371
銀行圈炸了：穆迪將交行基礎信用評估降至垃圾級，華爾街日報刊文：招商銀行是中國最危險的銀行
穆迪將交行基礎信用評估降至垃圾級
信用評級機構穆迪把按資產規模衡量的中國第五大銀行交通銀行的評級降為垃圾級，引述的理由是該行對成本高、穩定性差的批發融資越來越依賴。
新浪美股 北京時間7日消息，穆迪把交行的基礎信用評估從Baa3下調一檔至Ba1，使該行從投資級跌入垃圾級。
“調降交行的基礎信用評估是因為，跟其他國有銀行相比，交行的融資狀況更差，並且市場融資成本升高的環境導致其盈利能力承壓，”穆迪在一份聲明中稱。
總部位於上海的交行在中國的銀行體係中處於中間地位。交行有時跟“四大”國有商業銀行相提並論，但其規模要小得多，由此獲得了“不小也不大”的描述語。
近些年來，中等規模的銀行日益依賴存款以外的其他融資來源——主要是銀行間貨幣市場——中國的儲戶們已開始尋找收益更高的產品替代銀行存款。但是，這種融資方式的成本更高，尤其是在今年央行收緊流動性，引導銀行間利率升高的情況下。
批發融資的“粘性”也不像傳統存款那麼大。跟銀行存款相比，購買貨幣市場基金或以貨幣市場資產為支撐的理財產品的投資者，更傾向於隨時地提現，或者把資金轉移到其他投資產品上去。穆迪指出，在2017年6月底，交行的批發融資占有形資產的比例從2015年底的26%升高至34%
穆迪表示，如果交行的狀況出現以下改善，就會重新調升其評級：
第一，融資狀況改善，批發融資對有形資產的占比降到25%以下；
第二，其盈利能力，以資產收益率衡量，提升到1.0%以上；
第三，其資產質量、資本和流動性狀況穩定；
第四，中國經濟杠杆率的增長得到抑製，以及中國的影子銀行風險得到控製，從而讓經營環境以及中國宏觀狀況改善。
交行回應：過於關注個別指標
據中國證券網報道，交行相關負責人對於穆迪下調評級回應稱，公司2017年上半年各項經營指標穩健，利潤增長也好於預期。此次穆迪下調交行評級是過於關注個別指標的表現，存在一定的片麵性。
該負責人強調，即使穆迪下調了交行的評級，交行A3的長期評級無論是在中資銀行還是在全球銀行範圍內依然處於相對較高的水平。
華爾街日報刊文：招商銀行是中國最危險的銀行
今年以來，招商銀行扶搖直上，一季度盈利額首次超過國有五大行中排行“老五“的交通銀行，實現了股份製銀行一直以來的夢想，二季度實現不良雙降，淨利潤增長重回兩位數。
其在A股和H股上市的股票雙雙大漲。年初至今，招行A股上漲54%，H股上漲60%。
但華爾街日報昨日發表評論文章稱，稱招商銀行是中國最危險銀行，認為該銀行的資產負債表或許隻是看上去很美，細究下去，就會發現問題正在醞釀。
該文章指出，招商銀行嚴重依賴理財產品， 發行的理財產品餘額約有人民幣2.1萬億元（合3，160億美元），是中型銀行中最多的，並且稱招商銀行大量使用了所謂的資產管理計劃，上半年這類敞口增加近20%，達到人民幣4，000億元以上，這裏很可能是許多不良貸款的藏身之處。
華爾街日報評論文章認為招商銀行的利潤正承受壓力，理由是：
招商銀行一個主要客戶是安邦（Anbang），這家備受爭議的保險商擁有紐約華爾道夫（Waldorf Astoria）酒店，並持有招商銀行10%股權。在經過一輪海外收購熱潮後，中國政府正在嚴查海外收購交易，安邦也在受調查之列。如果安邦的業務受到威脅，招商銀行也可能遭到波及。
該文章稱，招商銀行上個月表示將通過發行債券和非公開發行優先股籌資最多53億美元，或是在為可能出現的資金緊張做準備。最後文章指出，招商銀行目前1.3倍的市賬率過高，在中國銀行業麵臨艱難時期的情況下，是最令人擔心的銀行。
招商銀行財報顯示，2017年上半年歸母淨利潤392.59億元，同比增長11.43%。不良貸款率1.71%， 較上年末減少 0.16個百分點。平均總資產收益率和淨資產收益率分別為 1.29%、 19.11%，同比分別提升 0.01 和 0.04個百分點，為 2012 年以來首次同比提升。
