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財經資訊
薑超：聯通混改重大突破 國企混改提高效率
是該減少供給，還是提高供給效率？——海通宏觀每周交流與思考第231期(薑超、顧瀟嘯)
上周美日股市繼續下跌，歐洲和韓、印、港等新興市場股市小幅反彈，黃金衝高回落，石油和鋼價震蕩，有色金屬價格走高，國內股漲債平。
美國啟動貿易保護。在特朗普的指示下，上周美國貿易代表辦公室宣布啟動對中國的301條款調查。而在曆史上，美國曾在7、80年代對日本先後啟動了普通301條款和超級301條款，出口被堵的日本實施了刺激地產的錯誤政策，最終走向了泡沫經濟。因此，301條款更像美國打擊競爭對手的神器，但其與WTO所倡導的自由貿易精神嚴重不符。從經濟學上分析，由於中國的出口物美價廉，因而限製中國出口隻會使得美國進口成本上升，導致其企業和居民福利的損失，對美國經濟弊大於利。我們一方麵應該從WTO框架反對其損人不利己的行為，但在應對上則不宜開啟貿易保護，而應該開放服務業等市場逐步縮小對美順差，則有望提高市場效率、獲得雙贏。
收縮供給促進公平。在過去兩年，得益於供給側改革的大力推進，我們去化了過剩產能和過剩庫存，也使得持續低迷的鋼鐵煤炭等上遊行業、以及三四線房地產行業盈利改善。從經濟整體而言，是在變得更加公平。以往的企業盈利主要集中在下遊行業，而供給側改革提高了中上遊行業盈利。以往中國的房價上漲主要在一二線城市，而通過央行貸款和棚改貨幣化安置，三四線城市房價也大幅上漲，三四線的有產階級也受益於財富效應，對短期經濟穩定做出了重要貢獻。
供給收縮降低效率。但是在我們看來，收縮供給確實改善了部分行業盈利，但是對經濟增長的潛力卻未必有利。曆史上，最著名的供給收縮發生在70年代，OPEC集體聯合減少了全球石油供給，確實在短期大幅提高了能源行業的盈利，但結果產生了滯脹，導致了全球經濟十年停滯。反而是之後深海原油、頁岩油等的出現增加了石油供給，油價在80年代以後幾乎未漲，全球經濟步入了繁榮的30年。
降低無效供給，提高有效供給。因此，我們認為供給側改革或被市場誤讀，真正的供給側改革應該是提高供給的效率，這裏麵應該有兩層含義，一是降低無效供給，比如說淘汰技術落後不符合環保或者安全標準的產能；另一層含義則應該是增加有效供給，在當前價格大幅上漲的背景下，說明這些行業已經出現了明顯的供不應求，因此對於符合環保和安全標準的先進產能，應該及時增加供給力度，而不是對某些民營企業的先進產能也全麵關停。
改革供給提高效率。在經濟增長模式中，勞動力、資本和技術代表了三大生產要素，因此經濟增長潛力的提高背後是生產要素使用效率的提高。中國經濟過去30年的繁榮得益於人口紅利、城市化和改革開放，人口紅利增加了勞動力供給，城市化使得勞動力從落後的農業轉移到更有效率的工業服務業，對外開放帶來了資本和技術，而從計劃向市場經濟的改革則提高了經濟的效率。當前中國經濟的真正挑戰在於生產要素發生了變化，人口紅利出現拐點，城市化率突破50%以後農村轉移勞動力變慢，資本投入已經過剩，而在成為第一貿易大國以後出口的潛力下降。因此，未來發展的方向是尋找新的增長動力，而我們認為大學生為代表的人口質量紅利，以及創新和改革是未來的希望所在。我們現在每年畢業的大學生數量是十年以前的十倍，而支付寶等創新正在改變我們的生活、讓我們在移動時代領先全球，但更值得期待的則是改革。
