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中金点评财政支出：方兴未艾还是强弩之末？
近期，财政支出速度有所加快，当月财政支出同比增速由9.4%上升到19.1%，无独有偶，当月基建投资同比增速由13.1%上升到17.3%，即使考虑到基数效应，投资增速同比仍然偏强，财政是否会对投资产生持续的影响是值得关注的问题，本周周报我们主要对这个问题进行讨论。
这个问题分两个层面，第一是财政支出本身能否作为投资持续的拉动力量，从过去的经验来看，似乎难下定论，需要区分当时的宏观经济背景，第二是财政支出发力的持续性，当下偏强的财政支出究竟可以持续，抑或昙花一现，这两个要素同时决定了我们对财政和投资(主要是基建投资)的判断。
财政与基建投资的背离和统一
我们可以简单将财政支出的同比增速和基建投资的同比增速进行一个对比，由于财政支出同比增速波动性较大，所以我们进行一个3个月平均的处理，使数据更加平滑，结果如(图1)所示，我们发现，在2012-2014年之间，基建投资和财政支出同比增速的一致性较弱，这段时间整体上财政支出有所下滑，但是基建投资仍然保持在一个较高的水平上，而2015年之后，基建投资与财政支出的一致性有所增强，尤其是2016年之后，两者显示出较强的一致性。
为什么会出现这种情况？我们认为主要在于财政支出的结构，可以参考这样一个数据，我们将基建下属三个行业的固定资产投资来源中的财政预算内资金加总，计算一个同比增速，与财政支出的同比增速进行一个对比(图2)，虽然从2012年开始，财政支出增速持续下降，但是基建类投资资金来源中的财政预算资金的同比增速整体上有所上行，和财政支出之间形成了一个清晰的剪刀差，而在2015年，通过财政支出增速上行与基建类资金来源增速下行，这个缺口重新闭合，这样我们就能够理解图1中2012-2014年财政支出与基建投资的背离，原因是财政支出方向的变化(预算内资金投资方向的变化)也往往反映了政府对基建投资的态度。
从2005-2015年的数据来看，整体上，基建投资资金来源的增速都是显着快于财政支出增速的，只有2010,2011,2015三年除外，除了高基数(2010)外，一个不可忽略的背景就是以学术界为代表的智库们对财政支出显着的偏向生产性支出的批评。自从2009年4万亿投资之后，这种观点就始终没有停止。而在2015年之后，地方政府的资本开支意愿开始减弱，这才造成了财政支出与基建类投资资金来源的反向变动，基建类投资资金来源的增速与财政支出的增速又重新回到同一水平上。
进入2016年之后，财政支出转向消费性支出(一般公共服务，教育，文化，医疗)和间接性生产支出(科学技术)的迹象就更加明显，直接生产性支出的增速进一步下降，总体上，财政支出对于基建投资和经济的拉动力在变弱(当然，对教育，科技的支出长期来看可能会提高全要素生产率，但影响不是那么的立竿见影)(图3)
但是从支出的波动上来看，也正是因为现在财政支出不再向直接生产性支出倾斜，所以生产性支出的波动与整体财政支出的波动更加一致，因此我们看到2016年之后，基建投资与财政支出的一致性在增强，如果看的更短期一点，我们认为6月基建投资的增强与财政支出加速有一定关系，比如城乡社区事务分项支出的当月同比值由9.9%上升到20.1%，当月增长3600亿元左右，从历史数据上来看，此分项中有超过一半用于基础设施建设。
从上面的分析中，我们得出的结论是：虽然财政支出和基建投资的增速再一次趋同，但背后的逻辑其实是财政支出对生产性支出趋向的弱化。打个比方，就好像生产性支出之前是个孩子，家里再穷也要照顾孩子的身体，让他吃饱，但是现在他长大了，就得和家里一起同甘共苦。结果是，从中长期来看，财政支出对于投资的拉动会趋弱，但短期来看，波动的一致性增强，我们需要正确理解这看似矛盾现象背后的逻辑一致性。
年内财政支出下行压力变大
从短期(年内)来看，我们认为财政支出下行的压力较大，首先可以看这样一张图，从2013-2017年1H的赤字水平水平越来越高，从2013年的盈余8000余亿元到2017年赤字近10000亿元，同时如果从财政支出进度来看(历年6月累计支出与全年支出比例)，2017年也是过去5年来最高的，从这个角度来看，下半年财政支出的压力较大。(图4)
