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海通薑超：地緣風險衝擊全球 未來絕非金融地產！
未來絕非金融地產！——海通宏觀每周交流與思考第231期(薑超、顧瀟嘯)
上周美歐日股市齊跌，韓、印、港等新興市場股市也集體下挫，黃金大漲，石油和金屬價格震蕩，國內股跌債平。
地緣風險衝擊全球。上周特朗普和朝鮮多次隔空交火，朝鮮表示正考慮在8月份向關島發射4枚戰略導彈。總統特朗普回應稱，美國軍隊已經“鎖定目標，裝彈上膛”，如果朝鮮做出不明智的選擇，朝鮮將陷入“巨大的麻煩”之中。全球避險情緒顯著升溫，VIX指數累計漲近50%，資金逃離全球股市，發達和新興市場股市普跌，避險資產如美債和黃金大幅上漲。
歐元升值緊縮在前。本輪全球股市的調整最早發生在歐洲，法國、德國股市分別在今年的5、6兩月見頂回落，而當時歐洲的經濟數據依然非常強勁，PMI等多項指標位於曆史高位，而最大的變化來自於匯率市場，歐元兌美元匯率在4月份見底，之後3個月的累積升幅高達12%。此前雖然美聯儲開始加息，但歐洲日本的寬鬆貨幣政策依然向全球輸送大量廉價資金，但隨著歐央行暗示逐步退出QE，歐元的大幅升值意味著全球第二大貨幣也不再便宜。
美國縮表緊縮在後。在今年年初，市場對美聯儲加息高度緊張。但從事後來看，今年美聯儲加息的進度明顯加快，但對美國經濟和資本市場影響甚微，美國股市波動率一度降至曆史低位，市場開始形成“加息無用論”。但在08年金融危機發生以後市場也一度形成“降息無用論”，理由就是短期利率變化對長期國債利率沒有影響，而居民企業的投資消費等行為更多和長期利率掛鉤。所以美聯儲的縮表政策其實類似於金融危機以後的QE政策，直接作用於長期國債利率，其影響實際遠大於加息。而按照美聯儲此前的暗示，9月份美國很可能開始縮表，美國的貨幣緊縮可能要見真章了。
中國控製貨幣增速。而在中國，年初央行製定了12%的廣義貨幣M2目標增速，但到5、6兩月的M2增速降至10%以下，市場理解為上半年金融監管用力過勐，央行貨幣政策將轉向寬鬆，而在6月份央行確實投放了大量貨幣，流動性短期明顯改善，股市債市商品齊漲。但在7月份中國召開了5年一次的金融工作會議，明確提出“穩增長、調結構、控總量”，第一次將控製貨幣總量作為核心目標，而央行在最新貨幣政策報告中也明確表示6月寬鬆隻是填穀，7月以來開始削峰，整體貨幣政策依然維持中性穩健，貨幣低增或將成為新常態。
貨幣政策傳導生變。本輪中國央行的貨幣政策是從16年8月份開始轉向，但是一直到17年上半年也未對實體經濟產生明顯影響。有觀點認為供給側改革使得中國經濟韌性增強，對貨幣的依賴度下降。但從結果來看，今年中國的鋼鐵、發電等諸多產品增速高企，其實意味著供給未降反升，我們依然是靠需求在拉動經濟，隻不過是地產需求遠超預期。曆史上地產需求與貨幣政策高度相關，但本輪利率市場化以後央行一直在金融市場緊縮，而未像以前一樣直接上調貸款利率，再加上棚改貨幣化對三四線地產的強刺激，所以也使得本輪地產繁榮的周期延長。
貸款利率正在回升。央行最新貨幣政策報告顯示，17年2季度的銀行房貸平均利率為4.69%，比1季度回升14bp，比16年末的最低點回升17bp，已經回到了15年末的水平。央行同時表示當前合意的貨幣利率中樞DR007在2.75%-3%，而這比16年上半年的低點上升50bp，這意味著17年下半年的房貸利率仍有上行空間。因此，過去貨幣政策沒有影響並不代表未來沒有影響。
