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人物
廣發策略：資金“北上”後 A股估值會和國際接軌嗎？
1、本周策略觀點
本周值得關注的變化有：1、中國官方製造業PMI為51.7%，比上月上升0.5個百分點；2、5月份，規模以上工業企業實現利潤總額6259.9億元，同比增長16.7%，增速比4月份加快2.7個百分點；3、國內工業品價格漲多跌少，本周鋼價漲幅明顯，煤炭和鐵礦石價格上漲，水泥價格則繼續回落；4、國際大宗品本周漲勢較好，油價、LME金屬價格、BDI指數均明顯上漲。
近期隨著A股被納入MSCI新興市場指數，投資者高度關注“北上”資金對A股造成的中長期影響。在互聯互通機製下，“北上”資金的投資風格有何不同？會不會引導A股原有估值體係和國際接軌？
就此問題，我們的基本看法如下：
1、A股“入摩”後國際化已成定局，互聯互通機製下“北上”資金配置比例增加，A股原有的“遊戲規則”正在發生改變。深滬港通開啟後，互聯互通機製進一步完善，加上今年納入MSCI新興市場指數的影響，未來A股市場格局更加開放，將逐漸脫離相對封閉的市場環境。從長期影響來看，A股開放造成的最直接影響為外資參與資金規模的擴容，參考台灣、韓國的經驗，本國股指被納入MSCI後外資持股市值及交易額有了顯著的提升(例如台股納入MSCI指數後，外資持股市值占比提升了近20%；交易額占比上升了近30%)。可以預期的是，未來會有更多的“北上”資金，對A股原有的投資生態造成顯著影響。從我們近期路演反饋的情況來看，有越來越多的機構投資者開始關心“北上資金”的投資風格和交易模式，跟去年下半年的險資類似，今年以來的外資成為了當前存量博弈市場中的一股不可忽視的“增量”邊際力量。
2、增量的外資有特定的風格偏好，按照陸股通資金(深滬港通)的經驗，今年以來“北上”資金對A股藍籌白馬股的市場表現起到了“推波助瀾”的作用，引導藍籌白馬股估值與國際接軌；而以往備受市場追捧的高估值、中小市值股、題材股則被拋棄，原有的高估值溢價逐漸收斂，也體現出與國際接軌的特征。去年年底深港通開啟以來，資金加快了“南下”和“北上”的速度，南下資金填補了港股的部分“價值窪地”，北上資金則推動了價值/成長、大盤/小盤風格估值的收斂。從新高、新低個股的市值和市盈率分布也可以看出A股折溢價收斂的趨勢，1150隻跌破2016年1月27日熔斷後2638點股價的創新低個股平均市值小於100億，PE(TTM)高達62倍；而287隻突破2015年6月12日市場5178高點股價的創新高個股平均市值高達456億，平均估值僅有16倍。從行業特征來看，陸股通資金對於消費股有“特殊”的偏好，這對今年以來的消費白馬市場表現起到了推動作用。
3、那麼全球視野下，什麼是真正的估值與國際接軌？——靜態的估值比較缺乏參考意義，我們更加關注估值和盈利的動態平衡。我們比較全球各類股票市場的典型代表(歐美市場的美國、德國、英國；亞洲市場的日本、中國、香港和印度；拉美市場的巴西)，發現大部分行業在不同國家估值的標準差都很大，這說明由於不同行業估值絕對水平的全球差異很大，難以出現全球化的接軌。但這並不意味著估值的國際比較就沒有意義，我們需要從估值與盈利能力的動態平衡的角度來考慮估值的國際比較：從嚴格意義上來說，估值是市場依據盈利能力(的預期)對標的資產進行定價的結果，由於各個國家同一行業的盈利能力是有差異的，與這種盈利能力相對應的估值也就會有差異，因此，盈利能力與估值是一種動態的平衡，兩者之間應該存在一種線性關係。從PB和ROE的匹配來看，A股整體估值已經基本和國際接軌。
4、在ROE和PB動態平衡的新視角下，目前國內A股各行業的估值水平與國際比較表現各異，其中必須消費品估值已和國外接軌，經曆上半年快速上漲後部分領域如食品飲料估值出現了溢價。A股各行業中，估值基本與國際接軌最具代表性的行業是必須消費品，部分行業如食品飲料、醫藥等存在小幅溢價，這與今年上半年極其“不確定”的宏觀和流動性環境有關，“北上資金”的偏好又進一步拉大了相關公司尤其是消費白馬的“確定性溢價”。
5、但分行業來看，A股並未實現全部行業估值與國際接軌，結構性高估(如TMT)和結構性低估(如銀行)仍然同時存在，未來盈利趨勢和資金麵因素決定了相關行業估值是否能與國際接軌。全球視野下，新興產業(軟件與服務、技術硬件、信息技術與服務等)的估值水平依然不低，而外延並購退潮、業績承諾不達預期的風險或使相關行業盈利麵臨下行壓力，加大估值向下回歸壓力；銀行板塊仍是新視角下A股被結構性低估的行業，PB和ROE的匹配程度好於美國和大多數國家但弱於香港股市。動態來看，未來結構性高估或低估的行業估值是否能夠與國際接軌取決於盈利(ROE)和資金麵的兩大驅動因素：一方麵，取決於增量資金的邊際影響，上文我們提到了外資成為了當前存量市場下的重要邊際增量，未來隨著A股外資機構投資者占比不斷提升，投資偏好的變化會對原有估值體係產生持續的影響，但短期內增量的外資相對A股龐大的市值規模影響較為有限，因此估值折溢價回歸的進程必定是緩慢的；另一方麵，取決於相關行業ROE趨勢的變化，短期內對估值的影響更為關鍵，ROE下行趨勢中的高估行業和ROE上行趨勢中的低估行業均可能麵臨估值的均值回歸。
2、本周主要變化
2.1 中觀行業
下遊需求