聯通混改重大突破。上周中國聯通公告混改方案，引入騰訊、阿裏巴巴、京東、中國人壽等戰略投資者，完成混改後聯通集團持股36.67%，新引入的戰略投資者合計持股35.19%，雖然方案被暫時撤回，但聯通混改初步方案在股權比例上有重大突破，意味著新一輪混改有望真正實現國企股權多元化，增加國企經營效率。
國企混改提高效率。從06年到16年間，中國國有企業利潤總額從8000億上升到1.17萬億，年均增幅為3.8%，而同期私營企業利潤總額從3000億上升到2.43萬億，年均增幅為23.5%，這充分說明民營企業的效率要遠高於國有企業。因此，如果能夠大力推進國企混改，引入民企作為國企的重要股東，就有希望提高國有企業的經營效率，打破市場對國進民退的擔憂。
相信計劃還是市場？在金融危機以後，美國和歐洲都先後複蘇，其本質是通過經濟衰退，去掉了無效的經濟和金融組織，留下來了更有活力的經濟。而我們是社會主義國家，不可能走經濟衰退的模式，因此需要通過收縮供給來改善部分行業盈利，減少了大規模失業的衝擊。但這一定是權宜之計，因為靠政府確實可以改善供需，但如果靠計劃就永遠有效的話我們就沒有必要轉型市場經濟了，原因在於計劃趕不上變化，沒有人知道未來的供需，過去的供過於求在漲價以後就變成供不應求，上遊價格的大漲對中下遊行業形成了巨大傷害。而巨大地產泡沫的背後重要支撐也在於住宅用地供給的嚴格管製。所以我們可以短期通過行政收縮供給穩定經濟，但根本之計應該是製定好環保等遊戲規則，將行業準入放開，釋放企業的活力。
在人口紅利拐點和債務過剩的背景下，中國的未來一定在於控製貨幣發行，同時大力改革、大力開放、大力創新，讓市場決定資源配置，而不是繼續放水、回到計劃和管製經濟。
一、經濟：供給需求兩弱
1)地產銷售下滑。8月上旬26個一二線城市地產銷售同比下降-24%，中旬降幅擴大至-27%.8月上旬18個三四線城市地產銷售增速同比下降-1%，中旬降幅擴大至-11%.8月三四線城市地產銷量或出現年內首次負增長。
2)生產保持穩定。8月上旬六大電廠發電耗煤增速略降至9.7%，中旬發電耗煤增速回升至14.7%，綜合看8月發電增速或與7月基本持平，工業生產保持平穩。
3)供給需求兩弱。7月全國商品住宅待售庫存降至14年以來的最低位，說明庫存去化已經明顯見效，與此同時房貸利率持續上行，全國房價漲幅回落，意味著3季度地產銷售大概率繼續走弱，或再度出現負增長。而三季度環保限產力度升級，意味著供給將再度收縮。若供給收縮力度較大，或再度引發工業原材料價格上漲，而若價格難以自上遊向下遊傳導，則將擠壓工業企業盈利，並導致工業生產進一步放緩。
二、物價：通脹短期穩定
1)食品繼續上漲。上周菜價、豬價、蛋價均反彈，食品價格環比上漲0.5%.
2)CPI小幅回升。8月以來商務部、統計局食品價格環比漲幅分別為1.2%，1.9%，預測8月CPI食品價格環比上漲1.5%，8月CPI回升至1.6%.
3)PPI短期反彈。8月以來鋼價、煤價上漲，油價上調，截止目前8月港口期貨生資價格環比上漲1%，預測8月PPI環比上漲0.5%，8月PPI同比漲幅反彈至5.9%.
4)通脹短期穩定。自從7月以來，鋼煤等生產資料價格持續上漲，而豬價也見底反彈，整體來看通脹在短期有望保持穩定，但在9月以後，考慮到去年同期價格大漲的高基數效應，通脹仍將繼續下行。
三、流動性：資金依舊偏緊
1)貨幣利率回升。上周R007均值上升47BP至3.64%，R001均值上升15bp至3.01%.DR007上行2bp至2.88%，DR001上行5bp至2.83%.