地產泡沫不可持續。年初有樂觀觀點認為中國的房地產市場在結束黃金十年以後，將迎來白銀時代，結果是部分地產商來到了鑽石年代，上半年主要40家地產商地產銷售金額同比增加57%，恒大、碧桂園、融創等都實現了100%的銷售增速，內房股也成為了今年港股的神話故事。目前的地產商正在三四線城市複製以前的高價拍地、漲價賣房的故事，問題是在中國人口紅利結束、城市化已過50%高峰期的背景下，三四線房地產的暴漲其實是在製造比之前一二線更大的泡沫。尤其值得警惕的是，即便在上半年24%的高銷售增速下，三四線城市上半年的房屋新開工麵積依然超過了銷售麵積，這意味著去掉的房地產庫存又被地產商拿地開工生產了出來，其實是永遠去不完的。
未來絕非金融地產！今年以來，市場對新周期的討論升溫，大家在憧憬中國版的漂亮50，剛好上證50裏麵也是50個股票，所以大家把上證50當做是中國版的漂亮50，而這裏麵一大半都是金融地產相關的公司。但在我們看來，金融地產代表了中國的過去，但如果未來還是靠他們，我們就隻有嗬嗬了。過去30年，中國每年新增1000多萬的適齡勞動人口，還有1000多萬的農業轉移人口，他們在城市居住就業帶來的就是轟轟烈烈的城市化和工業化，地產和金融做出了重要的曆史貢獻。但是目前中國的年輕勞動人口逐年下降，農業每年轉移的人口也減少到隻有600萬，與此同時我們今年新蓋的商品房高達1800萬套，靠的是居民每年舉債7萬多億在高興的接盤，試問如果以後居民借不起了，這些房子以後準備賣給誰呢？所以我們相信，在這一輪地產庫存去化之後，未來絕對不會重走地產驅動的老路，應該是大力發展租賃住房，該限購限購、該限售限售，嚴格控製貨幣增速，接受經濟下行，釋放改革紅利，隻有不靠房地產了，才有真正的新周期。
一、經濟：進出口均回落
1)出口增速回落。7月我國以美元計價出口同比增速7.2%，較上月明顯回落，出口仍受益海外需求改善，但7月歐美製造業PMI均現回落，主要經濟體複蘇放緩。
2)歐美外需趨緩。從主要國別和地區來看，7月對美國(8.9%)、歐盟(10.1%)出口同比增速較上月大幅回落，對日本(6.6%)出口增速穩中有升。新興市場方麵，對印度(9.6%)、韓國(3.6%)出口增速大降，對東盟(4.1%)、香港(-3.6%)出口略有改善。
3)進口增速下降。7月國內經濟穩中趨緩，進口同比增速降至11%.7月我國對大豆(29.9%)進口數量大增，但對原油(11.8%)進口數量增速回落，鐵礦石(-2.4%)進口數量負增。而從金額看，7月進口原油(11.8%)和鐵礦石(0%)增速均明顯回落。
二、物價：通脹傳導受限
1)食品繼續反彈。上周菜價、豬價反彈，食品價格環比上漲0.5%，連續第三周上漲。
2)CPI保持穩定。7月CPI小幅降至1.4%，其中食品價格降幅收窄，非食品價格回落至2%.8月以來食品價格回升，預測8月CPI小幅回升至1.5%.
3)PPI短期回升。7月PPI環比上漲0.2%，同比漲幅穩定在5.5%.8月以來油價上調，鋼價、煤價上漲，預測8月PPI環漲0.5%，8月PPI同比回升至5.9%.