房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2017年07月01日，30個大中城市房地產成交麵積累計同比下跌33.54%，相比上周的-33.02%繼續下降，30個大中城市房地產成交麵積月環比上漲10.10%，月同比下跌33.73%，周環比上漲17.41%。
汽車：乘聯會數據，6月第3周乘用車零售銷量同比下跌1%，相較6月第2周的7%有所下降。
航空：5月民航旅客周轉量為766.95億人公裏，比4月增加12.3億人公裏。
中遊製造
鋼鐵：本周鋼價漲幅明顯，預計短期鋼價震蕩運行。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼含稅均價本周漲1.82%至3692.00元，冷軋含稅均價漲3.62%至4004.00元。本周鋼材總社會庫存下降2.25%至951.2萬噸，螺紋鋼社會庫存減少0.55%至387.75萬噸，冷軋庫存跌1.83%至111.35萬噸。本周鋼鐵毛利率漲跌互現，螺紋鋼跌0.47%至18.15%，冷軋漲1.35%至1.30%。截至6月30日，螺紋鋼期貨收盤價為3347元/噸，較上周的3104元/噸上漲7.83%。
水泥：本周全國水泥價格繼續回落，環比跌幅為0.2%。全國高標42.5水泥均價環比上周下跌0.15%至343.5元。其中華東地區均價環比上周跌0.62%至342.14元，中南地區與上周持平為342.5元，華北地區跌1.63%至363.0元。
化工：化工品價格和價差漲跌相當。國內尿素漲1.16%至1594.00元，輕質純堿(華東)保持不變為1615.00元，PVC(乙炔法)漲2.79%至6039.00元，滌綸長絲(POY)漲0.91%至7929.00元，丁苯橡膠漲7.09%至12193.00元，純MDI跌0.19%至22850.00元，國際化工品價格方麵，國際乙烯穩定在880.00美元，國際純苯漲1.34%至744.00美元，國際尿素穩定在186.00美元。
上遊資源
煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價漲0.79%至557.20元，太原古交車板含稅價穩定在1320.00元，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲0.89%至588.00元；庫存方麵，秦皇島煤炭庫存本周減少2.41%至527.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.87%至14413.00萬噸。
國際大宗：WTI本周漲7.54%至46.04美元，Brent漲6.75%至48.23美元，LME金屬價格指數漲2.61%至2853.50，大宗商品CRB指數本周漲4.19%至174.78；BDI指數本周漲3.56%至901.00.
2.2股市特征
股市漲跌幅：上證綜指本周漲1.09%，行業漲幅前三為休閑服務(2.96%)、有色金屬(2.61%)和綜合(2.59%)；漲幅後三為非銀金融(0.46%)、公用事業(0.34%)和家用電器(0.17%).
動態估值：本周A股總體PE(TTM)從上周19.79倍上升到本周20.00倍，PB(LF)從上周1.97倍上升到本周2.00倍；A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從上周32.56倍上升到本周32.98倍，PB(LF)從上周2.55倍上升到本周2.59倍；創業板本周PE(TTM)從上周50.48倍上升到本周50.83倍，PB(LF)從上周4.41倍上升到本周4.44倍；中小板本周PE(TTM)從上周41.50倍上升到本周42.12倍，PB(LF)從上周3.74倍上升到本周3.80倍；A股總體總市值較上周上升1.09%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升1.27%；必需消費相對於周期類上市公司的相對PB從上周1.74保持到本周1.74；創業板相對於滬深300的相對PE(TTM)從上周3.74下降到本周3.73；創業板相對於滬深300的相對PB(LF)從上周2.86下降到本周2.84。本周股權風險溢價從上周的-0.47%下降到本周-0.54%，股市收益率從上周的3.07%下降到本周3.03%。
基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為19.57億份，上周為39.69億份；本周基金市場累計份額淨減少7.57億份。
融資融券餘額：截至6月29日周四，融資融券餘額8827.83億，較上周上升1.33%。
新增A股開戶數：中登公司數據顯示，截至6月23日，當周新增投資者數量31.25萬，相比上周的32.66萬有所下降。
證券市場交易結算資金：截至6月16日，證券市場交易結算資金餘額1.22萬億，相比前一周減少3.28%。
限售股解禁：本周限售股解禁391.17億元，預計下周解禁951.92億元。
大小非減持：本周A股整體大小非增持5.59億，本周減持最多的行業是傳媒(-4.89億)、非銀金融(-4.62億)、國防軍工(-1.37億)，本周增持最多的行業是電子(5.91億)、建築裝飾(4.54億)、公用事業(3.08億).
AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上升為127.38，上周A/H股溢價指數為125.42.
2.3 流動性
央行本周未進行逆回購操作；有7筆逆回購到期，回籠總額為3300億元；公開市場操作淨回籠(含國庫現金)3300億元資金。截至2017年6月30日，R007本周上漲89.15BP至3.97%，SHIB0R隔夜利率下跌19.20BP至2.62%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌15.00BP至4.35%，珠三角下跌15.00BP至4.40%；期限利差本周漲6.83BP至0.11%；信用利差降7.88BP至1.10%。
2.4 海外
美國：周一公布美國5月耐用品訂單環比初值為-1.10%，低於預期值-0.60%和前值-0.80%；周二公布美國6月諮商會消費者信心指數為118.90，高於預期值116.00與前值117.90；周三公布美國5月成屋簽約銷售指數環比初值為-0.8%，低於預期值1.00%，高於前值-1.30%；周四公布美國一季度實際GDP年化季環比終值為1.40%，高於預期值和前值1.20%；
歐元區：周一公布德國6月IFO商業景氣指數為115.10，高於預期值114.50和前值114.60；周三公布法國6月消費者信心指數為108.00，高於預期值103.00和前值102.00；歐元區5月M3貨幣供應同比為5.00%，與預期值持平，高於前值4.90%；意大利6月CPI同比初值為1.20%，低於預期值和前值1.40%；周四公布德國6月CPI同比初值為1.60%，高於預期值1.40%和前值1.50%；周五公布德國5月零售銷售同比為4.80%，高於預期值2.80%和前值-0.90%；法國6月CPI同比初值為0.70%，與預期值持平，低於前值0.80%；德國6月失業人數變動為0.70萬人，好於預期-1.00萬人，前值為-0.90萬人；德國6月失業率為5.70%，與預期值和前值持平；英國一季度GDP同比終值為2.00%，與預期值和前值持平；歐元區6月CPI同比初值為1.30%，高於預期值1.20%，低於前值1.40%；
日本：周四公布日本5月零售銷售同比為2.00%，低於預期值2.60%和前值3.20%；周五公布日本5月失業率為3.10%，低於預期值和前值2.80%；日本5月全國CPI同比為0.40%，低於預期值0.50%，與前值0.40%持平；日本5月工業產出同比初值為6.80%，低於預期值6.90%，高於前值5.70%；
本周海外股市：標普500本周跌0.61%收於2423.41點；倫敦富時跌1.50%收於7312.72點；德國DAX跌3.21%收於12325.12點；日經225跌0.49%收於20033.43點；恒生漲0.37%收於25764.58.
2.5 宏觀
6月PMI:中國官方製造業PMI為51.7%，比上月上升0.5個百分點，製造業擴張步伐有所加快；中國非製造業商務活動指數為54.9%，高於上月0.4個百分點，連續兩個月上升，非製造業延續穩中有升的擴張態勢。
工業企業利潤：1-5月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額29047.6億元，同比增長22.7%，增速比1-4月份放緩1.7個百分點。其中，5月份，規模以上工業企業實現利潤總額6259.9億元，同比增長16.7%，增速比4月份加快2.7個百分點。
3、下周公布數據一覽
下周看點：中國6月財新製造業PMI、中國6月外匯儲備；美國5月貿易帳、美國6月失業率；歐元區6月製造業PMI終值；日本6月製造業PMI終值
7月3日周一：中國6月財新製造業PMI、美國6月Markit製造業PMI終值、美國6月ISM製造業指數、美國5月耐用品訂單環比終值、歐元區6月製造業PMI終值、歐元區5月失業率、法國6月製造業PMI終值、德國6月製造業PMI終值、英國5月工業產出環比、日本6月製造業PMI終值；
7月4日周二：日本6月基礎貨幣同比；
7月5日周三：中國6月財新服務業PMI、美國5月工廠訂單環比、美國5月耐用品訂單環比終值；
7月6日周四：美國6月ADP就業人數變動、美國6月ISM非製造業指數、美國5月貿易帳、德國5月季調後工廠訂單環比；
7月7日周五：中國6月外匯儲備、美國6月非農就業人口變動、美國6月失業率、德國5月工業產出環比、英國5月製造業產出環比。
最後更新：2017-07-02 16:28:56