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從美聯儲預測看加息“隱憂”
摘要
美聯儲在最新的《經濟預測報告》中，詳盡預測了未來三年甚至更長時間的經濟增長、通脹水平及相應的貨幣政策操作節奏和力度。究竟美聯儲加息路徑中著重考慮的影響因素是什麼？如果對影響因素的預測與現實背離，又會對其加息路徑產生何種影響？綜合考量中期影響因素，美聯儲對中期經濟預測及其加息前景或許過於樂觀了。
美聯儲在最新的《經濟預測報告》中，詳盡預測了未來三年甚至更長時間的經濟增長、通脹水平及相應的貨幣政策操作節奏和力度。究竟美聯儲加息路徑中著重考慮的影響因素是什麼？如果對影響因素的預測與現實背離，又會對其加息路徑產生何種影響？綜合考量中期影響因素，美聯儲對中期經濟預測及其加息前景或許過於樂觀了。
美聯儲預測的未來三年通脹水平為：2017年核心PCE預期中值1.5%；2018年核心PCE預期中值1.9%；2019年核心PCE預期中值2.0%。對於聯邦基金利率中值的預測為：2017年聯邦基金利率預期中值1.4%；2018年聯邦基金利率預期中值2.1%；2019年聯邦基金利率預期中值2.7%。相應地，預測2018年將加息三次，2019年將加息兩次，2020年將加息一次。
縱向來看，美聯儲預估通脹和聯邦基金利率水平的變化，2018年通脹較2017年上升0.4%，2019年通脹水平較2018年上升0.1%；2018年利率預期中值較2017年上升0.7%，2019年利率預期中值較2018年上升0.6%。可以看出，利率水平中值的上升速度普遍高於通脹水平的上升速度。橫向來看，2018年，利率水平預期中值較通脹水平多上升0.3%，2019年，利率預期中值較通脹多上升0.5%。
為什麼利率水平較通脹水平變化快，且呈加速度之勢？原因在於美聯儲先發式操作的理念，即在通脹沿著既定方向運行的情況下，隨著時間的推移，應持續、固定地提高聯邦基金利率，且如果通脹預期，比如以國債、股票、石油等指數為替代指標的漲幅超出美聯儲的隱含目標，則上調幅度可能加大。
根據美聯儲過往踐行通脹目標製的經驗，2%是中期通脹目標，而達到這一水平需要考慮兩大因素：實現中期目標的短期相機抉擇的影響因素以及時間跨度。根據通脹目標製框架中的短期影響因素，不妨分別就其中最主要就業、金融市場狀況以及匯率三個方麵做些分析。如果這些因素的變化影響實現中期通脹目標的進程，則美聯儲的加息力度和時間跨度或將受到影響。
由於近年間美國失業率持續保持穩定，且預計在未來兩年內仍保持低水平，穩固而低水平的失業率將成為短期連續加息的重要基石，而不會成為影響加息的障礙。從金融市場的角度看，除了因上市公司利潤增厚，美股也因稅改帶來經濟增長向上預期而持續上漲。因此，無論是抑製金融市場上漲還是適應經濟增長預期，均需連續加息。從匯率角度看，今年，歐元對美元已有相當幅度的漲幅、英國脫歐進程波折重重導致要求特蕾莎？梅首相下台唿聲日益高漲、歐央行的偏鴿姿態等因素，或令美元指數在2017年底至2018年呈現相對強勢，這或將促使美聯儲正常連續加息。
如此看來，影響加息進程的短期因素均利於其連續加息，未來一年加息幅度和頻率或達預期。但值得關注的是，今年三季度，美聯儲預測的較長期利率目標水平比短期目標水平低。據美聯儲預測，2020年利率目標為1.125%至3.875%，而更長期利率目標為2.25%至3.5%，平均下來，2020年利率目標中位值2.875%，超過了更長期的目標中位值2.75%。這意味著，四年後美聯儲可能需要降息才能回到2020年的利率目標中位水平。可以看出，美聯儲認為利率下降的拐點將出現在四年後。但從中期來看，受財政赤字惡化、金融市場波動以及匯率疲軟等中期利空因素影響，美聯儲加息進程或許沒有其自身預測的那麼樂觀，利率下降的拐點或較美聯儲預期的四年後要有所提前。
從財政赤字影響匯率角度看，可將財政赤字與GDP之比這一指標作為預判美元指數和債券收益率的先行指標。曆史經驗表明，美國財政赤字與GDP之比這一指標通常領先美元指數兩年左右。當前這個比重正出現拐點，掉頭向下或預示美元指數在兩年之後，也就是2019至2020年出現長期性下降趨勢。那樣的話，2019年至2020年，美聯儲利率政策或跟隨美元指數而長期性向下調整。
再從金融市場波動看，雖然特朗普2018年簽署稅改文件是大概率事件，但是總統簽署文件並非稅改真正實施時。一般估計，要到2019年美國的稅改才可能真正落地，這麼看來，時間跨度也正好將近兩年。因此，股市所反映的減稅及增長向好預期或消失，金融市場或波動劇烈，美聯儲利率政策方向或出現向下拐點。除了稅改因素，未來易造成美股劇烈波動的主要宏觀因素，還有美國政府債務和美聯儲貨幣政策相機抉擇的傾向。當前美國的廣義政府總債務占GDP比重已達100%，特朗普政府需要較高的經濟增長才能彌補稅改帶來的財政赤字擴大的風險，如果財政赤字惡化導致通脹預期上升，則會造成無風險利率上行，這對股市定價整體上是個長期的潛在風險。而從這個角度來觀察，美聯儲相機抉擇的加息態度，也的確是資產價格上漲的“溫床”。
(原標題：從美聯儲預測看加息“隱憂”)
(責任編輯：DF309)
最後更新：2017-11-29 07:09:09