4)通脹傳導受限。7月以來煤炭、鋼鐵等商品價格大幅上漲，8月以來豬價也出現反彈跡象，通脹預期有回升的趨勢，但目前的漲價仍主要發生在上遊領域，而下遊行業地產、汽車銷售增速仍弱，這意味著通脹從上遊向下遊的傳導仍存在障礙。
三、流動性：貸款利率回升
1)貨幣利率略降。上周R007均值下降26BP至3.17%，R001均值下降7bp至2.86%.DR007上行1bp至2.86%，DR001下行1bp至2.78%.
2)央行繼續回籠。上周央行逆回購投放7500億，逆回購到期7800億，公開市場淨回籠300億，連續兩周淨回籠貨幣。
3)匯率大幅升值。上周美元指數再度貶值，人民幣兌美元大幅反彈，在岸和離岸人民幣匯率均升至6.67.
4)貸款利率回升。央行中性適度貨幣取向主要體現為“削峰填穀”，從結果來看，銀行間市場最具代表性的7天回購利率(DR007)總體在2.75%-3.0%的區間內運行，與16年上半年相比，DR007均值上行大約50bp，而同期銀行一般貸款利率、房貸利率上行幅度不到20bp，這意味著貸款利率後續仍存上行壓力。預計隨著去杠杆深化和金融回歸為實體服務，貨幣低增或成新常態；金融去杠杆政策仍將逐步落地。
四、政策：財政收入略升，支出大幅回落
1)財政收入走高。7月財政收入同比增速11.1%，較6月小幅上升，其中中央降至9.6%，地方升至12.8%，稅收收入升至13.4%。去年為保證營改增試點順利實施而臨時調整申報納稅，導致去年增值稅基數較低，是7月財政收入增速回升的主因。
2)財政支出回落。7月財政支出同比增速5.4%，較6月大幅回落，其中中央6.3%、地方5.2%，均大幅回落。財政支出增速回落，主要是前期支出進度加快，相關資金已提前撥付。而前7月財政支出占年初代編預算的61%，仍高於去年同期。
3)收支壓力漸增。上半年經濟回暖令前7月財政收入(10%)、支出(14.5%)增速均較去年底回升，而財政政策明顯偏積極。但從收支關係看，前7月財政支出占年初代編預算的61%，占財政收入的的105.6%，均高於往年同期，而7月支出增速回落的主因也是前期支出進度加快，這意味著下半年財政收支壓力漸增。
五、海外：地緣政治風險升溫，美國7月通脹走弱
1)地緣政治風險升溫。上周特朗普和朝鮮多次隔空交火，朝鮮表示軍事打擊關島的準備已經進入最後準備階段。總統特朗普回應稱，如果朝鮮做出不明智的選擇，美國軍隊已經“鎖定目標，裝彈上膛”。全球避險情緒顯著升溫，VIX指數累計漲近50%，標普指數創5月以來最大跌幅，避險資產如美債和黃金大幅上漲。
2)美國7月通脹繼續走弱。美國7月CPI環比上漲0.1%，低於預期的0.2%，連續五個月不如預期；7月PPI環比下跌0.1%，為去年8月以來的首次下跌，除去食品和能源後，核心PPI環比下跌0.1%。美國7月疲軟的通脹或是影響未來加息步伐的因素之一。
3)美聯儲三號人物表態通脹會回升。上周四，紐約聯儲主席杜德利表示，即使價格相關的數據開始如預期回升，通脹也可能不會在未來6到10個月內回升到2%。今年2月以來的低通脹會持續到明年。預計美國經濟會持續溫和增長，就業市場會進一步強勁，中期內通脹會開始走高，朝著2%的目標回升。
4)英央行表態轉鴿派。英國央行行長卡尼上周四表示，英國脫歐正在給英國經濟前景帶來巨大的陰影，他對有序脫歐的信心開始下降，對經濟前景的信心也開始減弱。
債市難上難下，信用弱勢依舊——海通債券每周交流與思考第231期(薑超、周霞)
上周債市震蕩，國債利率保持穩定，AAA級企業債和AA級企業債收益率平均上行3bp，城投債收益率平均上行5BP，轉債下跌2.74%.