相比之下，在業績和股價都表現亮麗的情況下，招商銀行倍受賣方機構的青睞。
太平洋證券在給出投資建議時表示，招商銀行輕資產化轉型、一體兩翼戰略轉型已有成果，零售業務優勢突出，且資產質量改善， ROE 回升，維持招商銀行“買入”評級。申銀宏源上調招行H股目標價由 28.05 港幣至 30.21 港幣，對應 17%的上漲空間，維持公司增持評級。
申萬宏源認為，市場關於監管升級的擔憂過度了，認為市場無需過度恐慌：
一方麵，上半年監管加強以來，銀行理財業務擴張速度已經顯著放緩，七月新增非標融資僅為-644 億元，遠低於今年上半年月均 4130 億元和去年 920 億元的水平，未來監管達標壓力逐漸下降。而且招行理財產品收入在總收入中的占比已經逐步下降至7%，額外計提的撥備可能將會在資產負債表而非利潤表中體現，因此影響較為有限。
另一方麵，由於貸款供給收緊以及經濟的不確定性增加，監管層在實施這一政策時會設定過渡期。
美銀美林該上調對招行2017至2018年盈利預期5至8%，升目標價3%，但維持對其 跑輸大市 評級，以反映其財富管理業務估值過高，及核心盈利較弱。
延伸閱讀：
招商銀行公司簡評：《事實勝於雄辯 ——對招行負麵報道的回應》
作者：楊榮 來源：eResearch楊榮團隊
2
簡評
我們需要說明的是：
一、上半年，招行資產管理產品的特點
（1）私行資產規模增加，個人理財規模大幅下降，淨值型理財產品占比75%。
（2）上半年理財餘額2.13萬億，較16年年末減少10%，而其中：私人銀行客戶資產規模1.79萬億，同比增長8.08%，占全部理財業務資金餘額的84%；其他類理財產品餘額隻有3000億，較去年末大幅下降近5000億。另外，淨值型產品餘額1.6萬億，較上年末增長2.22%，占比75.72%，較上年末提高9.37%
二、招行理財產品的風險低於可比同業
（1）從結構來看，理財產品的風險主要來自私人銀行客戶的產品。招行的個人理財產品收益率低於同業，風險低；而私人銀行客戶資產投向不受限製和約束，其可以配置權益資產和非標資產，在2級市場持續回暖的情況下，私人銀行客戶資產風險自然下降；另外，私行客戶的風險承受能力強，私行代客理財，即使有風險，也是由私人銀行客戶自己承擔，不會轉嫁給銀行。
（2）自然其文中提到“招行理財產品風險敞口過大，可能帶來4000億不良”，基本上純屬虛構。
三、招行業務已經進入良性循環中
（1）NIM企穩回升，不良雙降，業績增速回升，ROE回升，自身有內在的盈利能力。
（2）至於安邦資產持有其10%的股份，安邦無論作為股東還是客戶，都不影響到招行的盈利。安邦資產從2013年開始持有招行股份，從大宗交易持續增加持股比例，持股份額一度提高到10%，其屬於財務投資，招行分紅收益以及投資價差收益已經讓安邦賺到豐厚收益。作為客戶，安邦沒有特殊性，在財務上依然按照內部規定執行。
（3）我們相信，安邦事件不會對招行盈利和股價構成任何衝擊，因為其基本麵進入良性循環中，這是其盈利和股價的核心驅動因素。
四、發行350億優先股主要是為綜合化經營作資本儲備
半年度，招行的核心一級資本充足率12.42%，環比回升2個bp，而且其始終在貫徹輕資本的戰略，在信貸資產規模擴張，而其資本充足率卻在持續回升，沒有下降。一級資本充足率也為12.42%，因為沒有優先股，其同核心一級。本年4月其公布境內外發行350億優先股，管理層觀點是：招行不缺資本，發行優先股主要是為了優化資本結構，同時為了未來的綜合化戰略落實和實施籌集資本金。優先股發現主要是補充一級資本，而不是為了緩解資金麵壓力。
五、招行可以有較高的估值溢價
