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徐彪點評市場大跌與資管新規：盈利是A股核心矛盾 中期依舊是ROE慢牛
本周五收盤，滬深兩市大跌，晚間，央行發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》。天風策略認為，A股短期調整，今年以來乃至明年，盈利(ROE)依舊是決定市場趨勢的核心矛盾，中期市場依舊是ROE慢牛；央行的資管新規再次推進了去杠杆的進度，金融監管節奏仍然是市場的重要變量。
資管新規征求意見稿落地，天風總量研究團隊(策略、宏觀、固收、金工、銀行、非銀)將於周六晚8點召開電話會議，為大家帶來最全麵的解讀。
在此之前，鑒於近期A股市場波動較大，天風策略團隊首先向各位投資者匯報一下我們對於市場大跌的理解和資管新規的初步判斷。
核心結論：
1、A股短期調整，但影響市場的核心矛盾並未發生變化，今年以來乃至明年，盈利(ROE)依舊是決定市場趨勢的核心矛盾，而利率(金融監管或是通脹預期引發的利率上行)是次要矛盾.
2、明年總需求小幅回落，但保持韌性，產能周期底部逐漸抬升的過程將帶動總資產周轉率(產能利用率)、從而ROE持續反彈，這是決定市場趨勢的關鍵變量，在此情況下，利率的變化隻會造成市場的短期擾動。
3、因此，中期市場依舊是ROE慢牛，短期膠著階段繼續重推大金融(上周末天風策略&銀行&保險聯合電話會議打響年末大金融第一槍).
一、資管新規的初步判斷：(詳細解讀請大家留意明天的報告和電話會議)
五月底以來和投資者的交流中，我們一直鮮明地闡述兩個觀點：
第一，五月底市場領先指標“產業資本增減持”數據快速上升，市場進入反彈窗口期；
第二，十九大後關注金融監管再次加強對利率和風險偏好的擾動。
11月17日，一行三會連同外管局發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》，把去杠杆的進度再推了一把。
據央行有關負責人的數據，截至2016年末，銀行表內、表外理財產品資金餘額分別為5.9萬億元、23.1萬億元；信托公司受托管理的資金信托餘額為17.5萬億元；公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃的規模分別為9.2萬億元、10.2萬億元、17.6萬億元、16.9萬億元；保險資管計劃餘額為1.7萬億元——池子之大，不難理解新規出台引起市場高度關注。
由於新規涉及內容較瑣碎，今天的報告中我們先提綱挈領談主要思路，後續請關注我們更詳細和全麵的解讀。
通讀下來，我們認為這次新規的思路整體延續今年2月傳出的內審稿，可以概括為以下幾點：
第一，在對資管業務分類的基礎上進行同類產品的統一監管，也就是打通金融主體之間的標準差異，減少監管套利。新規按募集方式分為公募、私募；按資金投向分為固定收益類、權益類產品、商品及金融衍生品類產品、混合類產品四大類。
第二，嚴打資金池，這一點對實施主體的直接衝擊是比較大的。過去通過資金池進行以新償舊、滾動發行等，風險難以控製，且有類龐氏之嫌，也是此前資管產品能夠實現剛性兌付的前提。新規提出“單獨管理、單獨建賬、單獨核算”的“三單”要求，明令限製資金池業務，把打破剛兌更進一步。
第三，控製杠杆水平。負債杠杆方麵，對公募和私募產品的負債比例(總資產/淨資產)分別設定140%和200%的上限，分級私募產品的負債比例上限為140%。對分級產品規定，固定收益類產品的分級比例(優先級份額/劣後級份額)不得超過3:1，權益類產品不得超過1:1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品不得超過2:1。這些規定我們認為，在本輪去杠杆進行到今天將近一年半的時間裏，已經做了一定釋放。整個過程中，中小機構受影響比較大，大機構風控水平則相對好一些。
第四，消除通道和嵌套。此前資管產品通過嵌套和通道很大程度上規避了監管要求，通過產品的複雜性隱蔽地加杠杆。新規通過設置準入障礙和資管產品層數進行規範。
總體來說要強調兩點：①今年年底乃至明年年初，金融監管節奏仍然是重要的變量，包括監管政策和金融領域的換人，還將持續對資本市場情緒波動產生影響。②新規還是充分考慮了市場情緒波動，所謂“不能發生處置風險的風險”，因此設置了長達一年半的過渡期；加之去年下半年以來金融去杠杆的力度，新規對市場的增量影響或許沒有大家想象的那麼大。監管政策的出台可理解為靴子落地。③從過去一年來看，監管政策對大機構的影響遠不如對小機構的影響，市場規範有利於金融領域的集中度提升，反而利好風格穩健，風控合理的大機構。
