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中金環境收購關聯企業 標的公司巨額應收款來源不明
中金環境(300145.SZ)於10月16日發布了《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)》，計劃以每股13.93元的價格定向發行7902.01萬股股份，外加74925萬元現金用於收購金泰萊 100%股份，由此測算金泰萊的整體估值高達18.5億元，相比其經審計後淨資產增值了16.5億元、溢價814.76%。通過此次交易，中金環境的業務範圍將在原有業務板塊基礎上拓展到危廢處置領域。
收購關聯公司
在此次收購中，被收購標的金泰萊的原股東安吉觀禾(擁有金泰萊15%的股權)與上市公司中金環境之間是存在關聯關係的。其中，中金環境的董事、副總經理、董事會秘書沈夢暉為安吉觀禾有限合夥人、持有其 4.13%出資額，董事沈鳳祥之子沈贇賓先生為安吉觀禾有限合夥人、並持有其18.043%出資額。
收購報告披露，安吉觀禾成立於2016年7月，當年8月以15億元估值從金泰萊原股東手中受讓了15%股權，入股成本大約為2.25億元，而待一年後安吉觀禾將所持金泰萊15%股權全部出售給中金環境時，現金對價金額則高達27750萬元，這意味著安吉觀禾的股東在短短的一年時間內便賺取了5000萬元。需要注意的是，在中金環境收購金泰萊100%股權過程中，與其它交易對象在接受現金對價的同時還接受一定的股份對價方式相比，安吉觀禾股東隻接受現金對價，如此做法在一定程度上反映出該公司股東，即持股安吉觀禾股權的中金環境高管人員們很可能不看好金泰萊未來的發展。
對於金泰萊這家公司，筆者在仔細分析了其經營和財務數據後，發現該公司確實存在一些問題有待解釋。
改製定價疑雲
根據收購報告書披露，金泰萊的前身是蘭溪市雙牌紙箱廠，於1987年8月25日由諸葛鎮吳泰仁村與雙牌鄉共同出資設立，設立時的注冊資本為3萬元，經濟性質為集體企業；2003年8月14日，公司更名為蘭溪市金泰銅製品廠，注冊資本增加至188萬元，彼時的經濟性質仍為集體企業。直至2007年9月，蘭溪市諸葛鎮吳泰仁村經濟合作社出具《關於同意蘭溪市金泰銅製品廠企業改製的批複》，同意金泰銅製品改製，由戴雲虎以1875378.9元的評估價值出資購買了全部淨資產。此後，經過多次增資及股權變更，截止到被中金環境收購前，戴雲虎仍然是金泰萊的第一大股東、持股比例為33.54%。
在此過程中，值得注意的是改製定價問題，戴雲虎在2007年僅以略低於注冊資本的價格，便將一家經營了20年的企業收入囊中，且不說這家企業在過去20年的經營過程中積累下來的客戶關係、品牌價值等無形資產，單是金泰萊改製前的有形資產，即生產設備、廠房、物料及貨幣資金等就應該擁有不菲的價值。除此之外，從中金環境披露的《擬收購浙江金泰萊環保科技有限公司100%股權評估項目評估報告》來看，在金泰萊實施改製之前，該公司擁有的土地使用權中還包含了一宗座落於諸葛鎮十塢崗、麵積為7519.1平方米的工業用地(浙【2016】蘭溪市不動產權第0005140號，終止日期至2055年10月8日)，取得日期為2005年10月30日。在不考慮有形資產價值的基礎上，以戴雲虎獲得金泰萊全部股權所支付對價1875378.9元計算，則這宗剛剛獲得不到兩年時間的工業土地使用權(使用年限50年)折合每平米價格尚不足250元。相較於此，金泰萊當時如此低的定價是否合理呢？
蹊蹺的股權轉讓
由於年代久遠，目前已很難找到當時金泰萊的實際經營信息，但是從公開信息來看，戴雲虎及其親屬在獲得金泰萊全部股權並向其增資至1188萬元之後持續數年，該公司一直都沒再增資引入其他投資方，由此可說明在那段時間內，金泰萊自身的盈利“造血”能力是足以應對公司日常經營和擴張需求的，直至2015年11月才發生新的增資行為，注冊資本由1188萬元增加至1485萬元。也就在一年後的2015年11月20日，上海極本投資管理合夥企業(有限合夥)以2300萬元貨幣資金獲得了金泰萊20%股權，對應彼時金泰萊的整體估值高達1.15億元。
