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人物
姜超：联通混改重大突破 国企混改提高效率
是该减少供给，还是提高供给效率？——海通宏观每周交流与思考第231期(姜超、顾潇啸)
上周美日股市继续下跌，欧洲和韩、印、港等新兴市场股市小幅反弹，黄金冲高回落，石油和钢价震荡，有色金属价格走高，国内股涨债平。
美国启动贸易保护。在特朗普的指示下，上周美国贸易代表办公室宣布启动对中国的301条款调查。而在历史上，美国曾在7、80年代对日本先后启动了普通301条款和超级301条款，出口被堵的日本实施了刺激地产的错误政策，最终走向了泡沫经济。因此，301条款更像美国打击竞争对手的神器，但其与WTO所倡导的自由贸易精神严重不符。从经济学上分析，由于中国的出口物美价廉，因而限制中国出口只会使得美国进口成本上升，导致其企业和居民福利的损失，对美国经济弊大于利。我们一方面应该从WTO框架反对其损人不利己的行为，但在应对上则不宜开启贸易保护，而应该开放服务业等市场逐步缩小对美顺差，则有望提高市场效率、获得双赢。
收缩供给促进公平。在过去两年，得益于供给侧改革的大力推进，我们去化了过剩产能和过剩库存，也使得持续低迷的钢铁煤炭等上游行业、以及三四线房地产行业盈利改善。从经济整体而言，是在变得更加公平。以往的企业盈利主要集中在下游行业，而供给侧改革提高了中上游行业盈利。以往中国的房价上涨主要在一二线城市，而通过央行贷款和棚改货币化安置，三四线城市房价也大幅上涨，三四线的有产阶级也受益于财富效应，对短期经济稳定做出了重要贡献。
供给收缩降低效率。但是在我们看来，收缩供给确实改善了部分行业盈利，但是对经济增长的潜力却未必有利。历史上，最着名的供给收缩发生在70年代，OPEC集体联合减少了全球石油供给，确实在短期大幅提高了能源行业的盈利，但结果产生了滞胀，导致了全球经济十年停滞。反而是之后深海原油、页岩油等的出现增加了石油供给，油价在80年代以后几乎未涨，全球经济步入了繁荣的30年。
降低无效供给，提高有效供给。因此，我们认为供给侧改革或被市场误读，真正的供给侧改革应该是提高供给的效率，这里面应该有两层含义，一是降低无效供给，比如说淘汰技术落后不符合环保或者安全标准的产能；另一层含义则应该是增加有效供给，在当前价格大幅上涨的背景下，说明这些行业已经出现了明显的供不应求，因此对于符合环保和安全标准的先进产能，应该及时增加供给力度，而不是对某些民营企业的先进产能也全面关停。
改革供给提高效率。在经济增长模式中，劳动力、资本和技术代表了三大生产要素，因此经济增长潜力的提高背后是生产要素使用效率的提高。中国经济过去30年的繁荣得益于人口红利、城市化和改革开放，人口红利增加了劳动力供给，城市化使得劳动力从落后的农业转移到更有效率的工业服务业，对外开放带来了资本和技术，而从计划向市场经济的改革则提高了经济的效率。当前中国经济的真正挑战在于生产要素发生了变化，人口红利出现拐点，城市化率突破50%以后农村转移劳动力变慢，资本投入已经过剩，而在成为第一贸易大国以后出口的潜力下降。因此，未来发展的方向是寻找新的增长动力，而我们认为大学生为代表的人口质量红利，以及创新和改革是未来的希望所在。我们现在每年毕业的大学生数量是十年以前的十倍，而支付宝等创新正在改变我们的生活、让我们在移动时代领先全球，但更值得期待的则是改革。
联通混改重大突破。上周中国联通公告混改方案，引入腾讯、阿里巴巴、京东、中国人寿等战略投资者，完成混改后联通集团持股36.67%，新引入的战略投资者合计持股35.19%，虽然方案被暂时撤回，但联通混改初步方案在股权比例上有重大突破，意味着新一轮混改有望真正实现国企股权多元化，增加国企经营效率。
国企混改提高效率。从06年到16年间，中国国有企业利润总额从8000亿上升到1.17万亿，年均增幅为3.8%，而同期私营企业利润总额从3000亿上升到2.43万亿，年均增幅为23.5%，这充分说明民营企业的效率要远高于国有企业。因此，如果能够大力推进国企混改，引入民企作为国企的重要股东，就有希望提高国有企业的经营效率，打破市场对国进民退的担忧。
