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任澤平：四類股主導結構性牛市 價值投資能否紮根中國？
我們在2015年提出“中國經濟可能已經接近底部，未來經濟L型”，2016年以來GDP增速止住下滑，季度GDP增速非常平坦，2016Q1-2017Q2分別為6.7%、6.7%、6.7%、6.8%、6.9%、6.9%。自2010年增速換擋以來，中國經濟可能正步入新的增長平台，2016-2018年波動築底。
值得注意的是，近年來中微觀數據顯著好於宏觀，比如2017年上半年的GDP同比增速為6.9%，而1-7月規上工業企業利潤增長21%。經過過去六年多市場自發出清，疊加近兩年供給側結構性改革，GDP、工業生產、M2、金融杠杆等平淡的宏觀總量數據已經越來越難以反應來自中微觀世界的經濟結構巨變，比如產能去化、行業集中度提升、剩者為王、強者恒強等，這種宏微觀的顯著差異是引發今年市場上多空分歧的重要原因，這大致符合我們此前“新5%比舊8%好”的推斷。
2017年四季度-2018年初經濟L型，需求側偏平略有下降，向上的力量來自出口複蘇、房地產補庫存和土地供應增加帶動房地產投資較強、企業盈利改善資本開支恢複、融資需求回升等，向下的因素來自財政整頓基建投資放緩、再度去庫存、房地產相關消費下滑等。隨著四季度以後步入去庫存周期，以及未來北方供暖季所采取的減產限產、環保督查、工程暫時停工等短期措施，對供需兩側均將產生一定抑製，並可能拖累經濟增速的短期放緩，但是這些暫時被抑製的生產和需求訂單仍將在未來某個時點得到釋放，比如2018年供暖季結束。同時，供需缺口的保持有利於企業盈利持續改善，這有助於提升這些行業的估值水平。經濟L型的韌性強，有助於改善DDM模型的風險評價因子。
在基本麵支撐下，自去年以來，A股走出了以消費、周期、金融、真成長主導的結構性牛市，如果再加上騰訊、恒大、阿裏巴巴等在中國香港和美國上市的中國公司股票，合並之後的相對全麵代表中國經濟的股票市場是一個比較可觀的牛市。未來需要思考的是，依靠業績恢複、監管加強、納入MSCI等重塑之後的A股，能否形成一次健康的慢牛行情？這一次價值投資能否真正在中國紮根並成為主流投資理念？事在人為。
下遊地產銷售偏低土地供應加快，汽車銷售較好。30城地產銷售本周環比上升16.5%，9月同比-40.9%，略低於8月同比-40.6%；9月一二線土地成交同比大幅上升，截至9月20日，一二線同比分別錄得131.1%、48.2%，遠高於8月的-23.3%、-18.7%。9月車市銷售較好，同比雖低但環比增14%。零售、批發表現良好；紡服原料類綜合指數同比上升；集裝箱運價指數放緩。
中遊受環保高壓發電耗煤量環比下跌，鋼價走低水泥微漲機械火爆。本周發電耗煤量環比下降5.1%，但截至9月21日，月同比達23.5%遠高於上月同比13.2%。耗煤上升預示企業未來生產提速。鋼廠高爐開工已連續5周下滑，螺紋鋼價格周環比下跌1.1%但月同比高達66.83%。水泥庫存連續7周下跌，價格整體小幅上漲。8月機械市場延續火熱勢頭，重卡“淡季熱銷”，挖機銷量同比已連續5月維持100%高增速。基建推動、更新需求、低基數等則是機械火爆的主要原因。美聯儲宣布暫不加息、十月縮表，美元大漲，黃金跳水。伊拉克能源部長宣布OPEC及其他減產國考慮延長或加大減產以削減全球產能過剩問題，國際原油價格及有色價格持續上漲。
商品價格下降，人民幣兌美元匯率創新低。9月蔬菜價格與肉類價格同比均大幅下降。本周R007利率為3.8421%，較上周上升38.71個BP；DR007利率為2.9421%，較上周上升3.12個BP；10年期國債收益率為3.6334%，較上周上升3.84個BP。本周人民幣大幅貶值，創17年9月1日以來新低。
風險提示：美聯儲加息超預期；國內貨幣收緊和金融去杠杆超預期；房地產調控過緊；改革低於預期；債務風險。