当然，这个算法中，2017年的财政支出使用的是预算数而非决算数，而从过去几年的实际情况看，决算数要比预算数大一些，但是仍然能维持名义赤字率不变，主要依靠的是全国财政使用结转结余及调入资金(主要是地方结转结余资金的增长)，2015年和2016年地方财政使用结转结余及调入资金分别为7236亿元和5911亿元(2016年预算为400亿元)，两年合计13147亿元，而从2003年至2014年，地方财政转结下年支出科目的累计值为14738亿元，再从这个科目里进行腾挪的空间已经非常非常有限。(图5)
为了合理的评估下半年财政支出的压力，我们进行这样一个测算，在既定的赤字水平下(2.38亿元)，假设地方结转金额调入为1590亿元(将所有资金转结，不考虑或有的收益)，由于今年的企业经营，利润情况好于实际情况，我们适当调高全年的一般公共预算收入，我们发现过去五年上半年财政收入与全年财政收入的比值非常稳定(图6)，总体上半年财政收入占全年53%左右。我们假设：2017年上半年财政收入也占全年财政收入的53%，计算得全年财政收入为17.8万亿元，同比增长11.5%，加上从中央预算稳定调节基金调入1350亿元，从中央政府性基金预算，中央国有资本经营预算调入的283亿元，可安排的收入将达到18.1万亿元，加上2.38万亿元的赤字，可安排的支出将达到20.48万亿元，超出一般公共预算支出的19.49万亿元。
但是，正如前文所说，今年财政支出的节奏偏快，截至6月，一般公共预算支出已经达到10.34万亿元，这样计算，可供下半年支出的金额为10.15万亿元(图7)，和去年下半年财政支出相比同比增长2.7%，而上半年财政支出同比增长16%，有一定的下滑空间。(图8)
假设下半年财政支出的节奏和过去三年一致(假设单月财政支出进度为过去三年的平均水平)，那么财政支出的同比涨幅在今年余下来的时间里可能发生一定幅度的回落(图9)，与去年下半年的情况或将比较类似，而去年下半年基建投资增速也出现了明显下滑，因此，如我们之前所分析的，基建投资的增速也可能随着财政支出增速的下滑而下滑。
广义财政或为经济破局的关键
我们在本轮经济周期中看到的数据走强似乎和以往不同，宏观方面，最强势的数据是利润和价格，其次是产出，最后才是投资。(图10)，中观方面，我们发现几乎所有的行业都在讲供给侧的逻辑，有产出与库存周期，没有产能周期，成为本次经济反弹的“特点”。(当前，利润和价格都处于绝对高位的行业都仍在谈供给侧的逻辑，那什么时候才能出现利润向投资的转化呢？)
如果没有产能投资周期，那么长期来看，就不会有足量且能够提供合意回报的融资需求，全社会广谱利率就无法提升，眼前经济数据的“向好”就难以形成对债券市场的实质利空。
在当前时点，我们倾向于广义财政部门是经济破局的关键，原因如下：第一，基建投资几乎是唯一增速还在高位的指标；在地产销售增速回落之后，基建投资的增速就成为各种经济指标中最“强劲”的指标，由于本轮经济反弹中房地产投资就没有什么像样的反弹，制造业的供给侧又被限制，只有基建投资可能贡献足够的“波动”，第二，与广义财政相关的保障房和棚改是地产投资和销售最大的不确定性，我们前面的报告曾经讨论过，棚改带来的需要可能占全部房屋销售面积的20%，是开发商与市场认为产业链“不弱”非常重要的逻辑，而这一块和财政的关系也是非常密切的。第三，广义财政代替房地产产生了最多的融资需求，今年社融增长的两个重要方面：企业中长期贷款和信托贷款，本质上都源于政府部门，属于广义财政的一部分，广义财政之后的变化直接决定了银行资产端的情况，进而影响资金面和资产配置方向。
我们对于广义财政未来的态度相对有所保留，主要的依据来自于我们对资金来源和监管政策的看法，本周周报仅仅对广义财政的一个子问题(狭义财政支出与基建投资)进行了分析，后续可以关注我们对于这一系列问题的专题报告。但是本周周报已经可以代表我们的整体观点，即基建投资的增速将有所下滑，同时与地方政府及融资平台有关的融资将出现收缩，这两方面都有利于债券收益率的下行。当前的矛盾在于，“基本面”节奏变化较慢同时“资金面”尚未有实质性改善，因此收益率下行并非十分顺畅，但是我们认为“广义财政部门”之后的变化将持续给债券市场提供积极的因素，这可能是一个量变到质变的过程。
(原标题：【中金固收·宏观】财政支出：方兴未艾还是强弩之末？)
最后更新：2017-07-24 09:04:41