2)央行投放貨幣。上周央行逆回購投放7100億，逆回購到期6000億，MLF投放3995億，MLF到期2875億，央行淨投放2220億。
3)匯率保持穩定。上周美元指數小幅回升，人民幣兌美元保持穩定，在岸和離岸人民幣匯率均穩定在6.68.
4)資金依舊偏緊。7月央行公開市場投放貨幣4725億，但7月財政存款上繳高達10330億，而且外匯占款依然下降50億，綜合來看央行7月淨回籠貨幣仍在5000億左右，我們估算7月超儲率從6月1.4%的高位重新回落至1.1%的新低。而這也可以解釋為何8月以來央行小幅投放貨幣，但流動性依舊偏緊，因為超儲率整體位於曆史低位。
四、政策：國企混改加快
1)聯通混改在即。上周中國聯通公告混改方案，引入騰訊、阿裏巴巴、京東、中國人壽等戰略投資者，完成混改後聯通集團持股36.67%，新引入的戰略投資者合計持股35.19%，雖然方案被暫時撤回，但聯通混改初步方案在股權比例上有重大突破，意味著新一輪混改有望真正實現國企股權多元化，增加國企經營效率。
2)第三批混改在即。媒體報道被納入發改委最新一批試點考量企業的數量為8家，中糧集團旗下的中糧資本投資有限公司，中國黃金集團旗下的中國黃金珠寶有限公司等企業均位列其中。
3)規範境外投資。國務院發布進一步引導和規範境外投資方向指導意見，限製房地產、酒店、體育俱樂部等境外投資，重點推進有利於“一帶一路”建設和周邊基礎設施互聯互通的基礎設施境外投資。
4)房價漲幅回落。7月新建商品住宅價格指數同比增速已連續7個月下滑，並創去年10月份以來新低。15個一線和熱點二線城市新建商品住宅價格同比漲幅繼續全部回落，此前表現火熱的三四線城市房價漲幅趨緩。
五、海外：特朗普政府動蕩，美聯儲加息存在分歧
1)特朗普政府動蕩。上周投資人Carl Icahn退出特朗普總統特別顧問，白宮首席策略師班農也宣布辭職。目前白宮主要分為三派：以美國財長姆努欽、白宮國家經濟委員會主任Gary Cohn為代表的華爾街係，以特朗普女婿庫什納為首的傳統溫和派，和以班農為首的極端派。而貿易政策正是各方鬥爭最激烈的戰場。
2)美聯儲對加息路徑存在巨大分歧。上周美聯儲公布7月會議紀要，美聯儲官員就今年內開啟縮表達成共識，絕大多數聯儲官員預計會在下次會議宣布縮表。但對通脹是否會回升的看法不一，導致對年底前能否再加息一次的路徑存在嚴重分歧。市場預計9月加息概率為零，是年內首次。
3)歐央行7月會議紀偏鴿派。歐央行公布7月會議紀要顯示，隨著近幾個月以來歐元匯率創下2年半以來新高，歐洲央行官員擔心歐元匯率過高可能會帶來風險。此外，歐央行認為資產購買仍將是重要貨幣政策工具，貨幣寬鬆程度由所有工具共同決定。
4)西拔牙恐襲事件衝擊市場。西班牙時隔十餘年又遭重大恐怖襲擊，巴塞羅那發生汽車撞人事件，VIX指數首次升破15，日內漲幅超30%，黃金一度又站上1300，10年期美國國債收益率下行至2.19%，而標普500創三個多月來最大單日跌幅。
資金階段緊張，利率曲線平坦——海通債券每周交流與思考第231期(薑超、周霞)
上周債市震蕩，國債利率保持穩定，AAA級企業債和AA級企業債收益率平均下行1bp，城投債收益率平均上行1BP，轉債上漲1.71%.
