廣發策略：低波動率意味著“方向選擇”嗎？

1、本周策略觀點

本周值得關注的變化有：1、2017年1-7月份，全國固定資產投資同比增長8.3%，增速比1-6月份回落0.3個百分點；2、2017年7月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.4%，比6月份回落1.2個百分點；3、7月新增社會融資規模為1.22萬億元，比去年同期增加7415億元，同比增長154.64%；而M2同比增長9.2%，低於前值9.4%，續創曆史新低；4、本周工業品價格漲跌互現，前期漲幅較高的鋼材及煤炭價格小幅下跌，水泥進入旺季後價格環比上漲，化工品則多數上漲。5、流動性方麵，本周資金壓力上行後政策態度偏穩，公開市場操作實現淨投放2220億元。

本周市場經曆快速下跌後反彈，上證指數仍維持在3200-3300之間波動。近期的市場給人的感受是嚐試在做“方向性”選擇，但均不成功；在市場低波動的背景下，也有部分投資者擔憂指數近期會有向上或向下的“突破”風險。低波動率是否就一定意味著“方向性”選擇？到底是“久盤必漲”還是“久盤必跌”？在哪些條件下，指數會突破目前的“橫盤”格局？

就此問題，我們的基本看法如下：

1、“防控金融風險”基調下，政策“有形之手”仍是市場繞不過去的“平抑”因素，使得指數漲跌均受限；而波動率被納入“維護市場穩定運行”的考量指標後，市場缺乏“大漲大跌”的基礎，使得近期投資者幾乎已經放棄點位判斷和倉位選擇。造成指數“上有頂、下有底”區間震蕩的主要因素來自行政性調控的影響，“宏觀審慎監管”的同時又“嚴控金融風險底線”意味著市場的波動被納入股市穩定運行的監管體係，指數上缺乏趨勢性漲跌的基礎(《經驗規律為何會“失靈”？——周末五分鍾全知道7月第3期》)。從調控的效果來看，今年以來上證的月均換手率及區間振幅指標相比去年均有下行，尤其是區間振幅明顯收窄。往後推演，7月中旬的金融工作會議和最新8月16日證監會公告再次確定了股市“穩定運行”的工作要求，行政性調整政策的最終目標為“防控金融風險”，而所謂的風險不是下跌，而是“大漲大跌”。預計“十九大”之前市場“以穩為主”基調尚在延續，盡管近兩周市場風格輪動越來越快，但指數仍維持在3200-3300之間窄幅波動，市場嚐試做了2次“方向性”選擇(8月2日突破3300點後下跌、8月11日接近3200點)，但均未成功。

2、而3季度以來，基本麵和流動性的賽跑在“身位”上差距不大、金融監管因素也處於相對緩和的階段，使得指數波動相對平穩。3季度，宏觀基本麵體現為溫和放緩，帶動A股非金融企業的盈利同比增速從中報的約37%下降至三季報的31%(考慮去年3季度的基數原因，增速水平仍不低)，而流動性環境相比2季度要好，使得利率短周期趨於緩和，10年期國債收益率相比上半年明顯止升(8月18日跟7月初持平，均為3.6%)，因此基本麵和流動性“你追我趕”，並沒有哪一方在賽跑的“身位”上明顯占優。金融監管層麵，3季度以來整體體現為有序推進(略超我們在季初相對偏謹慎的預期)，金融工作會議確定“協調監管”基調後，監管因素對金融市場流動性的衝擊更顯溫和。