相信计划还是市场？在金融危机以后，美国和欧洲都先后复苏，其本质是通过经济衰退，去掉了无效的经济和金融组织，留下来了更有活力的经济。而我们是社会主义国家，不可能走经济衰退的模式，因此需要通过收缩供给来改善部分行业盈利，减少了大规模失业的冲击。但这一定是权宜之计，因为靠政府确实可以改善供需，但如果靠计划就永远有效的话我们就没有必要转型市场经济了，原因在于计划赶不上变化，没有人知道未来的供需，过去的供过于求在涨价以后就变成供不应求，上游价格的大涨对中下游行业形成了巨大伤害。而巨大地产泡沫的背后重要支撑也在于住宅用地供给的严格管制。所以我们可以短期通过行政收缩供给稳定经济，但根本之计应该是制定好环保等游戏规则，将行业准入放开，释放企业的活力。
在人口红利拐点和债务过剩的背景下，中国的未来一定在于控制货币发行，同时大力改革、大力开放、大力创新，让市场决定资源配置，而不是继续放水、回到计划和管制经济。
一、经济：供给需求两弱
1)地产销售下滑。8月上旬26个一二线城市地产销售同比下降-24%，中旬降幅扩大至-27%.8月上旬18个三四线城市地产销售增速同比下降-1%，中旬降幅扩大至-11%.8月三四线城市地产销量或出现年内首次负增长。
2)生产保持稳定。8月上旬六大电厂发电耗煤增速略降至9.7%，中旬发电耗煤增速回升至14.7%，综合看8月发电增速或与7月基本持平，工业生产保持平稳。
3)供给需求两弱。7月全国商品住宅待售库存降至14年以来的最低位，说明库存去化已经明显见效，与此同时房贷利率持续上行，全国房价涨幅回落，意味着3季度地产销售大概率继续走弱，或再度出现负增长。而三季度环保限产力度升级，意味着供给将再度收缩。若供给收缩力度较大，或再度引发工业原材料价格上涨，而若价格难以自上游向下游传导，则将挤压工业企业盈利，并导致工业生产进一步放缓。
二、物价：通胀短期稳定
1)食品继续上涨。上周菜价、猪价、蛋价均反弹，食品价格环比上涨0.5%.
2)CPI小幅回升。8月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为1.2%，1.9%，预测8月CPI食品价格环比上涨1.5%，8月CPI回升至1.6%.
3)PPI短期反弹。8月以来钢价、煤价上涨，油价上调，截止目前8月港口期货生资价格环比上涨1%，预测8月PPI环比上涨0.5%，8月PPI同比涨幅反弹至5.9%.
4)通胀短期稳定。自从7月以来，钢煤等生产资料价格持续上涨，而猪价也见底反弹，整体来看通胀在短期有望保持稳定，但在9月以后，考虑到去年同期价格大涨的高基数效应，通胀仍将继续下行。
三、流动性：资金依旧偏紧
1)货币利率回升。上周R007均值上升47BP至3.64%，R001均值上升15bp至3.01%.DR007上行2bp至2.88%，DR001上行5bp至2.83%.
2)央行投放货币。上周央行逆回购投放7100亿，逆回购到期6000亿，MLF投放3995亿，MLF到期2875亿，央行净投放2220亿。
3)汇率保持稳定。上周美元指数小幅回升，人民币兑美元保持稳定，在岸和离岸人民币汇率均稳定在6.68.
4)资金依旧偏紧。7月央行公开市场投放货币4725亿，但7月财政存款上缴高达10330亿，而且外汇占款依然下降50亿，综合来看央行7月净回笼货币仍在5000亿左右，我们估算7月超储率从6月1.4%的高位重新回落至1.1%的新低。而这也可以解释为何8月以来央行小幅投放货币，但流动性依旧偏紧，因为超储率整体位于历史低位。
四、政策：国企混改加快
1)联通混改在即。上周中国联通公告混改方案，引入腾讯、阿里巴巴、京东、中国人寿等战略投资者，完成混改后联通集团持股36.67%，新引入的战略投资者合计持股35.19%，虽然方案被暂时撤回，但联通混改初步方案在股权比例上有重大突破，意味着新一轮混改有望真正实现国企股权多元化，增加国企经营效率。
2)第三批混改在即。媒体报道被纳入发改委最新一批试点考量企业的数量为8家，中粮集团旗下的中粮资本投资有限公司，中国黄金集团旗下的中国黄金珠宝有限公司等企业均位列其中。
3)规范境外投资。国务院发布进一步引导和规范境外投资方向指导意见，限制房地产、酒店、体育俱乐部等境外投资，重点推进有利于“一带一路”建设和周边基础设施互联互通的基础设施境外投资。
4)房价涨幅回落。7月新建商品住宅价格指数同比增速已连续7个月下滑，并创去年10月份以来新低。15个一线和热点二线城市新建商品住宅价格同比涨幅继续全部回落，此前表现火热的三四线城市房价涨幅趋缓。
五、海外：特朗普政府动荡，美联储加息存在分歧
1)特朗普政府动荡。上周投资人Carl Icahn退出特朗普总统特别顾问，白宫首席策略师班农也宣布辞职。目前白宫主要分为三派：以美国财长姆努钦、白宫国家经济委员会主任Gary Cohn为代表的华尔街系，以特朗普女婿库什纳为首的传统温和派，和以班农为首的极端派。而贸易政策正是各方斗争最激烈的战场。