資金以穩為主.2季度貨幣政策執行報告指出隨著去杠杆深化和金融回歸為實體服務，M2增速偏低可能成為新常態，未來政策仍將中性適度。這意味著目前的流動性局麵可能成為一種常態，而DR007近幾個月維持在2.8%-2.9%，成為短期錨定利率。未來半年隨著監管加強，中小銀行和非銀資管規模壓縮仍將持續，流動性相比銀行間會略緊，預計R007中樞也將圍繞3.3%窄幅波動。
債市難上難下.短期市場對經濟基本麵的分歧仍大，雖然上半年經濟企穩超預期，但隨著後續7、8月經濟數據公布，基本麵預期或再次變化，對長端有支撐。短期貨幣政策仍將維持中性偏緊，短端下行空間有限，在期限利差仍窄情況下，短端對長端依然有製約，由此利率將維持區間窄幅震蕩，難上難下，我們維持10年國債利率區間3.3-3.7%不變。
信用弱勢依舊.7月以來信用債收益率震蕩上行，主因一級供給大幅上升、信用債收益率下行後需求弱化。央行在貨政執行報告中再提資管業務監管，大資管監管文件唿之欲出，穿透監管下部分高收益信用債或將麵臨去杠杆；銀行提交自查報告後陸續進入整改階段，信用債需求仍難有起色，而上半年壓抑的供給仍在釋放，供需逆轉後信用債短期仍難有交易性機會。
一、貨幣利率：資金以穩為主
1)資金利率繼續回落。上周央行公開市場基本維持完全對衝思路，逆回購投放7500億，逆回購到期7800億，公開市場淨回籠300億，資金利率繼續回落。全周來看，R007均值下降26BP至3.17%，R001均值下降7BP至2.86%.
2)流動性偏緊成常態。2季度貨幣政策執行報告指出隨著去杠杆深化和金融回歸為實體服務，M2增速偏低可能成為新常態，超儲率偏低可能受資產劃轉成本下降、銀行融資多元化、銀行流動性管理水平提高等因素影響，未來政策仍將中性適度，處理好穩增長、調結構、控總量的關係，加強監管協調，防範係統性風險。這意味著目前的流動性局麵可能成為一種常態。
3)維穩利率中樞。自5月以來，人民幣兌美元即期匯率已升值3.2%，結匯率緩慢上升，購匯比例也回歸平穩，貶值預期得到極大修正，資金外流壓力不大。國內央行對流動性的把控力增強，公開市場與各種工具是調節利率主要手段，而DR007近幾個月維持在2.8%-2.9%，成為短期錨定利率。未來半年隨著監管加強，中小銀行和非銀資管規模壓縮仍將持續，流動性相比銀行間會略緊，預計利率中樞也將圍繞3.3%窄幅波動。
二、利率債：債市難上難下
1)債市先跌後漲。上周債市先跌後漲，下跌主要受大宗商品價格瘋漲影響，而下半周上漲主因大宗商品暴跌以及國際間局勢動蕩引發避險需求。具體來看，1年期國債收於3.34%，較前一周上行1BP；10年期國債收於3.62%，較前一周下行1BP.1年期國開債收於3.69%，較前一周下行1BP；10年期國開債收於4.27%，較前一周上行2BP.
