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銀行：藍籌股的中流砥柱 存在估值修複的機會
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編者按：回顧A股曆史，投資風格出現10年一次輪回的現象——1997年以四川長虹為代表的績優藍籌股引領市場風向，2007年出現以金融股為“領頭羊”的周期性藍籌大牛市，2017年消費白馬、低估值藍籌逆勢崛起，其中銀行股不僅是藍籌股中的“價值窪地”，也是市場的“定海神針”，熨平市場“慢牛”之路中的波動。尤其是一些低估的銀行，有望在困境中反轉。
今年以來，價值投資的理念在A股市場慢慢紮根，刨除次新銀行股，銀行板塊是市場當前不多的價值窪地。關於銀行所麵臨的宏觀環境、行業自身的基本麵以及銀行股近年來的市場表現等情況，本期《紅周刊》邀請對海外資本市場有深入研究的紐約天驕基金總裁郭亞夫和利檀投資董事長陳昊揚，以及對國內市場及銀行業有著深刻認識的否極泰基金經理董寶珍、無錫萬方投資總經理陳紹霞和龍贏富澤資產管理總經理童第軼，共同展開討論。
經濟新周期到來有利於銀行業向好
《紅周刊》：中國經濟“L”形走勢逐步得到驗證，原方正證券首席經濟學家任澤平提出“經濟新周期到來，GDP增速換擋，新5%比舊8%更好”的觀念也普遍被接受。但在產能出清的背景下，如何看待金融體係去杠杆、強監管下銀行業暴露出的問題？
陳昊揚：銀行業作為經濟的晴雨表，最近幾年，中國經濟增長速度放緩，總體投資增速也在下滑，金融政策穩健偏緊，供給側改革去掉了很多行業多餘的產能，包括房地產。在這個過程中產生了資產荒的現象，對於銀行業來說，資金呈現供大於求的局麵，整個銀行業的盈利增速快速下降。這是結構化的，整體的經濟結構在調整，今後銀行業的增長很難像2009年到2015年那樣快速發展，由資產規模迅速擴張造成的盈利總量快速膨脹的時代已經過去了。
董寶珍：說到目前中國金融體係的去杠杆、強監管所暴露出來的一些問題，我覺得這些是問題出清的一個有利變化，因為人們預期銀行業存在著嚴重的問題，靴子一直不落地，實際上是不利於銀行估值修複的。如果通過去杠杆，金融監管加強以後把銀行業所存在的問題暴露和出清，其實是有利於預期的回升和估值的回升的。
我通過觀察海外資本市場的規律發現，美國市場過去幾十年的多個經濟周期過程中，銀行股在經濟衰退沒有發生的時候，就已經被悲觀預期大幅壓低市盈率；當經濟危機或者是經濟問題充分展現的時候，銀行股的估值反而開始快速上漲。所以如果中國加大去杠杆、加強對銀行的監管，使銀行的問題充分快速暴露，這是有利於銀行估值恢複的，並不是銀行的一個不利因素。
《紅周刊》：微信、支付寶等網絡支付的迅速發展會不會對銀行業造成衝擊？
董寶珍：電子銀行、互聯網金融的發達並不是要淘汰基礎的銀行，隻不過是完善基礎的銀行。我發現銀行這幾年雖然因為經濟調整收入下降，但它的成本也同時大幅下降，所以移動互聯網金融對銀行是偏好的方麵更多，說移動互聯網金融影響銀行，這是表麵看問題，就像當年白酒行業危機的時候，說反腐以後高端白酒沒人喝這樣的說辭一樣，是錯誤的。