招行ROE19.11%，全年可能達到20%，未來將繼續回升，高ROE，再加上基本麵優勢，資產管理和金融科技方麵優勢，其可以給出較高的PB，按照DDM第三階段估值法，招行可以享受比較高的估值溢價，PB可以超過1.6倍。
六、未來幾年招行營業收入有望提高到10%左右
因為隨著NIM回升，利息淨收入增速提高；而且金融去杠杆結束後，非息收入有望實現正增長，營收實現10%以上增長，自然可以給出10倍以上的PE。另外，目前，零售貸款占比達到48%，行業內最高，零售利潤占營業收入比重達到51%，零售利潤貢獻占比超過50%以上，其風險結構就已經變化，其估值可逐步從PB估值切換到PE估值，可以享受比較高PE估值溢價。我們給予17年11倍PE，第三目標價32元
七、中報季：其比價效應依然高
1、中報業績公告過半，資產質量改善是所有銀行在利息和非息收入較弱增長的情況下，依然確保淨利潤正增長的主要原因。行業資產資量改善，又恰逢NIM企穩回升，下半年，行業業績增速也將持續回升。
2、招行的性價比優勢又在哪裏？
其一、業績遙遙領先
（1）淨利潤保持兩位數業績增長，僅低於寧波、南京；（2）NIM單季環比回升，利息淨收入正增長；（3）負債端綜合負債成本率隻有1.69%，行業內最低；（4）資產端綜合收益率4.92%，較年初回升0.92%。
其二、不良率持續下降，資產質量持續好轉
（1）不良餘額下降7個億；（2）不良生成率隻有0.55%，環比下降120個bp；（3）撥備覆蓋率較年初回升45%，達到250%，撥備充分，抗風險能力強；
其三、業務優勢：
（1）體係化的零售銀行業務優勢遙遙領先，成本已經在多年經營後持續被攤薄；（2）金融科技領先優勢將繼續降低其成本收入比，也將提升ROE，提升估值。
其四、業務轉型
對公業務也開始發力，針對2000家戰略客戶，聚焦而不分散的提供金融服務。
八、第三目標價：32元，11倍PE
我們是市場上最堅定推薦招行的賣方，年初至今招行已上漲約60%，我們給予目標價32元，對應PE 11倍。
招行可率先從PB估值切換到PE估值：招行不良率已環比下降且趨勢成立，市場對資產質量的關注會較少，對PB估值的關注也會減少；招行今年的業績增速預計為15%，以後幾年會環比回升，市場會更多關注招行成長性，因此更多地關注PE。
九、招行股價未來繼續上漲主要有三個催化劑：
基本麵逐季改善，行業龍頭地位確立。半年報顯示招行基本麵好於一季報，息差環比回升、不良率下降、業績增速環比提升、ROE回升，我們認為三季報很可能好於二季報、四季報告比三季報還好。
招行貸款占總資產比重55%，全行業最高，在貸款利率回升周期中受益最明顯。
招行PE僅有9倍，而富國銀行為13.8倍；招行業績平均增速15%，而股份製銀行平均增速7%左右。招行理應有估值溢價，但目前估值溢價僅有36%，還有繼續抬升的空間。
十、盈利預測
我們預計招行17/18淨利潤同比增長15%/16%，EPS為2.84/3.28元，對應17/18年PE為9.1倍/7.8倍；PB為1.5倍/1.3倍。維持買入評級，繼續首推。
眼神閱讀
駁斥《華爾街日報》對招行的質疑
來源：知常容
華爾街日報在9月6日發表了一篇名為《中國最危險的銀行》的文章，箭頭直指今年股價漲幅遙遙領先的國內銀行業零售之王——招商銀行。
華爾街日報對招行的質疑主要集中在以下幾個方麵：
a. 招行嚴重依賴理財產品，一旦要求這些表外理財全部入表將迫使招行擴充1000億人民幣的資本金；
b. 招行動用了理財產品的資金去收購自身的不良貸款，隱藏了很多不良貸款；
c. 隨著大股東安邦保險受到監管部門的調查，招行可能也會受到牽連，招行預計發行350億元的優先股也是在為之後的資金緊張做準備；
因此華爾街日報得出結論：招行相比其他銀行估值過高，未來麵臨更大的風險。
我們知常容跟蹤研究招行十幾年，對這些問題還算比較了解，就簡單為大家解釋一下這些問題。