資金階段緊張.社融餘額增速短期回升，對經濟仍有一定支撐，通脹短期也較為穩定，麵對現有的幾大風險因素—地方政府債務風險、地產價格波動風險、國企杠杆過高風險、資管業務迅速膨脹影響金融穩定風險，央行均沒有理由放鬆貨幣。央行對個別金融機構流動性風險的容忍度也在提高，銀行體係流動性的穩定是根本，因此DR007是觀察央行政策走向的重要指標。跨過每月20日前後利率階段性緊張時點之後，利率或高位回落，但中樞依然在3.3%附近窄幅波動。
利率曲線平坦.8月以來地產銷量增速仍低，汽車銷量放緩，發電耗煤持平，指向需求偏弱生產平穩。央行對市場波動容忍度略加大，資金麵呈現階段性緊張，短端利率抬升，長端利率受製於經濟基本麵穩，供給加大以及監管壓力，國債收益率曲線平坦。短期短端難下，長端難上難下，維持10年國債利率區間3.3-3.7%不變。
轉債關注國改.上周股市風格切換，TMT板塊領漲，轉債TMT個券大多上漲。轉債經曆2個月的上漲，部分個券價格偏高、估值分化。隨著股市步入窄幅震蕩，貨幣利率難下，債市曲線平坦，轉債市場將繼續分化。未來兩周將迎來中報密集披露期，關注績優個券、條款機會、一級機會。另外聯通混改落地，短期可關注國企改革個券。
一、貨幣利率：資金階段緊張
1)資金利率大幅抬升。上周資金麵逐步趨緊，主因繳稅、財政支出減少及市場對央行政策預期偏緊等因素，在資金緊張關口央行也一改過去兩周淨回籠的格局，改為淨投放，但是加大了1年期資金投放，而暫停了短期限資金投放，無疑抬高了市場資金成本。上周逆回購投放7100億，逆回購到期6000億，MLF淨投放1120億，公開市場投放2220億，資金利率衝高回落。全周來看，R007均值上升46BP至3.64%，R001均值上升15BP至3.01%.
2)央行提高市場波動容忍度。7月信貸投放超預期，社融餘額增速略有抬升，但是M2增速再次下降到9.2%，低於市場預期，主因財政收入上繳以及銀行同業收縮，央行口徑外匯占款仍顯示資金處於流出狀態。官媒表態超儲率下降已成趨勢，並不意味著流動性收緊和貨幣政策取向發生變化。同時央行高管表示要避免把任何微觀金融風險和市場波動都誇大成為宏觀金融風險，要避免因個別機構和產品缺乏流動性倒逼央行流動性供給。保持流動性的基本穩定是針對銀行體係而言，並非針對微觀主體。這意味著對央行對市場波動的容忍度將會提高。
3)央行沒有放鬆理由。社融餘額增速短期回升，對經濟仍有一定支撐，通脹短期也較為穩定，麵對現有的幾大風險因素—地方政府債務風險、地產價格波動風險、國企杠杆過高風險、資管業務迅速膨脹影響金融穩定風險，央行均沒有理由放鬆貨幣。央行對個別金融機構流動性風險的容忍度也在提高，銀行體係流動性的穩定是根本，因此DR007是觀察央行政策走向的重要指標。跨過每月20日前後利率階段性緊張時點之後，利率或高位回落，但中樞依然在3.3%附近窄幅波動。
二、利率債：利率曲線平坦
1)債市窄幅波動。上周債市先受到大宗價格下跌、經濟數據下滑而上漲，後資金麵緊張帶動債市下跌，整體窄幅波動，具體來看，1年期國債收於3.34%，與上周持平；10年期國債收於3.6%，較前一周下行2BP.1年期國開債收於3.68%，較前一周下行2BP；10年期國開債收於4.28%，較前一周上行1BP.