2)美联储对加息路径存在巨大分歧。上周美联储公布7月会议纪要，美联储官员就今年内开启缩表达成共识，绝大多数联储官员预计会在下次会议宣布缩表。但对通胀是否会回升的看法不一，导致对年底前能否再加息一次的路径存在严重分歧。市场预计9月加息概率为零，是年内首次。
3)欧央行7月会议纪偏鸽派。欧央行公布7月会议纪要显示，随着近几个月以来欧元汇率创下2年半以来新高，欧洲央行官员担心欧元汇率过高可能会带来风险。此外，欧央行认为资产购买仍将是重要货币政策工具，货币宽松程度由所有工具共同决定。
4)西拔牙恐袭事件冲击市场。西班牙时隔十余年又遭重大恐怖袭击，巴塞罗那发生汽车撞人事件，VIX指数首次升破15，日内涨幅超30%，黄金一度又站上1300，10年期美国国债收益率下行至2.19%，而标普500创三个多月来最大单日跌幅。
资金阶段紧张，利率曲线平坦——海通债券每周交流与思考第231期(姜超、周霞)
上周债市震荡，国债利率保持稳定，AAA级企业债和AA级企业债收益率平均下行1bp，城投债收益率平均上行1BP，转债上涨1.71%.
资金阶段紧张.社融余额增速短期回升，对经济仍有一定支撑，通胀短期也较为稳定，面对现有的几大风险因素—地方政府债务风险、地产价格波动风险、国企杠杆过高风险、资管业务迅速膨胀影响金融稳定风险，央行均没有理由放松货币。央行对个别金融机构流动性风险的容忍度也在提高，银行体系流动性的稳定是根本，因此DR007是观察央行政策走向的重要指标。跨过每月20日前后利率阶段性紧张时点之后，利率或高位回落，但中枢依然在3.3%附近窄幅波动。
利率曲线平坦.8月以来地产销量增速仍低，汽车销量放缓，发电耗煤持平，指向需求偏弱生产平稳。央行对市场波动容忍度略加大，资金面呈现阶段性紧张，短端利率抬升，长端利率受制于经济基本面稳，供给加大以及监管压力，国债收益率曲线平坦。短期短端难下，长端难上难下，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。
转债关注国改.上周股市风格切换，TMT板块领涨，转债TMT个券大多上涨。转债经历2个月的上涨，部分个券价格偏高、估值分化。随着股市步入窄幅震荡，货币利率难下，债市曲线平坦，转债市场将继续分化。未来两周将迎来中报密集披露期，关注绩优个券、条款机会、一级机会。另外联通混改落地，短期可关注国企改革个券。
一、货币利率：资金阶段紧张
1)资金利率大幅抬升。上周资金面逐步趋紧，主因缴税、财政支出减少及市场对央行政策预期偏紧等因素，在资金紧张关口央行也一改过去两周净回笼的格局，改为净投放，但是加大了1年期资金投放，而暂停了短期限资金投放，无疑抬高了市场资金成本。上周逆回购投放7100亿，逆回购到期6000亿，MLF净投放1120亿，公开市场投放2220亿，资金利率冲高回落。全周来看，R007均值上升46BP至3.64%，R001均值上升15BP至3.01%.
2)央行提高市场波动容忍度。7月信贷投放超预期，社融余额增速略有抬升，但是M2增速再次下降到9.2%，低于市场预期，主因财政收入上缴以及银行同业收缩，央行口径外汇占款仍显示资金处于流出状态。官媒表态超储率下降已成趋势，并不意味着流动性收紧和货币政策取向发生变化。同时央行高管表示要避免把任何微观金融风险和市场波动都夸大成为宏观金融风险，要避免因个别机构和产品缺乏流动性倒逼央行流动性供给。保持流动性的基本稳定是针对银行体系而言，并非针对微观主体。这意味着对央行对市场波动的容忍度将会提高。
3)央行没有放松理由。社融余额增速短期回升，对经济仍有一定支撑，通胀短期也较为稳定，面对现有的几大风险因素—地方政府债务风险、地产价格波动风险、国企杠杆过高风险、资管业务迅速膨胀影响金融稳定风险，央行均没有理由放松货币。央行对个别金融机构流动性风险的容忍度也在提高，银行体系流动性的稳定是根本，因此DR007是观察央行政策走向的重要指标。跨过每月20日前后利率阶段性紧张时点之后，利率或高位回落，但中枢依然在3.3%附近窄幅波动。
二、利率债：利率曲线平坦
1)债市窄幅波动。上周债市先受到大宗价格下跌、经济数据下滑而上涨，后资金面紧张带动债市下跌，整体窄幅波动，具体来看，1年期国债收于3.34%，与上周持平；10年期国债收于3.6%，较前一周下行2BP.1年期国开债收于3.68%，较前一周下行2BP；10年期国开债收于4.28%，较前一周上行1BP.
