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中金點評財政支出：方興未艾還是強弩之末？
近期，財政支出速度有所加快，當月財政支出同比增速由9.4%上升到19.1%，無獨有偶，當月基建投資同比增速由13.1%上升到17.3%，即使考慮到基數效應，投資增速同比仍然偏強，財政是否會對投資產生持續的影響是值得關注的問題，本周周報我們主要對這個問題進行討論。
這個問題分兩個層麵，第一是財政支出本身能否作為投資持續的拉動力量，從過去的經驗來看，似乎難下定論，需要區分當時的宏觀經濟背景，第二是財政支出發力的持續性，當下偏強的財政支出究竟可以持續，抑或曇花一現，這兩個要素同時決定了我們對財政和投資(主要是基建投資)的判斷。
財政與基建投資的背離和統一
我們可以簡單將財政支出的同比增速和基建投資的同比增速進行一個對比，由於財政支出同比增速波動性較大，所以我們進行一個3個月平均的處理，使數據更加平滑，結果如(圖1)所示，我們發現，在2012-2014年之間，基建投資和財政支出同比增速的一致性較弱，這段時間整體上財政支出有所下滑，但是基建投資仍然保持在一個較高的水平上，而2015年之後，基建投資與財政支出的一致性有所增強，尤其是2016年之後，兩者顯示出較強的一致性。
為什麼會出現這種情況？我們認為主要在於財政支出的結構，可以參考這樣一個數據，我們將基建下屬三個行業的固定資產投資來源中的財政預算內資金加總，計算一個同比增速，與財政支出的同比增速進行一個對比(圖2)，雖然從2012年開始，財政支出增速持續下降，但是基建類投資資金來源中的財政預算資金的同比增速整體上有所上行，和財政支出之間形成了一個清晰的剪刀差，而在2015年，通過財政支出增速上行與基建類資金來源增速下行，這個缺口重新閉合，這樣我們就能夠理解圖1中2012-2014年財政支出與基建投資的背離，原因是財政支出方向的變化(預算內資金投資方向的變化)也往往反映了政府對基建投資的態度。
從2005-2015年的數據來看，整體上，基建投資資金來源的增速都是顯著快於財政支出增速的，隻有2010,2011,2015三年除外，除了高基數(2010)外，一個不可忽略的背景就是以學術界為代表的智庫們對財政支出顯著的偏向生產性支出的批評。自從2009年4萬億投資之後，這種觀點就始終沒有停止。而在2015年之後，地方政府的資本開支意願開始減弱，這才造成了財政支出與基建類投資資金來源的反向變動，基建類投資資金來源的增速與財政支出的增速又重新回到同一水平上。
進入2016年之後，財政支出轉向消費性支出(一般公共服務，教育，文化，醫療)和間接性生產支出(科學技術)的跡象就更加明顯，直接生產性支出的增速進一步下降，總體上，財政支出對於基建投資和經濟的拉動力在變弱(當然，對教育，科技的支出長期來看可能會提高全要素生產率，但影響不是那麼的立竿見影)(圖3)
但是從支出的波動上來看，也正是因為現在財政支出不再向直接生產性支出傾斜，所以生產性支出的波動與整體財政支出的波動更加一致，因此我們看到2016年之後，基建投資與財政支出的一致性在增強，如果看的更短期一點，我們認為6月基建投資的增強與財政支出加速有一定關係，比如城鄉社區事務分項支出的當月同比值由9.9%上升到20.1%，當月增長3600億元左右，從曆史數據上來看，此分項中有超過一半用於基礎設施建設。
從上麵的分析中，我們得出的結論是：雖然財政支出和基建投資的增速再一次趨同，但背後的邏輯其實是財政支出對生產性支出趨向的弱化。打個比方，就好像生產性支出之前是個孩子，家裏再窮也要照顧孩子的身體，讓他吃飽，但是現在他長大了，就得和家裏一起同甘共苦。結果是，從中長期來看，財政支出對於投資的拉動會趨弱，但短期來看，波動的一致性增強，我們需要正確理解這看似矛盾現象背後的邏輯一致性。
年內財政支出下行壓力變大
從短期(年內)來看，我們認為財政支出下行的壓力較大，首先可以看這樣一張圖，從2013-2017年1H的赤字水平水平越來越高，從2013年的盈餘8000餘億元到2017年赤字近10000億元，同時如果從財政支出進度來看(曆年6月累計支出與全年支出比例)，2017年也是過去5年來最高的，從這個角度來看，下半年財政支出的壓力較大。(圖4)