童第軼：以微信、支付寶為首的第三方支付平台近年來增長迅速，確實在不斷地衝擊著傳統的銀行支付和金融服務業務，也在倒逼著傳統銀行業加快創新和轉型。但是目前從總規模上來看，這種第三方支付占比仍然較小，傳統銀行仍然占據著核心地位，因為第三方支付受監管限製，每天每年都有限額，這導致了第三方支付呈現出小額化的特征，無法滿足高端客戶的需求。總體上來看，微信、支付寶在平台、零售客戶資源等方麵有絕對的優勢，而傳統銀行在資本、高端客戶、信用和風控能力等方麵的優勢也仍然難以被撼動。可以預見的是，在未來這種競爭和衝擊仍將會持續，但我想更多的可能是相互融合之後的戰略合作。銀行業資產質量最壞的時候已經過去
《紅周刊》：最近幾年銀行業的基本麵狀況如何？
董寶珍：數據反映銀行業資產的不良貸款率已經見底，銀行業的淨利潤增速已經回升(見表1)。
陳紹霞：我接著董寶珍董總的論點具體談談。前幾年銀行業績增速較低，有的銀行甚至出現負增長，主要原因是資產質量持續下行、壞賬率較高所致，但是經過最近幾年的調整，不良資產有望高位回落。舉例來說，招商銀行市場表現比較好也是不良貸款率反映出來的結果。招商銀行財報中不良資產占比較高的主要是采礦業和製造業，前幾年，采礦業中典型的煤炭業全行業虧損，製造業則主要是鋼鐵、有色金屬，由於產能過剩導致價格下跌。最近幾年，通過供給側改革進行產能調整，上述這些行業扭虧為盈，業績出現回升，償債能力得到改善，暴露出來的不良資產也已經計提了減值準備，不良資產現在已經得到修複，總體上來看，銀行業資產質量最壞的時候可能已經過去。另外，前幾年銀行業績增速回落的另一個重要原因是利差大幅收窄，未來利差也有望見底回升。如果銀行業在這兩方麵都能得到改善，未來業績有望出現恢複性增長。
《紅周刊》：三季報顯示銀行股業績向好，銀行尤其是四大行的資產質量得到改善，不良貸款率下降，息差重新上行，未來銀行股機會何在？
董寶珍：銀行股的機會來自於低市盈率與中國宏觀經濟和銀行業的基本麵向好所形成的矛盾，使得低市盈率將無法持續化。中國銀行業的估值水平處於曆史最低區域，曆史上銀行股在2009年前的市盈率處於上證指數的三分之二水平，2009年後銀行股市盈率不及上證指數的40%(表2)。
童第軼：我讚同各位嘉賓的說法，銀行股有望迎來戴維斯雙擊的機會。具體來看，業績方麵，從去年開始，隨著地方不良貸款資產管理公司相繼投入運作，我國銀行業的不良率已經進入改善趨勢。不良資產率改善、息差上升，今年銀行股的淨利潤增速告別了過去幾年的下行階段，進入修複回升期。估值方麵，政策嚴監管、外資不斷介入，有業績或估值低的藍籌股顯著受益，銀行是A股估值最低的板塊，提升的空間打開。
銀行股被低估存在修複的機會
《紅周刊》：當前銀行股估值在曆史上處於怎樣的位置？與成熟市場比如美股銀行相比，A股銀行股有優勢嗎？
陳昊揚：2007年招商銀行的PB比現在高多了，當時PB超過3倍，四大行也有2倍多，甚至2009年港股民生銀行PB也有1.9倍。而現在，整體銀行業估值一路走低，這其實是與經濟發展形勢息息相關，10年前很多股份製銀行存在快速的發展態勢，給予較高估值是可以理解的，現在銀行資產已經沒有增長，甚至有的已經略微下降，高速增長的黃金期已經過去，PB比原來低是正常的，不能縱向這麼去比。
橫向上跟成熟國家相比，我覺得發達國家也過了經濟的高速增長期，美股現在位於曆史高位，美國的銀行業經過2008年金融海嘯以後，很多銀行破產，已經經曆過地震級別的調整，中國到目前為止還沒有這麼大級別的經濟危機的調整，理論上來說，我們資產的質量比不上歐美。當然，這跟我覺得目前A股銀行股存在低估的情況並不矛盾，隻是要區別來看，比如股份製銀行中，創新業務做得比較好的公司被低估的現象更明顯，這一點我將在後文提及。