2)供给下滑，招标偏弱。上周国债和政金债中标利率大多低于二级市场，认购倍数偏弱。记账式国债发行746亿，政策性金融债发行651亿，地方政府债发行916亿，利率债共发行2313亿，较前一周减少746亿。
3)企业中长期融资与经济一致。7月经济和融资数据产生一定背离，该信谁？我们发现加总贷款、债券和非标的企业中长期融资增速已从去年底的16.3%降到了当前的15%附近，而企业中长期融资增速和地产、基建投资增速高度相关，这也就可以解释地产和基建总增速从年初高点的13%以上降至当前的9%，由此对经济更有前瞻性的指标是企业中长期融资。8月仍需关注经济变化，从中观数据看，8月以来地产销量增速仍低，汽车销量放缓，发电耗煤持平，指向需求偏弱生产平稳。
4)利率曲线平坦。央行对市场波动容忍度略加大，资金面呈现阶段性紧张，短端利率抬升，长端利率受制于经济基本面稳，供给加大以及监管压力，国债收益率曲线平坦，短期短端难下，长端难上难下，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。
三、信用债：城投信仰弱化
1)上周信用债震荡。上周信用债收益率变化不大。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均上行1BP.
2)五洋债如期违约.15五洋债回售违约，而这也触发了15五洋02的交叉违约条款，两只债券总额13.6亿元，符合我们之前预期。五洋为建筑行业民企，其经营状况尚可，但公司治理状况堪忧，且在债券发行时和存续中存在资金使用、信息披露等问题，这些问题在民企发行人中更为突出。
3)钢铁债优选龙头。落后产能淘汰、合规产能释放，环保要求抑制了中小钢企产能的释放，使得行业集中度有明显提升，大型龙头既受益于高钢价带来的利润，又受益于市场占有率的扩大，资质有较大改善。配置可选择经营状况稳定，现金流改善，负债结构合理的大型钢铁企业。
4)城投信仰弱化.发改委1358号文剑指企业债领域防范地方政府债务风险。文件提出政府应介入风险债券以防范系统性金融风险，市场将其解读为城投刚兑信仰的强化，但该文主要是为贯彻7月24日政治局会议和金融工作会议精神，即地方债务规范化，且文件提出企业债发行需与政府信用隔离(关注后续相关具体政策)，城投再融资或受影响，城投信仰弱化趋势未变。
四、可转债：缩量上涨，关注国改
1)缩量上涨，止跌反弹。上周中证转债指数上涨1.71%，日均成交量环比下滑；同期股市反弹，其中创业板涨幅最大。个券4跌24涨，正股7跌22涨，皖新EB继续停牌，模塑转债复牌，汽模转债退市。个券涨幅前五位分别是国贸(6.99%)、久其(3.57%)、蓝标(2.43%)、永东(2.37%)、顺昌(2.37%).
2)浙报EB发行。上周浙报EB发行，规模24亿，票息1.0%，到期赎回价最终确定为103元，申购下限1.2亿元、上限24亿元，定金50万元，初始溢价率约31%。另外，济川药业(8.4亿)和生益科技(18亿)的转债方案获证监会审核通过，中航电子(24亿)可转债方案获国资委批复；广电网络(8亿)、蓝盾股份(11亿)、创维数字(10.8亿)、利尔化学(8.52亿)、凯中精密(4.36亿)5家公司公布了可转债预案。
3)短期关注国改主题。上周股市风格切换，TMT板块领涨，转债TMT个券大多上涨。转债经历2个月的上涨，部分个券价格偏高、估值分化。随着股市步入窄幅震荡，货币利率难下，债市曲线平坦，转债市场将继续分化。未来两周将迎来中报密集披露期，关注绩优个券、条款机会、一级机会。另外联通混改落地，短期可关注国企改革个券。
(原标题：?是该减少供给，还是提高供给效率？)
最后更新：2017-08-20 09:47:19