正文：
1、下遊：地產銷售偏低一二線拿地加速，汽車銷售較好
本周30大中城市地產銷售環比上升16.5%。截至9月20日，30大中城市地產銷售同比-40.9%，略低於8月同比-40.6%；其中一二三線城市同比分別為-44.7%、-39.2%和-41.9%，分別高於、低於和低於8月同比-53.2%、-37.5%和-37.7%。9月土地成交麵積同比上升。9月100大中城市土地成交同比35.0%，遠高於8月同比-4.9%，其中一線同比由8月的-23.3%勐升至131.3%；二線同比由8月的-18.7%上升至48.2%；三線同比由8月的11.1%升至18.8%。土地成交升溫主要歸功於一二線城市拿地加快。9月100大中城市土地供應同比上升38.8%，低於8月同比45.5%；其中一二三線城市土地供應同比增速分別為178.7%、21.9%和40.9%，分別低於8月的238.7%、26.6%和55.0%。
9月車市總體較好。零售方麵，今年的9月車市零售銷量同比增速約-3.3%，但主要是受去年9月開局同比49%的高基數影響：9月14%的環比仍然較高，顯示車市零售較好；批發方麵，本周廠家銷量同比增速2.5%，表現同樣不錯。
上周新片上映較多推動電影票房收入環比上升5.5%，觀影人次和放映場次環比分別為5.6%和-3.8%。同比來看，9月份票房收入、觀影人次和放映場次分別為57.5%、46.3%和17.1%，均低於8月的85.0%、72.8%和23.1%。
紡織原料價格同比上漲。截至9月20日，柯橋紡織價格指數中原料類、坯布類、服裝麵料和家紡類同比分別上升1.16%、1.24%、0.96%、1.24%，分別相比上月上升0.71%、上升1.25%、上升0.49%、下降0.49%。
集裝箱運價放緩。上周上海出口集裝箱運價指數(SCFI)環比上升0.04%，9月同比3.7%，低於8月同比37.8%。中國出口集裝箱運價指數(CCFI)環比較上周下跌1.18%，9月同比16.0%，低於8月同比21.3%。本周波羅的海幹散貨指數(BDI)環比下降8.6%，9月同比58.5%，低於8月同比69.8%。上周中國沿海幹散貨運價指數(CCBFI)環比下降0.1%，9月同比28.4%，高於8月同比9.5%。
2、中遊：環保高壓發電耗煤量環比下跌，鋼價走低水泥微漲機械火爆
本周發電耗煤量環比下跌。6大發電集團日均耗煤量環比下降5.1%。截至9月21日，本月6大發電日均耗煤70.4萬噸，低於8月的79.7萬噸。9月發電耗煤量同比增加23.5%，高於8月同比13.2%和7月同比10.6%。發電耗煤上升預示企業未來生產提速。
國內鋼廠上周盈利比率85.3%，較前一周微跌0.6個百分點，仍維持高位。上周全國高爐開工率為75.8%，環比下降0.2個百分點，受製於政策高壓，開工率目前已連續5周下滑。8月粗鋼產量同比為8.7%，低於7月同比10.3%但高於6月同比5.7%。截至9月20日，螺紋鋼價格周環比下跌1.1%，月同比上漲66.83%，高於8月同比61.32%。未來預計高壓限產和旺季來臨將繼續支撐鋼價維持高位。
水泥價格微漲，企業庫存持續下降。本周水泥價格環比上漲0.96%，9月同比上漲25.3%，低於8月同比27.4%。上周全國水泥庫容比環比下跌2.63%，達到62.5%，已連續7周保持下跌。8月需求羸弱疊加環保督查，水泥產量跌幅較大。
大宗商品價格漲多跌少。截至9月20日，大宗商品價格漲跌榜中環比上升的商品共58種，集中在化工板塊(共29種)和有色板塊(共8種)，漲幅前3的商品分別為甲醛(37%)(6.94%)、脂肪醇(4.94%)、硫磺(顆粒)(3.34%)。環比下降的商品共37種，集中在鋼鐵(共13種)和橡膠(共9種)，跌幅前3的商品分別為雞蛋(-2.65%)、LDPE(-1.52%)、熱軋卷(-1.18%).
