看過，從我的角度來說是排除了。首先來說你看它是不是一流公司，那麼我看好像還算不上一流。第二個其實我們看有的公司，就是它所在的行業還有它的這個成長的空間，我覺得這個很重要。

這麼一個做加工食品的公司，它能夠達到多大的規模，然後它能成為一個相對來說大市值的公司嗎，我覺得從這個角度來說好像也可能性不大。再一個食品加工這個行業的風險相對來說也比較大。另外，我也沒看到國外有那種可參照的知名的一個成熟公司。所以就是從這個角度來說，我覺得這個標的不算是很優質的標的。

提問者7：您好餘總，剛才你講了幾個PEG跟利潤那個指標，還有這個固定資產，還有現金流，能不能把這些指標有個細化的量化的一個，就是在您的標準裏麵能不能量化一下？

餘黃炎：我可以簡單說一下，但是這個標準也不能完全照搬。因為也有個別公司是例外的。我可以簡單說一下，比如說正常情況下，一個優秀公司你的淨資產收益率（ROE）肯定要10%以上，如果達不到這個的話，你不能說你是一個優秀的公司。

另外在一個一般正常的行業來說，你的應收款周轉率就不能低於3倍。可能個別行業、個別公司可能也有兩倍多的時候，但是正常情況下你應該不能低於3倍，如果低於3倍的話就說明你這個現金流就比較差，說明你對下遊的這個談判能力就比較差。

然後你固定資產周轉率的話嚴格一點的標準是固定資產周轉率不能低於2倍，但是也有特殊情況，也可以不低於1倍或者1.5倍。去看那些公用事業、交通運輸公司的固定資產周轉率一般來說都在1倍以下，就是它的這個固定資產的這個金額會大過它一年的營業收入，這是非常重的固定資產。

我們看巴菲特致股東的信裏麵說了，在巴菲特的主流方法裏麵，他是很討厭這種公司的。這種公司資本開支很大，最終它的盈利能力也很差。比較典型的就是像航空公司，這個就是巴菲特致股東信裏麵也是非常討厭的一個行業吧。

提問者7：PE、PEG上有沒有什麼？

餘黃炎：沒有一個具體的數吧。就拿老板電器來說，它過去五年的平均增速都在30%以上，但是你會發現它的市盈率最低的時候有接近20倍。如果你能在這個價位買進去，那你的回報率肯定是很高的。

所以說，一個成長股，你還是要有耐心等到它一個相對的估值底部，那麼這個時候的市盈率通常是低於它的業績的平均增長的速度，這個時候就是真正你有安全邊際。好，謝謝大家。

注：本文來自微信公眾號萬得財經會議

最後更新：2017-10-17 19:24:27

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