2)供給下滑，招標偏弱。上周國債和政金債中標利率大多低於二級市場，認購倍數偏弱。記賬式國債發行746億，政策性金融債發行651億，地方政府債發行916億，利率債共發行2313億，較前一周減少746億。
3)企業中長期融資與經濟一致。7月經濟和融資數據產生一定背離，該信誰？我們發現加總貸款、債券和非標的企業中長期融資增速已從去年底的16.3%降到了當前的15%附近，而企業中長期融資增速和地產、基建投資增速高度相關，這也就可以解釋地產和基建總增速從年初高點的13%以上降至當前的9%，由此對經濟更有前瞻性的指標是企業中長期融資。8月仍需關注經濟變化，從中觀數據看，8月以來地產銷量增速仍低，汽車銷量放緩，發電耗煤持平，指向需求偏弱生產平穩。
4)利率曲線平坦。央行對市場波動容忍度略加大，資金麵呈現階段性緊張，短端利率抬升，長端利率受製於經濟基本麵穩，供給加大以及監管壓力，國債收益率曲線平坦，短期短端難下，長端難上難下，維持10年國債利率區間3.3-3.7%不變。
三、信用債：城投信仰弱化
1)上周信用債震蕩。上周信用債收益率變化不大。AAA級企業債、AA級企業債收益率平均下行1BP，城投債收益率平均上行1BP.
2)五洋債如期違約.15五洋債回售違約，而這也觸發了15五洋02的交叉違約條款，兩隻債券總額13.6億元，符合我們之前預期。五洋為建築行業民企，其經營狀況尚可，但公司治理狀況堪憂，且在債券發行時和存續中存在資金使用、信息披露等問題，這些問題在民企發行人中更為突出。
3)鋼鐵債優選龍頭。落後產能淘汰、合規產能釋放，環保要求抑製了中小鋼企產能的釋放，使得行業集中度有明顯提升，大型龍頭既受益於高鋼價帶來的利潤，又受益於市場占有率的擴大，資質有較大改善。配置可選擇經營狀況穩定，現金流改善，負債結構合理的大型鋼鐵企業。
4)城投信仰弱化.發改委1358號文劍指企業債領域防範地方政府債務風險。文件提出政府應介入風險債券以防範係統性金融風險，市場將其解讀為城投剛兌信仰的強化，但該文主要是為貫徹7月24日政治局會議和金融工作會議精神，即地方債務規範化，且文件提出企業債發行需與政府信用隔離(關注後續相關具體政策)，城投再融資或受影響，城投信仰弱化趨勢未變。
四、可轉債：縮量上漲，關注國改
1)縮量上漲，止跌反彈。上周中證轉債指數上漲1.71%，日均成交量環比下滑；同期股市反彈，其中創業板漲幅最大。個券4跌24漲，正股7跌22漲，皖新EB繼續停牌，模塑轉債複牌，汽模轉債退市。個券漲幅前五位分別是國貿(6.99%)、久其(3.57%)、藍標(2.43%)、永東(2.37%)、順昌(2.37%).
2)浙報EB發行。上周浙報EB發行，規模24億，票息1.0%，到期贖回價最終確定為103元，申購下限1.2億元、上限24億元，定金50萬元，初始溢價率約31%。另外，濟川藥業(8.4億)和生益科技(18億)的轉債方案獲證監會審核通過，中航電子(24億)可轉債方案獲國資委批複；廣電網絡(8億)、藍盾股份(11億)、創維數字(10.8億)、利爾化學(8.52億)、凱中精密(4.36億)5家公司公布了可轉債預案。
3)短期關注國改主題。上周股市風格切換，TMT板塊領漲，轉債TMT個券大多上漲。轉債經曆2個月的上漲，部分個券價格偏高、估值分化。隨著股市步入窄幅震蕩，貨幣利率難下，債市曲線平坦，轉債市場將繼續分化。未來兩周將迎來中報密集披露期，關注績優個券、條款機會、一級機會。另外聯通混改落地，短期可關注國企改革個券。
(原標題：?是該減少供給，還是提高供給效率？)
最後更新：2017-08-20 09:47:19