3、從曆史經驗上看，市場不可能一直維持低波動，震蕩市下低波動的市場格局盡管維持時間更長，但在短周期內也存在波動率快速上行的階段，而波動率上行到底是對應著“久盤必漲”還是“久盤必跌”並沒有特定的規律。我們選取申萬A股指數收益率按日度滾動計算的標準差作為A股波動率的替代指標(計算方法：取申萬A股指數收益率的日度時間序列，對所在日期前推1個月的月度區間，滾動計算日收益率的波動標準差)，假如該指標連續低於均值且接近或跌穿過均值-1倍標準差區間，則視為低波動。對2000年以來的波動率指標複盤後發現，震蕩市下(02/01-04/12、10/01-11/05、13/02-14/06、16/04-17/08)波動率指標往往較低且維持的時間較長，而從短周期的視角來看，波動率上行區間內對應上證指數的漲跌沒有明顯規律(我們選取的10個波動率明顯上行的時間段內，上證指數有4次跌幅超過3%，2次漲幅超過3%，4次漲跌幅幅度不超過3%)，並不意味著“久盤必漲”或者“久盤必跌”。

4、我們同時也注意到，17年以來的A股低波動率指標長期低於均值減一倍標準差，似乎指數低波動更加成了“新常態”，那麼後續有哪些因素可能打破目前這種“無趣”的橫盤格局？——這取決於政策變化以及基本麵和流動性的平衡能否打破，我們認為“十九大”之前的3季度尚未到方向決斷時，策略上隻能“相機抉擇”。震蕩市下的上漲或下跌和波動率的關係並無必然聯係，因此當前的低波動並不意味著“方向選擇”，指數的漲跌更多取決於政策、基本麵和流動性的變化。2016年2月份以後，打破指數“橫盤”的主要催化劑來自於政策和外部環境的超預期因素，例如16年5月9日“權威人士”講話、6月23日英國脫歐、10月份保險舉牌及養老金入市預期、11月8日特朗普當選美國總統、12月3日證監會對舉牌的負麵評論等；2017年以來，打破指數“橫盤”的主要動力來自於政策調控(證金穩定市場、5月底一行三會監管邊際放鬆)、基本麵和流動性的賽跑(盈利和利率較16年波幅更大)、金融監管(關於“3-3-4”的表態造成Q2指數下跌)等。從3季度來看，我們總體判斷“十九大”之前市場“以穩為主”基調仍在延續，而企業盈利溫和下行疊加利率緩和，加上監管因素趨穩的影響，使得指數向上或向下突破橫盤的基礎不強，在沒有超預期因素(例如美聯儲提前加息、“十九大”之前改革超預期等)出現時，市場仍可能是低波動背景下的窄幅震蕩，因此暫不做倉位選擇可能是相對較優的一種策略。

5、由於3季度指數窄幅波動的格局尚難打破，短期內我們更重結構，建議以低估值品種為“盾”，以供給收縮周期為“矛”；預計4季度隨著經濟下行、外圍偏緊和維穩預期減弱，市場的不確定性會上升，若國內政策及流動性未見“對衝”，會使得指數存在向下突破可能。通過波動率複盤發現，一方麵本輪震蕩市下市場仍將維持在低波動率區間內，另一方麵短周期的波動率上行導致的指數上漲或下跌也並沒有明顯規律。短期仍然建議淡化指數及倉位選擇，更關注結構和風格的邊際變化，我們維持配置低估值品種(金融、建築)，同時對供給收縮的周期品(鋼鐵、電解鋁、化工、造紙等)仍不悲觀；消費股方麵，在利率緩和背景下需注重盈利及估值匹配，建議收縮戰線，結構來看地產後周期品種可能存在一定壓力；而對於市場近期較關注的小盤風格，我們認為其“業績底”尚未出現，更多體現為超跌反彈的特征，盡管存在自下而上的個股機會，但在存量博弈背景下尚不具備反轉的“大邏輯”。從市場走勢來看，4季度麵臨的組合是基本麵下行(地產和基建壓力增大)、外圍偏緊(美國加息、歐央行寬鬆政策退出預期)和維穩預期下降(“十九大”結束)，指數的波動取決於國內政策和流動性的邊際變化，屆時需要密切關注。

2、本周主要變化

2.1 中觀行業

下遊需求

房地產：30大中城市成交數據顯示，截至2017年08月18日，30個大中城市房地產成交麵積累計同比下跌34.57%，相比上周的-34.54%繼續下跌，30個大中城市房地產成交麵積月環比上升7.57%，月同比下降36.29%，周環比下降1.58%。