郭亞夫：目前中國銀行業PB普遍在1倍左右，美國平均1.4左右但差異化嚴重，比如花旗銀行市淨率不到1倍，摩根大通高達1.7倍，花旗銀行估值似乎還不如新興市場高，一方麵它自己有些問題，比如曆經金融危機還沒緩過勁來，另一方麵最主要的是花旗銀行業務大概6成左右都在海外，並且主要都是在亞洲的新興市場，對於銀行來說，估值風險的考量是第一位的。例如，從銀行業的信用風險、利率風險(所在國的利率波動是不是很大)、流動性風險等，這一類風險在新興市場國家都比成熟市場高多了，所以估值自然也會低一點。
董寶珍：我與幾位嘉賓相對保守的看法有點不同。在展開論述之前請大家看一組數據，表3中中國銀行股和海外銀行股的市盈率對比，仿佛中國的月亮比外國月亮小一半一樣。
我做過一項統計，A股銀行板塊從來沒有出現過如此之低的市盈率，人類金融史上銀行業的最低估值是4倍市盈率，發生在兩年前的巴西，當時巴西因為GDP負增長出現經濟危機，導致巴西的銀行股持續大幅下跌。然而巴西銀行股跌到4倍市盈率後，立即觸發了翻倍式上漲將市盈率修正到8倍。中國銀行業實際上這幾年最低估值也觸及到了4倍市盈率，目前7倍市盈率也處於低估值區域。
為什麼會出現這種情況？是因為海外投資機構包括一些海外學術機構都認為中國經濟會發生大崩潰，所以給了中國銀行業極低的估值。然而預期的大崩潰並沒有出現，等來的卻是宏觀經濟的向好，是銀行壞賬率的逐漸企穩和利潤逐步回升。那些認為中國不可避免發生經濟危機的結論，是用美國經濟的分析原理來分析中國，他們否定中國經濟的特殊性。
童第軼：我同意董寶珍的觀點。當前銀行整體市淨率PB在1倍出頭，整體市盈率PE則是7倍，國有大行更低一些。從曆史上看，2007年銀行業整體PB最高突破了5倍，過去幾年最低達到過0.9倍，當前仍然處於顯著的低位區間。
《紅周刊》：為什麼同為發展中國家的印度，銀行業整體估值也要高於中國？
郭亞夫：我覺得可以從以下幾點來考慮：一方麵印度總理穆迪上台後施政方針比較受海外資本追捧，當然以前銀行股也是在底部盤整；另一方麵，海外資金進出印度比較自由，所以在吸引海外資金方麵比中國更具優勢；第三點，中國經過這幾年房地產價格不斷上升，下行風險開始增高。隨著房價不斷攀升，國家已經意識到這一點，最近也在去杠杆，這也是中國比較特殊的地方，所以主要還是風險考量。
《紅周刊》：從成熟市場經驗來看，海外資金青睞低估值、流動性好、高分紅的金融股。明年6月A股加入MSCI指數，A股市場的逐步開放對銀行業也是利好吧？
郭亞夫：海外資金流入A股，客觀上指數配置方麵的需求會對銀行造成利多影響。不過從我個人的感覺來看，美國投資人尤其是機構投資人並不太喜歡投資大型國營企業，因為這個市場相對成熟飽和，所以他們更傾向於投資新興的順應宏觀大趨勢的科技公司或者某一類服務型公司。
童第軼：加入MSCI對銀行股帶來兩方麵的利好，一是會帶來長期穩定的增量資金，二是會促進A股市場的估值體係逐漸與國際接軌，這兩方麵對於估值低、分紅高的銀行股來說都是利好，將促進銀行股的估值向合理水平提升。機會方麵，首先還是更應該關注國有大行，在這其中，工行、建行基本麵更好，中行、農行估值更低，其次關注有獨特優勢的股份製銀行，如招行在零售端有明顯的優勢，平安銀行的零售轉型戰略也在積極推進。
民生銀行和興業銀行有望困境反轉
《紅周刊》：事實上，今年以來不同銀行的業績及股價表現也出現一定的分化。
