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四季度我國無風險利率大概率位於3.40%
四季度經濟增速與CPI均麵臨小幅下行壓力
無風險利率是指將資金投資於沒有任何風險的項目所獲得的利率，其本質是對資金機會成本的補償。無風險利率是金融市場的核心變量，是金融資產定價的基石，作為“金邊債券”，10年期國債的到期收益率則是無風險利率的代表。對於2017年第四季度無風險利率的走勢，筆者的研判是：2017年第四季度我國無風險利率上有頂，下有底，大概率在3.40%-3.80%區間內弱勢震蕩。該研判的依據有以下四點。
宏觀經濟基本麵小幅承壓
10年期國債收益率與宏觀經濟走勢呈正向關係。四季度宏觀經濟存在小幅下行壓力：首先，近期經合組織與IMF先後將我國2017年GDP增速上調至6.8%，在一季度、二季度與三季度GDP增速分別為6.9%、6.9%與6.8%的情況下，該預測隱含的四季度GDP增速為6.6%。其次，從三大需求來看，投資方麵，在國家嚴厲的調控政策下，房地產投資大概率下行，但是考慮到三線、四線城市需求龐大，以及與土地相關的投資出現反彈，預計房地產投資下行空間有限；公共財政支出延續往常年份前高後低的走勢，疊加考慮曆年經驗，基建投資年內大概率前高後低，但是考慮到PPP項目的推進，預計四季度基建投資下行幅度不會太大；在全球朱格拉周期的帶動下，製造業投資有望實現弱企穩；消費方麵，受房地產市場降溫以及較高基數影響，預計四季度社會消費品零售總額增速溫和回落；淨出口方麵，9月份美國與歐元區PMI創出新高，對出口起正向作用，但是人民幣升值成為近期進出口的主導因素，在提振進口的同時，對出口形成一定壓製。綜上，疊加考慮2016年四季度GDP增速基數較高，預計2017年四季度GDP增速為6.7%。
通貨膨脹麵臨一定下行壓力
10年期國債收益率與CPI的走勢亦呈正向關係。總體上看，四季度CPI下行是大概率事件。首先，相對於總供給，總需求的變化對CPI走勢的影響更大。如上所述，四季度宏觀經濟基本麵存在一定壓力，總需求小幅下行概率較大。其次，2017年四季度流動性不會有大幅改善。因此，雖然9月份M2增速較前值小幅反彈0.3個百分點，但是預計四季度M2增速依舊處於低位。第三，豬價走勢在CPI預測中占據重要地位。總體上看生豬價格存在較強的季節性，中秋與國慶期間豬價處於高位，此後隨著需求下滑可能出現回落，疊加考慮2018年春節在2月份，預計2017年四季度豬價下行概率較大。第四，8月份CPI大幅超預期，很大程度上是因為2016年8月份CPI基數全年最低，隨著9-12月份基數的逐步抬高，四季度CPI大幅超預期的可能性微乎其微，9月份CPI為1.6%初步證實該判斷；第五，2017年5-8月份，CPI翹尾同比均值為1.01%，處於較高水平，9-12月份，CPI翹尾同比大體呈現逐月下降的特征，均值僅為0.19%，與5-8月份相比整體下行一個台階，這將帶動CPI下行。
基準利率大概率維持不動
基準利率變動對包括10年期國債到期收益率在內的整個利率體係產生係統性影響。對四季度基準利率有以下三點判斷：首先，基準利率大概率保持不動。自2016年中央經濟工作會議確定“穩健中性”的貨幣政策之後，央行在不同場合多次強調貨幣政策的“穩健中性”基調，預計中短期貨幣政策將維持“穩健”，不改“不鬆不緊”的態勢；其次，基準利率上行的可能性幾乎為零。9月27日國務院常務會議提出定向降準，9月30日央行決定對普惠金融實施定向降準政策。此次定向降準“覆蓋全部大中型商業銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農商行”，基本上宣告基準利率上行的可能性為零：縱觀央行貨幣政策操作曆程，從未出現基準利率與法定存款準備金率走勢背離的現象；最後，基準利率存在些微下行可能性。同樣在此次國務院常務會議上，加大對小微企業發展支持力度，緩解“融資難、融資貴”被重新提出，而在央行的貨幣政策實踐中，降低社會融資成本通常是央行降息的重要考量因素。
國內外因素
均不支持政策利率上行
在基準利率維持不動的前提下，政策利率走勢對無風險利率影響凸顯。此前央行兩次上調政策利率，有國內與國外兩方麵原因。目前看，國內外因素均不支持上調政策利率。
國內方麵，首先，如前所述，經曆一季度與二季度GDP增速超預期回升，三季度GDP增速小幅回調，四季度將有可能進一步小幅回調，“國內經濟回升”現象短期內出現概率較小。其次，CPI在四季度麵臨下行壓力，此前“物價上升導致實際利率下行”的情況不複出現。第三，在“早放貸、早收益”的驅動下，上半年尤其是一季度金融機構信貸擴張動力較強，但是下半年銀行剩餘信貸額度有限，此外，在國家政策調控之下，銀行貸款審批指數自一季度以來不斷下行，信貸擴張的額度與政策空間不斷縮小，“信貸擴張動力較強”的條件已不具備。第四，不論是新建住宅還是二手住宅，其價格指數當月同比與環比目前均不斷下行，尤其值得注意的是，從8月份開始，三線城市住宅價格當月同比開始掉頭向下，這意味著在國家嚴厲的“五限”調控政策下，四季度商品房總體價格下行是確定性事件，“部分城市房價快速上漲”不複存在。
國際方麵，目前海外經濟依舊處於改善的進程中，IMF與經合組織雙雙上調全球經濟增速預期，美歐日PMI走勢強勁；貨幣政策方麵，美聯儲12月份大概率加息，歐元區央行考慮QE退出時機，日本央行繼續實施強有力的貨幣寬鬆政策。總體上看，發達國家，尤其是美國的10年期國債收益率上行動力較強，在全球資本跨國流動的背景下，這將帶動全球收益率曲線上移。理論上我國10年期國債收益率存在一定上行壓力，但應看到兩方麵：一是近期人民幣匯率升值勢頭明顯，在資本管製與逆周期調節因子的作用下，人民幣匯率不會大幅貶值，四季度有望呈現雙向波動特征；二是我國外匯儲備連續8個月正增長，尤其是9月份，在匯兌損益和估值效應利空的情況下，外匯儲備依舊表現良好，表明資本外流放緩。在此背景下，即使中美利差收窄，央行上調政策利率的概率也很低，但應注意到，下調政策利率的概率同樣也很低。
綜上可知，四季度經濟增速與CPI均麵臨小幅下行壓力，但基準利率與政策利率保持不動，預計四季度無風險利率大概率區間弱勢震蕩。考慮到2017年5月份至今10年期國債到期收益率下限3.48%，上限3.74%，預計四季度無風險利率下限為3.40%，上限為3.80%。
(原標題：四季度我國無風險利率大概率位於3.40%-3.80%區間)
最後更新：2017-10-21 03:03:25