2)供給增加，招標尚可。上周國債和政金債中標利率大多低於二級市場，認購倍數尚可。記賬式國債發行846億，政策性金融債發行701億，地方政府債發行1512億，利率債共發行3059億，較前一周增加1172億。同業存單發行量增至4677億，淨融資額下滑至332億。
3)7月經濟通脹穩定。上周公布了7月出口、物價及財政數據，7月出口增速回落，歐美外需趨緩，隨著人民幣升值持續和海外複蘇反複，出口對經濟貢獻在下降。七月財政收入走高，但支出大幅回落，主因是前期支出進度加快，這意味著下半年財政收支壓力漸增，對基建投資形成製約。7月CPI微降，PPI走平，通脹略低於市場預期，後續隨著基數效應顯現，通脹或繼續回落。下周將公布7月經濟數據，預計經濟將穩中趨將。
4)利率難上難下。短期市場對經濟基本麵的分歧仍大，雖然上半年經濟企穩超預期，但隨著後續7、8月經濟數據公布，基本麵預期或再次變化，對長端有支撐。短期貨幣政策仍將維持中性偏緊，短端下行空間有限，在期限利差仍窄情況下，短端對長端依然有製約，由此利率將維持區間窄幅震蕩，難上難下，我們維持10年國債利率區間3.3-3.7%不變。
三、信用債：弱勢依舊
1)上周信用債下跌。上周信用債收益率上行幅度大於利率債，信用利差主動走擴。AAA級企業債、AA級企業債收益率平均上行3BP，城投債收益率平均上行5BP.
2)東特鋼重整落地.債券類普通債權人金額在50萬元以上的部分可選擇債轉股或者一次性現金清償，但清償率僅為22.09%，相較於金融類普通債權人僅多出了現金清償選擇權，並未有其他特殊對待，這也成為中國債券市場首例公募債違約後遭遇實際損失的案例，也為後續其他公募債券債轉股掃平障礙，市場對弱勢國企的風險偏好趨降。
3)企業去杠杆加速。金融工作會議提出把國企去杠杆作為重中之重，而發改委在官網發文《我國降低企業杠杆率工作取得初步成效》，提出下階段將繼續全力推動企業去杠杆，主要措施有三：債務重組、處置僵屍企業、市場化債轉股。債務重組和處置僵屍企業將推升企業信用風險，對債券持有人不利。
4)信用債弱勢依舊。7月以來信用債收益率震蕩上行，主因一級供給大幅上升、信用債收益率下行後需求弱化。央行在貨政執行報告中再提資管業務監管，大資管監管文件唿之欲出，穿透監管下部分高收益信用債或將麵臨去杠杆；銀行提交自查報告後陸續進入整改階段，信用債需求仍難有起色，而上半年壓抑的供給仍在釋放，供需逆轉後信用債短期仍難有交易性機會。
四、可轉債：個券調整，走向分化
1)縮量下跌，弱於正股。上周中證轉債指數下跌2.74%，日均成交量環比下降45%；同期滬深300、中小板、創業板指數均小幅下跌。個券僅16以嶺EB上漲(1.83%)，16皖新EB和模塑轉債繼續停牌，其餘均下跌。跌幅前五位的分別是國貿轉債(-4.41%)、永東轉債(-4.38%)、輝豐轉債(-3.63%)、三一轉債(-3.57%)和駱駝轉債(-3.56%)，正股6漲23跌，表現略好於轉債。
2)中國交建公布可交債預案。上周，中國交建公布可交債預案(160億)，中航機電(21億)、新鳳鳴(22.3億)、吳江銀行(25億)等8家公司公布了可轉債預案。此外，再升科技轉債方案獲證監會受理，水晶光電轉債方案獲證監會審核通過，巨化股份可交債預案(20億)獲核準。
3)個券調整，走向分化。上周周期股下挫、股市調整，轉債同樣調整、結束了此前連續10周的上漲，平均溢價率擴大至38%左右，估值明顯抬升。我們認為去杠杆是目前資產配置的主要線索，受益的行業或公司包括保險、消費、服務業龍頭、能夠主動收縮的金融和周期企業等，建議把握績優個券調整後的低吸機會、一級打新和轉債發行中正股博弈機會。
(原標題：未來絕非金融地產！——海通宏觀債券每周交流與思考第231期（薑超、周霞、顧瀟嘯）)
最後更新：2017-08-13 09:30:01