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PE機構證券化尋蹤：賣給上市公司成當下最優解
PE機構證券化有登陸主板、掛牌新三板、賣給上市公司等三種路徑，這些都是不同時期的產物。現在，私募機構想要登陸主板，從法律條文上看很難行得通，而掛牌新三板這一曾經的主流選項也受到諸多限製，當下PE機構證券化最好的方式是被上市公司並購。
在掛牌新三板再融資之路被封堵之後，賣給上市公司成了PE機構證券化的新路徑。
6月4日，中科新材公告稱，公司全資子公司深圳市中科創資本投資有限公司將出資設立產業基金，該產業基金將以不超過20億元收購天星資本40%的股份。
天星資本部分股權被收購並非孤案，此前亦有中鈺資本嫁給金字火腿、寶新能源入股東方富海。
PE機構尋求證券化的主要動力是什麼？與掛牌新三板相比，被上市公司收購的方式有哪些利弊？新三板掛牌私募機構估值均出現大幅縮水的現象，其中原因又是什麼？
PE機構證券化起因
聯訊證券新三板研究院負責人彭海對21世紀經濟報道記者介紹稱，1997年8月29日在納斯達克上市的美國資本，是最早上市的私募機構。在中國，魯信創投是第一家上市創投機構，它的創投業務於2010年通過借殼方式上市。另外一家在主板上市的九鼎投資，則是通過對中江地產的重大資產重組實現上市。
從1998年開始研究風險投資的李建良博士，任國家集成電路產業基金獨立董事、國家新興產業創業投資引導基金專家評審組組長等職務。他對21世紀經濟報道記者解釋稱，當初九鼎的Pre-IPO投資模式受上市公司排期影響而實現回報受阻，故轉而通過其管理公司證券化，其管理的基金LP通過換股公司成為管理公司股東，從而化解了基金的退出與回報難題。其後中科招商、同創偉業等也都跟進，從而引發了PE管理公司證券化的浪潮。
“融資是PE機構證券化的主要目的之一，通過股權融資可以減少對第三方資金的依賴。另外，上市也可以提升公司品牌形象。”彭海說。
一位掛牌新三板PE機構高管對21世紀經濟報道記者表示，除了擴充募資渠道，PE機構證券化對自身治理結構梳理、團隊激勵規範化也有好處，這甚至是更為重要的因素。PE機構如果沒有掛牌，隻能通過項目退出來實現團隊激勵，周期較長。掛牌之後就有了一定的流動性和市場價格，可以進行股權激勵。
“另外，過去PE機構有很多亂象讓監管層鞭長莫及。機構掛牌之後，也有利於對監管政策進行更有效的傳達，讓好的管理人能夠顯現出來。”他說。
賣給上市公司為當下主要路徑
從形式上來說，PE機構證券化有登陸主板、掛牌新三板、賣給上市公司三種路徑。彭海表示，這些都是不同時期的產物，而九鼎當初上市的模式在現行規定下已經很難複製。
“私募機構想登陸主板，從法律條文上看很難行得通。”他說，私募基金指向特定投資人募集資金的方式，而如果登陸主板就相當於募集對象是社會大眾。從定義上來看這就成了“公募基金”，投資規模、投資門檻、投資限製等會有相互矛盾之處。
掛牌新三板曾經是PE機構證券化的主流選項，目前已有28家掛牌私募機構在新三板掛牌。但由於2016年5月27日發布的《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，目前沒有新掛牌的私募機構，也沒有已掛牌機構的融資消息。由此彭海認為，當下私募機構證券化最好的實現方式是被上市公司並購。
彭海認為，對上市公司來說，可以通過並購PE機構將主營業務拓展至投資等領域，很多上市公司此前也有設立產業基金的做法。上市公司這樣做，一方麵可以對新出現的優質項目進行培育並儲備，另一方麵也有利於公司的產業上下遊及橫向的並購整合。
上市公司設立產業基金與直接並購PE公司的差異在於，設立產業基金主要圍繞本產業進行投資，以縱向為主。並購PE機構之後，上市公司可以橫向進行更多產業的布局，PE機構也會相對來說更加集中精力為上市的戰略服務。一般來講，技術更新快的行業或者上下遊聯動較強的公司，設立產業基金或並購PE機構的意願會更加強烈。
上述PE機構高管也認為，被上市公司並購算是目前PE機構證券化的一種比較可行的方式。“目前的監管政策不太歡迎PE公司登陸主板，甚至登陸新三板都麵臨一些調整。上市公司為了補強自身能力並購PE機構是市場化行為，而且PE確實在建立多層次資本市場、改善資源配置方麵擔任重要角色。”他說。
“掛牌新三板和被上市公司收購其實各有利弊，”李建良認為，前者能讓PE機構保持獨立性，但證券化後仍麵臨流動性問題，缺乏流動性溢價，難以變現；後者流動性好，有流動性溢價且在鎖定期後就可變現，但會讓PE公司失去獨立性。
估值為何大幅縮水？
賣給上市公司的PE機構如何估值？彭海表示，企業通常的估值方法有收益法和資產基礎法。由於對項目未來退出計劃有不確定性，PE機構更多的以評估日的資產進行評估。賣給上市公司的PE機構，除非在能承諾淨利潤的情況下可考慮收益法。
值得注意的是，天星資本在本次收購案中估值50億元，相比2015年A輪定增的300億元估值，出現較大幅度下跌。與此同時，天星資本也簽下對賭協議，承諾2017至2019年經審計的3年累計淨利潤不低於30 億元人民幣。
其實除了天星資本，新三板掛牌私募機構估值均出現大幅縮水的現象。彭海認為，新三板掛牌PE公司估值縮水主要是由於市場和政策的雙重因素。在市場方麵，行業經曆了較大波動。機構受市場影響業績受挫，淨利潤下滑市值縮水在情理之中。在政策方麵，去年行業限製性政策的出台也對機構估值產生影響。
21世紀經濟報道記者注意到，市值縮水的私募機構仍存在個體間的差異，有些企業如中科招商縮水幅度超過90%，有些企業如同創偉業、天圖投資則相對來說比較抗跌。
有業內人士對21世紀經濟報道記者表示，個體市值下降程度的不同，跟機構的淨利潤情況有一定聯係。業績穩定的機構，相對來說會更抗跌。投資機構在規模比較小時，盈利穩定性不容易保證。但如果管理規模大到一定程度，機構的存在時間比較長，投資就會分散在很多個項目周期中，業績的波動性也會被規模所分散掉。
李建良建議，從主營業務角度看，PE機構保證利潤可持續的主要方法有兩種。一是提高基金的投資管理績效；二是壯大基金規模。二者相結合，甚至會形成閉環運作，收益實現就相對會容易些。
(原標題：PE機構證券化尋蹤： 賣給上市公司成當下最優解)
最後更新：2017-06-24 14:33:46