需要注意的是，就在極本投資在2015年高價入股金泰萊之前，金泰萊還發生過一次蹊蹺的股權轉讓事項。根據收購報告書披露，戴雲虎之妻陸曉英在2015年7月以500萬元的價格，向自然人宋誌棟轉讓了金泰萊47%的股權，對應金泰萊整體估值僅為1063.83萬元，尚不及當時金泰萊的注冊資本金額高，相比一年之後極本投資入股時金泰萊的整體估值，更是不足後者的零頭。
對此，收購報告書解釋為“2014年上半年，金泰萊尚未開始從事危廢處置業務，其主營業務為銅鎳製品的回收和生產、銷售，企業經營困難。2014年8月，金泰萊執行董事戴雲虎擬帶領金泰萊向危廢處置領域轉型，並接觸了新股東宋誌棟。宋誌棟看好金泰萊在危廢處置領域的發展前景，以金泰萊注冊資本1188萬元為基礎，經協商以500萬元受讓戴雲虎妻子陸曉英持有的金泰萊47%股權。上述股權轉讓協商時，金泰萊尚未轉型成功，企業經營困難，適合以出資額為作價依據，因而與本次交易作價差異具有其合理性。”
但耐人尋味的是，在正常的企業經營條件下，如果陷入了經營困難的困局，在沒有任何外部資源引入的條件下，是不可能在短時間內就完全扭轉經營頹勢、擺脫危機的。就金泰萊引入新股東宋誌棟時，其采取的方式為原有股份轉讓、而非增資，這意味著金泰萊並未從這宗股權變更過程中獲得任何新增財務資源，但是在引入了該股東後的下一年度，即2015年金泰萊便實現了上千萬元的淨利潤。如此來看，宋誌棟在金泰萊這宗投資上，可謂是抄了一個大底。
在隨後的2016年3月，宋誌棟將所持的金泰萊3%股權、尚不足其個人持股比例十分之一的比重，以交易價格2400萬元轉讓給德清凱拓投資合夥企業(有限合夥)，交易價格相當於此前全部投入的近5倍；此後，又於2016年8月和2017年3月向安吉觀禾和財開投資轉讓金泰萊3.9375%和1%股權；至本次被中金環境收購，宋誌棟仍然能夠獲得15310.51萬元現金以及2564.57萬股中金環境的股票，總價值高達51035.03萬元。至此，在金泰萊股權的投資過程中，宋誌棟在短短3年多時間裏，就將原本價值500萬元的股權最終換來了超過5億元的回報、回報率達到驚人的百倍以上。
收購報告書披露，宋誌棟出生於1989年，2015年之前在雲山街道社區衛生服務中心擔任醫師工作，目前除投資了金泰萊27.59%股權、並擔任公司監事之外，還在“蘭溪市致度貿易有限公司”擔任監事職位。從國家企業信用信息公示係統查詢可知，擁有“蘭溪市三水砂業有限公司”40.28%股權的宋誌棟是該公司的法人代表及經理，而對此重要信息，在收購報告書中卻僅披露宋誌棟在三水砂業“投資/兼職”。
巨額應收款來源存疑
除了上述疑問待解外，金泰萊在經營中同樣是存在問題的。根據審計報告披露，截止到被收購前，金泰萊的應收賬款第一大客戶為“凱發新泉汙水處理(如東)有限公司”，對應欠款金額高達595.25萬元，超過了同期排名第二位應收款欠款客戶餘額的兩倍(見附表).
在正常的會計核算邏輯下，應收賬款是用於核算與主營業務相關的未結算款項，因此應收賬款的形成與銷售收入密切相關，針對同一客戶的應收賬款餘額不應當超過同期針對該客戶的銷售額。而就金泰萊與“凱發新泉汙水處理(如東)有限公司”之間的財務數據而言，審計報告披露公司的壞賬準備為29.76萬元，占其應收賬款計提壞賬準備的5%，按照公司壞賬計提標準進行反推，這595.25萬元應收賬款的賬齡應該全部為1年以內，這就意味著，金泰萊在最近1年內向該客戶的銷售金額應當是不低於595.25萬元。
但是從收購報告書披露的主要客戶相關信息來看，“凱發新泉汙水處理(如東)有限公司”並未被列示在2016年和2017年前5個月的前五大客戶名單中，而同期排名第五位的客戶分別為“浙江瑞浦機械有限公司”和“浙江泰通銅業有限公司”，對應的銷售金額為472.84萬元和182.36萬元，合計銷售金額為655.2萬元，這意味著金泰萊在2016年1月至2017年5月期間，向客戶“凱發新泉汙水處理(如東)有限公司”的銷售金額是不可能超過上述兩個客戶的合計銷售655.2萬元的。
而在此基礎上，金泰萊針對“凱發新泉汙水處理(如東)有限公司”出現的一年期595.25萬元的應收賬款所導致的賒銷率將會在90%以上，如此高的賒銷率顯然遠遠超過了金泰萊針對全體客戶大約40%的賒銷率，如此一來也就凸顯出，金泰萊與客戶“凱發新泉汙水處理(如東)有限公司”之間的銷售結算關係不正常，與其他客戶相比是有著明顯差異的。
(原標題：中金環境收購關聯企業，標的公司巨額應收款來源不明)
最後更新：2017-11-05 01:03:50