陳紹霞：今年不同銀行走勢出現分化，四大行中的工商銀行和建設銀行走勢相對較強，股份製銀行的招商銀行更強，城商行則是寧波銀行，不良餘額、不良率下降，是一個重要原因。我認為另一個重要原因就是一級資本充足率指標，工商銀行、建設銀行、招商銀行的一級資本充足率都較高，沒有股權再融資的壓力，比較來看，股份製銀行中興業銀行和浦發銀行走勢相對較弱，其重要原因也可能是一級資本充足率較低所致，存在股權融資的需要，興業銀行今年初以低於每股淨資產的價格實施了增發，浦發目前也推出了以低於每股淨資產的價格增發新股的方案，破淨增發不僅會攤薄每股收益，而且還會攤薄每股淨資產。
《紅周刊》：隨著金融去杠杆持續，核心負債、稀缺資產等資源獲取日趨激烈，大力發展零售業務成為未來銀行轉型的主要方向之一。進行零售轉型的銀行是否存在投資機會？
陳昊揚：經濟發展到現階段，資金量供大於求，沒有那麼多產能擴張了，甚至還要去產能，當前形勢下，要求銀行精細化運作，因為所有銀行都能掙錢的時期已經過去。精細化之後，重資產發展的影響就會削弱，相對來講，存款成本低、負債端有優勢的，以及在零售、個人消費信貸方麵做的比較好的銀行，增長就會快一些。從這個角度來講，四大行、招商銀行，以及背靠平安保險集團的平安銀行，它們的客戶基礎是最紮實的，私人零售客戶也是最多的，所以這些銀行的盈利增速也比其他銀行強，這一點在股價上也有所表現。
童第軼：零售端的優勢也是影響銀行股估值的重要因素，尤其是在當前嚴監管的背景下。零售業務不僅能夠提供穩定、低成本的資金來源，不僅能提升息差水平，而且風險分散，優勢明顯。招商銀行零售端布局最早，號稱零售之王，最為受益，其次是平安銀行，堅決推進零售轉型戰略。
《紅周刊》：近期民生銀行港股大漲，11月華夏人壽增持民生銀行股權，成為第二大股東，監管部門要求第一大股東安邦退出持有，有可能引發新的股權之爭。另外，民生銀行、興業銀行股價漲幅偏低，是否存在估值修複機會？
童第軼：首先，民生銀行和興業銀行的估值在所有股份製銀行中處於較低水平，其次，三季度基本麵均出現了明顯的改善，是在工行等基本麵更好的國有大行，以及招行等零售端優勢明顯的股份製銀行之外，應該關注的第三條主線即改善型。
陳紹霞：此前興業銀行和招商銀行股價差不多，現在分化這麼大，不一定都是由基本麵決定的。興業銀行過多依賴同業負債，而監管新規關於同業業務的限製對其造成一定衝擊，目前麵臨資產負債結構的調整。而今年表現比較好的四大行。以及招商銀行等股份製銀行，因為同業業務占比較低，負債成本相對低位，隨著去年下半年開始市場利率回升，貸款利率也在回升，利差見底回升。對興業銀行本身來說，股價已經低於賬麵淨資產，同時管理層不斷在積極進取，創新能力較強，資產負債結構調的陣痛期應該能較快度過。
陳昊揚：興業銀行因同業業務受到政策施壓，從中長期來講，它需要找到新的發展方向，這本身需要一個過程。民生銀行原來在小微企業貸款方麵做得不錯，而新的領導層在策略上略顯迷茫，造成精細化競爭態勢下暫時有點落後，企業不良率爆發，但是今年第三季度業績會上民生銀行行長重新提出發展小微企業，加之最近國家發展普惠金融，實施定向降準，在國家政策鼓勵下，如果民生銀行能在服務小微企業這條路上重新發揚光大，將會越做越強。我個人認為，民生銀行在小微企業方麵是存在先發優勢的，如果能夠重拾獨門武器，對其估值修複是看好的。
(原標題：銀行：藍籌股的中流砥柱)
最後更新：2017-12-03 18:22:47