機械市場延續火熱勢頭。8月重卡延續“淡季熱銷”態勢：自今年3月起，全國重卡銷量已連續6個月突破9萬輛，其中排名前十的重卡企業8月銷量同比達83%。據中國工程機械工業協會統計，8月國內主要挖機製造企業銷量同比已超1倍，已連續5月維持超過100%的超高增速。整體來看，基建推動、更新需求、低基數等是導致今年機械銷售數據火爆的主要原因。
3、上遊：聯儲縮表黃金跳水，油價有色持續上漲
本周CRB工業原材料指數環比0.5%，9月同比12.7%，高於8月同比12.0%。南華工業品指數環比增長-3.4%，9月同比44.3%，高於8月同比41.4%；南華農產品指數環比-0.5%，9月同比2.4%，與8月持平。
美聯儲周三公布9月議息會議聲明，決定維持聯邦基金利率區間1-1.25%不變，將從10月起開始縮減資產負債表，每月100億美元，並預計年內還將加息一次、明年再加息三次。聲明發布後，美股先下跌後回漲，美債收益率上揚，美元大漲。本周美元指數環比上漲0.7%，9月同比-3.5%，低於8月同比-2.3%。受美聯儲“縮表”及年底加息預期影響，黃金跳水，金價跌回1300美元/盎司以下。由於“縮表”初期規模較小，且確定性高，符合市場預期；根據利率預期點陣圖，2017年底預計仍將有1次加息，年底加息指引施壓金價。
繼伊拉克能源部長宣布OPEC及其他減產國考慮延長或加大減產以削減全球產能過剩問題後，國際油價順勢上揚，創13年來第三季度最大增益。本周布倫特原油價格環比上漲1.2%，9月同比15.2%，高於8月同比10.0%。若OPEC遵守協議實施減產，油市宏觀背景將有所改善，石油需求或被刺激增長，油價或將持續走高。9月15日當周EIA原油庫存增加459.1萬桶，連續3周錄得增長，預期為增加349.3萬桶，增幅超過市場預期；精煉油庫存減少569.3萬桶，創2011年11月11日當周以來新低；汽油庫存減少212.5萬桶，連續3周錄得下滑，市場預估為減少202.5萬桶。
有色價格持續上漲，銅價、鋁價、鋅價皆延續上行趨勢。LME銅本周環比1.0%，9月同比41.5%，高於8月同比36.1%。LME鋁價格周環比下降4.6%，9月同比31.4%，高於8月同比23.7%。LME鋅價格周環比增長4.2%，9月同比35.4%，高於8月同比30.6%。
4、價格：蔬菜、豬肉、成品油、藥材價格均降
隨著換茬期的結束和山東天氣的轉好，本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比下降22.37%，前海蔬菜批發價格指數環比下降21.46%，山東蔬菜批發價格指數環比下降44.66%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數9月同比分別為-31.0%、-33.7%和-36.6%，全部低於8月份的4.54%、1.0%和13.8%。
本周農業部豬肉平均批發價環比下降19.5%，9月同比-40.9%，低於8月的-19.6%。36個城市豬肉平均零售價環比下跌59.9%，9月同比下跌43.6%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價9月同比分別為-37.8%和-38.9%，均低於8月的-0.2%和-2.4%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價9月同比分別為-33.1%和-32.5%，均低於8月的9.5%和19.7%。
非食品方麵，油價和藥價同比繼續下跌。全國成品油價格指數7月同比下跌88.3%。9月1日，發改委發布全國成品油價格價格不作調整，未調金額納入下次調價時累加或衝抵。中國成都中藥材價格指數9月同比下跌19.1%。
5、貨幣：央行維持“削峰填穀”，人民幣兌美元匯率創新低
本周央行公開市場共有900億逆回購到期，周一和周二無逆回購到期，周三至周四分別到期300億和600億，另外周一MLF到期1135億，本周無正回購和央票到期。自上周四至本周二，央行連續4日實現淨投放，逆回購金額分別為1000億，2000億，3000億和1500億。而本周四，周五則連續兩日零投放零回籠。從市場流動性角度來看，9月央行仍將維持“削峰填穀”的操作思路，持續實施大額淨投放，表明了平抑流動性季節性波動的態度，但本周以來資金麵依然總體偏緊，主要推手仍是企業繳稅。
截至9月20日，1天期銀行間回購加權利率為2.9681%，較上周上升25.89個BP；7天期銀行間回購加權利率為3.8421 %，較上周上升38.71個BP。截至9月21日，1天期存款類機構回購加權利率為2.8269%，較上周上升13.44個BP；7天期存款類機構回購加權利率為2.9421 %，較上周上升3.12個BP。截至9月21日，1年期國債收益率為 3.4715%，較上周下降0.85個BP；10年期國債收益率為3.6334 %，較上周上升3.84個BP.
截至9月21日，珠三角票據直貼利率(月息)、長三角票據直貼利率(月息)和票據轉貼利率(月息)均較上周上升5.0個 BP。本周不同期限的信用利差部分縮窄，部分放寬，1 年期 AAA 企業債的信用利差放寬1.45個BP，10 年期 AAA 企業債的信用利差縮窄0.9個BP.
截至9月21日，人民幣匯率大幅貶值，遠期貶值壓力減小。本周人民幣兌美元中間價貶值4.02 %，為2017年9月1日以來最低點。人民幣即期匯率貶值 3.91 %。截止9月20日，離岸人民幣貶值3.87 %。截止9月20日，在岸和離岸人民幣匯率價差由上周的0.0168縮小至0.0122，在岸、離岸人民幣兌美元雙雙跌破6.60關口。美元兌人民幣1年期外匯遠期買報價下降160.00個 BP.
最後更新：2017-09-24 13:32:44