1.理財產品和存款，貸款有很大的區別。理財是為客戶投資，並分配收益的。在客戶層麵，存款是有保證收益的。收益也是固定的，但比理財低一些。理財一般是不保證收益的，但目前普遍是剛性兌付，銀行在理財方麵的收益主要是托管費，手續費等等，一般在理財方麵，銀行有0.2%到1%的收益。
在銀行層麵，存款是必須保證支付利息的，可以自由營運在自身經營的任何方麵，如貸款，同業存款，發工資等等。理財是約定用途的，在發行的時候有明確約定，用在債券投資，還是股票投資，有約定的。所以，華爾街日報可能是根據一些報道理財亂象的文章，推測招商銀行是最壞那個。
事實相反，招商銀行是最好那個，在理財產品方麵，管理最嚴格，淨值型產品（完全不保本，銀行不保證收益）占比70%以上。所以華爾街日報簡單把理財產品作為貸款，認為招行必須增加資本金是非常錯誤的。
2.退一萬步，就算政府部門非常強硬，硬是要把所有的理財產品都入表，招行2.1萬億表外資金餘額全部並表。用權重法和高級法計算的核心一級資本充足率分別為9.04%和11.00%，分別比2017年中報降低了0.94%和1.42%，即使如此還是超過8.5%的核心一級資本充足率的監管指標，所以針對華爾街日報的指責，首先表外資產全部入表的可能性極低，其次就算全部入表招行依舊超過監管指標，根本無須補充資本金。
這個質疑站不住腳。（表外理財投資標的大部分均是國債或同業票據，債券等，所以在計算加權風險資產時按20%的權重計算）
3.招行的優先股籌資計劃，是一個資本優化計劃，優先股在全世界的大銀行都有普遍配置，是一個有獨特優點的資本籌措方式，具體介紹可以看我們知常容以前的文章。招商銀行發行優先股是優化資本結構，釋放一級核心資本的壓力，方便以後可以提高股東分紅率，和資本金受壓是完全無關的，事實上監管機構已經批準招商銀行使用高級法，招商銀行目前的資本充足率是遠遠超出監管標準，沒有任何補充資本金的需求。
目前招行維持較高資本充足率的動機是：1.招商銀行未來可能被視作四大行級別的銀行，列入係統性重要銀行，則會提高監管標準。2.為下一次擴張，留足夠的彈藥。3.一貫的極度保守的資本控製。
4.資管計劃4000億，收購自身不良資產。這是一個推測，但這種做法是銀監會明文禁止的，我相信招商銀行的管理是不會幹這種事的。從過去來看，招行是最謹慎的銀行，最有能力的銀行，同時也是不良資產暴露最充分的銀行，2017年中期，在新增不良貸款大幅下降的情況下，仍然提取與去年基本一樣的貸款減值損失，在中國銀行業，鶴立雞群。
真相是招商銀行的不良貸款明顯好轉，未來有望釋放大量壞賬準備，利潤重回快速增長軌道。
5.安邦隻是招行的一個股東，當然有一些關聯交易，貸款等，但完全是按照商業原則的交易。安邦的風險和招商銀行沒有太大的關係。
不多說了，希望大家多看看我們知常容以前的文章，慢慢理解中國銀行業。在這篇英文文章的開頭，作者也大肆抨擊了中國整個銀行業，包括負債飆升，不良飆升，理財亂象等等，我覺得吧，也不完全是空穴來風。但看問題從來是要看全麵，看整體，看具體 。
中國經濟處在轉型時期，也繼續處在上升時期，問題肯定會有，但肯定也有解決的辦法。
招商銀行，中國最危險的銀行？你錯了，恰恰相反，招商銀行是中國最安全的銀行，最有能力的銀行，管理最規範，最有前途的銀行。
2017中國消費金融年會即將召開（會議議程及部分企業名單更新至9月06日）歡迎關注
喜歡這篇文章，就去置頂支持我們！ 步驟見下圖長期堅持提供幹貨不易，如文章引起大家共鳴、對大家有幫助，請大家讚並轉發，以支持我們提供更多幹貨，謝謝。
點擊播放
GIF/70K
專注十年，持續打造全麵有價值的貿易金融知識庫
更多關鍵詞，請到公眾號對話框輸入，獲取更多幹貨。
最後更新：2017-10-08 00:29:38