二、核心矛盾為什麼是盈利而不是利率？
A股短期調整，但影響市場的核心矛盾並未發生變化，今年以來乃至明年，盈利(ROE)依舊是決定市場趨勢的核心矛盾，而利率(金融監管或是通脹預期引發的利率上行)是次要矛盾。
回顧16年以來中國經濟複蘇，以及15年底以來包括美國在內的全球經濟好轉的過程，你會發現，這一輪經濟從底部的反彈相對以往是更加“一波三折”的，金融機構對經濟的預期起伏很大、經濟學家同樣在這一過程裏產生了重大的分歧、就連美聯儲這樣的央行也對經濟包括通脹的判斷猶豫不決。這就導致了一個後果，不管是美聯儲13、14年退出QE開始加息、縮表，還是中國央行逐漸將貨幣政策由寬鬆轉向偏緊的過程，大家始終是“猶豫不決”的，每次的加息和抬升政策利率都是在確定經濟的好轉能夠持續的前提之下的，比如中國調整短端利率和加強金融監管一定是在經濟相對不錯的環境下進行的。
這也就意味著經濟的增長、盈利的改善，始終領先於利率的變化，全球央行對於利率的調整往往是對經濟複蘇的“後驗”。因此盈利一定跑在利率前麵，前者是決定市場中期趨勢的核心矛盾，後者是影響市場短期波動的次要矛盾。
三、中期依舊是ROE慢牛
本輪非金融A股ROE的複蘇始於16年Q3，在此之前，經曆了連續五年的回落。16Q3到17Q1，ROE反彈的驅動力源自於價格以及淨利率的快速提升，但2月PPI見頂以後，特別是進入17Q2，淨利潤率幾乎走平，對ROE的貢獻度也有所下降，而總資產周轉率的大幅提升接棒成為ROE繼續反彈的支撐點。
我們以在建工程的累計同比增速作為衡量產能周期的指標，當在建工程的增速底部企穩的時候，製造業投資的增速(代表需求)開始慢慢超過固定資產形成(代表供給)的速度，需求超越供給，於是產能利用率逐步提升；當在建工程的增速觸及頂部的時候，製造業投資的增速(代表需求)開始慢慢落後於固定資產形成(代表供給)的速度，供給超越需求，於是產能利用率見頂回落。
從總體數據來看，製造業固定資產投資從去年四季度開始企穩回升，同時上市公司的資本開支也相應反彈，意味著在建工程的增速已經來到一個底部區域。結構上來看，煤炭、鋼鐵、有色、建材、化工等幾大周期行業製造業投資和在建工程的增速已經紛紛開始出現底部抬升的跡象。在建工程的底部區域中，固定資產的投入開始逐漸超過固定資產的形成，意味著需求的增加快於供給的增加(產能剛剛開始擴建、新建的階段裏，廠房原材料的購建、設備的新增，增加的都是需求)，於是產能利用率從而總資產周轉率具備持續回升的條件，進一步帶動ROE慢牛。
四、短期膠著階段繼續重推大金融
11月初的周報《膠著期持續推薦金融與環保，關注特朗普訪華！》以及上周末的重磅電話會議《打響大金融年末行情第一槍》中，我們提醒投資者市場已經進入相對膠著的階段，關注風格向大金融板塊的輪動。
從策略的角度，我們建議目前位置重點關注銀行板塊的配置價值。
(1)估值方麵具備安全邊際：8月初，在經濟複蘇、息差改善的情況下，銀行板塊整體估值修複到1XPB的位置，但隨後在一些場外因素的影響下逐步回落到0.93X的PB，與14年年初的估值相近，靠近曆史均值1倍標準差附近的位置。考慮到14年初與目前的經濟狀況和銀行資產質量的差別，現階段的估值是具備安全邊際的。
(2)明年銀行資產質量繼續改善的兩個邏輯：一是中國經濟具備韌性，總需求緩慢回落而不是斷崖式下跌。二是債轉股明年很可能是落地之年，16年3月開始市場化推進債轉股以來，總規模不過千億，大部分投資者對此已經毫無預期。但經濟去杠杆的決心(中央金融工作會議和726講話的核心內容)不會絲毫動搖，過去一年多企業部門隻是做到了控杠杆，而資產負債率並未明顯下降，債轉股大規模推進的重要意義就在於此。類似於供給側改革、PPP、環保，這類中央自上而下推動的國家戰略，可能遲到、但不會缺席。對於銀行來說，以7月最新的債轉股文件來看，需要先成立子公司，再以子公司為平台進行債轉股項目的操作。此前大家的誤解在於，債轉股最終的股權是銀行或其子公司持有，風險並未轉移，但是目前來看未來股權的持有方大概率是社會資本。銀行或有風險的債務被置換，資產質量將進一步提升。這是最大的預期差所在，細節方麵，歡迎各位投資者與我們交流。
風險提示：經濟失速下行
(原標題：?市場大跌與資管新規快評：A股核心矛盾並未發生變化)
最後更新：2017-11-19 08:04:12