國家統計局數據，7月70個大中城市新建住宅價格指數同比上漲9.10%(前值9.40%)，其中一線城市同比上漲8.40%(前值10.00%)，二線城市同比上漲10.50%(前值11.60%)，三線城市同比上漲8.50%(前值8.30%)；7月70個大中城市新建住宅價格指數環比上漲0.50%(前值0.70%)，其中一線城市環比上漲0.00%(前值0.00%)，二線城市環比上漲0.30%(前值0.50%)，三線城市環比上漲0.60%(前值0.80%).

國家統計局數據，1-7月房地產新開工麵積10.04億平方米，累計同比上漲7.99%，相比上期增速下降2.56%，7月單月新開工麵積1.47億平方米，同比下降4.91%；1-7月全國房地產開發投資59761億元，同比名義增長7.95%，相比上期增速減緩0.58%，7月單月新增投資同比名義增長4.82%；1-7月全國商品房銷售麵積8.64億平方米，同比增長13.98%，相比上期增速減緩2.13%，7月單月新增銷售麵積同比上升2.02%。

汽車：乘聯會數據，8月第2周乘用車零售銷量同比上升1%，較8月第1周的14%有所下降。中國汽車工業協會數據，7月商用車銷量29.3萬輛，同比上升18.36%；乘用車銷量167.8萬輛，同比上漲4.27%。

港口：7月沿海港口集裝箱吞吐量為1844.24萬，高於前值1788.08，同比上漲9.36%。

中遊製造

鋼鐵：本周鋼價小幅下跌，預計短期鋼價震蕩為主。本周鋼材價格均下跌，螺紋鋼含稅均價本周跌1.11%至4086.00元，冷軋含稅均價跌0.60%至4644.00元。本周鋼材總社會庫存上漲1.16%至953.15萬噸，螺紋鋼社會庫存增加1.81%至430.19萬噸，冷軋庫存漲1.97%至108.84萬噸。本周鋼鐵毛利率均下跌，螺紋鋼跌1.59%至18.84%，冷軋跌1.29%至7.36%。截至8月18日，螺紋鋼期貨收盤價為3895元/噸，較上周的3862元/噸上漲0.85%。鋼鐵網數據顯示，7月下旬重點企業粗鋼日均產量為185.19萬噸，較7月中旬下降0.32%。7月粗鋼產量7402.1萬噸，同比上漲10.30%；累計產量49155.2萬噸，同比上漲5.10%。

水泥：本周全國水泥市場價格環比開始上揚，幅度為0.2%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.60%至332.7元。其中華東地區均價環比上周漲1.32%至327.86元，中南地區漲1.53%至330.83元，華北地區保持不變為344.0元。

化工：化工品價格上行，價差漲跌相當。國內尿素跌0.39%至1444.29元，輕質純堿(華東)漲2.90%至1646.43元，PVC(乙炔法)漲1.08%至7440.00元，滌綸長絲(POY)漲1.84%至8103.57元，丁苯橡膠漲9.03%至13242.86元，純MDI漲12.72%至30071.43元，國際化工品價格方麵，國際乙烯漲6.32%至1092.86美元，國際純苯漲0.32%至754.21美元，國際尿素漲5.63%至192.86美元。

發電量：7月發電量同比增長8.6%，高於前值5.2%。

上遊資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌，煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價漲0.24%至604.01元，太原古交車板含稅價穩定在1350.00元，秦皇島山西混優平倉5500價格本周跌1.90%至619.00元；庫存方麵，秦皇島煤炭庫存本周增加0.94%至589.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.44%至13635.00萬噸。

國際大宗：WTI本周跌0.16%至49.09美元，Brent漲0.96%至52.55美元，LME金屬價格指數漲1.80%至3104.40，大宗商品CRB指數本周跌1.17%至177.50；BDI指數本周漲10.72%至1260.00.