當然，這個算法中，2017年的財政支出使用的是預算數而非決算數，而從過去幾年的實際情況看，決算數要比預算數大一些，但是仍然能維持名義赤字率不變，主要依靠的是全國財政使用結轉結餘及調入資金(主要是地方結轉結餘資金的增長)，2015年和2016年地方財政使用結轉結餘及調入資金分別為7236億元和5911億元(2016年預算為400億元)，兩年合計13147億元，而從2003年至2014年，地方財政轉結下年支出科目的累計值為14738億元，再從這個科目裏進行騰挪的空間已經非常非常有限。(圖5)
為了合理的評估下半年財政支出的壓力，我們進行這樣一個測算，在既定的赤字水平下(2.38億元)，假設地方結轉金額調入為1590億元(將所有資金轉結，不考慮或有的收益)，由於今年的企業經營，利潤情況好於實際情況，我們適當調高全年的一般公共預算收入，我們發現過去五年上半年財政收入與全年財政收入的比值非常穩定(圖6)，總體上半年財政收入占全年53%左右。我們假設：2017年上半年財政收入也占全年財政收入的53%，計算得全年財政收入為17.8萬億元，同比增長11.5%，加上從中央預算穩定調節基金調入1350億元，從中央政府性基金預算，中央國有資本經營預算調入的283億元，可安排的收入將達到18.1萬億元，加上2.38萬億元的赤字，可安排的支出將達到20.48萬億元，超出一般公共預算支出的19.49萬億元。
但是，正如前文所說，今年財政支出的節奏偏快，截至6月，一般公共預算支出已經達到10.34萬億元，這樣計算，可供下半年支出的金額為10.15萬億元(圖7)，和去年下半年財政支出相比同比增長2.7%，而上半年財政支出同比增長16%，有一定的下滑空間。(圖8)
假設下半年財政支出的節奏和過去三年一致(假設單月財政支出進度為過去三年的平均水平)，那麼財政支出的同比漲幅在今年餘下來的時間裏可能發生一定幅度的回落(圖9)，與去年下半年的情況或將比較類似，而去年下半年基建投資增速也出現了明顯下滑，因此，如我們之前所分析的，基建投資的增速也可能隨著財政支出增速的下滑而下滑。
廣義財政或為經濟破局的關鍵
我們在本輪經濟周期中看到的數據走強似乎和以往不同，宏觀方麵，最強勢的數據是利潤和價格，其次是產出，最後才是投資。(圖10)，中觀方麵，我們發現幾乎所有的行業都在講供給側的邏輯，有產出與庫存周期，沒有產能周期，成為本次經濟反彈的“特點”。(當前，利潤和價格都處於絕對高位的行業都仍在談供給側的邏輯，那什麼時候才能出現利潤向投資的轉化呢？)
如果沒有產能投資周期，那麼長期來看，就不會有足量且能夠提供合意回報的融資需求，全社會廣譜利率就無法提升，眼前經濟數據的“向好”就難以形成對債券市場的實質利空。
在當前時點，我們傾向於廣義財政部門是經濟破局的關鍵，原因如下：第一，基建投資幾乎是唯一增速還在高位的指標；在地產銷售增速回落之後，基建投資的增速就成為各種經濟指標中最“強勁”的指標，由於本輪經濟反彈中房地產投資就沒有什麼像樣的反彈，製造業的供給側又被限製，隻有基建投資可能貢獻足夠的“波動”，第二，與廣義財政相關的保障房和棚改是地產投資和銷售最大的不確定性，我們前麵的報告曾經討論過，棚改帶來的需要可能占全部房屋銷售麵積的20%，是開發商與市場認為產業鏈“不弱”非常重要的邏輯，而這一塊和財政的關係也是非常密切的。第三，廣義財政代替房地產產生了最多的融資需求，今年社融增長的兩個重要方麵：企業中長期貸款和信托貸款，本質上都源於政府部門，屬於廣義財政的一部分，廣義財政之後的變化直接決定了銀行資產端的情況，進而影響資金麵和資產配置方向。
我們對於廣義財政未來的態度相對有所保留，主要的依據來自於我們對資金來源和監管政策的看法，本周周報僅僅對廣義財政的一個子問題(狹義財政支出與基建投資)進行了分析，後續可以關注我們對於這一係列問題的專題報告。但是本周周報已經可以代表我們的整體觀點，即基建投資的增速將有所下滑，同時與地方政府及融資平台有關的融資將出現收縮，這兩方麵都有利於債券收益率的下行。當前的矛盾在於，“基本麵”節奏變化較慢同時“資金麵”尚未有實質性改善，因此收益率下行並非十分順暢，但是我們認為“廣義財政部門”之後的變化將持續給債券市場提供積極的因素，這可能是一個量變到質變的過程。
(原標題：【中金固收·宏觀】財政支出：方興未艾還是強弩之末？)
最後更新：2017-07-24 09:04:41