2.2 股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周漲1.88%，行業漲幅前三為計算機(8.58%)、通信(4.80%)和電子(4.61%)；漲幅後三為鋼鐵(0.85%)、家用電器(0.57%)和有色金屬(0.24%).

動態估值：本周A股總體PE(TTM)從上周19.91倍上升到本周20.31倍，PB(LF)從上周2.01倍上升到本周2.06倍；A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從上周32.46倍上升到本周33.04倍，PB(LF)從上周2.56倍上升到本周2.62倍；創業板本周PE(TTM)從上周52.51倍上升到本周54.34倍，PB(LF)從上周4.17倍上升到本周4.33倍；中小板本周PE(TTM)從上周40.25倍上升到本周41.38倍，PB(LF)從上周3.66倍上升到本周3.77倍；A股總體總市值較上周上升2.36%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升2.61%；必需消費相對於周期類上市公司的相對PB從上周1.62倍下降到本周1.61倍；創業板相對於滬深300的相對PE(TTM)從上周3.82倍上升到本周3.89倍；創業板相對於滬深300的相對PB(LF)從上周2.60倍上升到本周2.65倍；本周股權風險溢價從上周的-0.54%下降到本周-0.57%，股市收益率從上周的3.08%下降到本周3.03%。

基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為28.33億份，上周為51.87億份；本周基金市場累計份額淨增加17.47億份。

融資融券餘額：截至8月17日周四，融資融券餘額9228.08億，較上周上升1.47%。

新增A股開戶數：中登公司數據顯示，截至8月11日，當周新增投資者數量32.66萬，相比上周的32.01萬有所上升。

限售股解禁：本周限售股解禁575.71億元，預計下周解禁470.66億元。

大小非減持：本周A股整體大小非增持1.82億，本周減持最多的行業是電子(-2.14億)、機械設備(-2327.97萬)、醫藥生物(-1719.32萬)，本周增持最多的行業是計算機(2.04億)、建築材料(6675.72萬)、電氣設備(4443.61萬).

AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲為129.82，上周A/H股溢價指數為129.28.

2.3 流動性

央行本周共進行了8次逆回購操作，總額為7100億元；共有9筆逆回購到期，總額為6000億元；有1筆國庫現金定存，總額為800億元；有1筆國庫現金定存到期，總額為800億元；有1筆MLF投放，總額為3995億元；有2筆MLF回籠，總額為2875億元；公開市場操作淨投放(含國庫現金)2220億元資金。截至2017年8月11日，R007本周上漲3.02BP至3.07%，SHIB0R隔夜利率上漲6.90BP至2.79%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都上揚，長三角漲10.00BP至3.85%，珠三角漲10.00BP至3.90%；期限利差本周下跌2.09BP至0.28%；信用利差漲3.33BP至1.10%。

2.4 海外

美國：周二公布美國8月紐約聯儲製造業指數為25.20，高於預期10.00和前值9.80；美國7月零售銷售環比為0.60%，高於預期0.30%和前值-0.20%；周四公布美國8月費城聯儲製造業指數為18.90，高於預期18.00，低於預期19.50；美國7月工業產出環比為0.20%，低於預期0.30%和前值0.40%；美國7月諮商會領先指標環比為0.30%，與預期持平，低於前值0.60%；周五公布美國8月密歇根大學消費者信心指數初值為97.60，高於預期94.00和前值93.40.

歐元區：周一公布歐元區6月工業產出環比為-0.60%，低於預期-0.50%和前值1.30%；德國二季度未季調GDP同比初值為0.80%，高於預期0.60%，低於前值2.90%；英國7月CPI同比同比為2.60%，低於預期2.70%，與前值持平；英國7月核心CPI同比為2.40%，低於預期2.50%，與前值持平；周三公布意大利二季度GDP同比初值為1.50%，高於預期1.40%和前值1.20%；英國6月三個月ILO失業率為4.40%，低於預期和前值4.50%；歐元區二季度GDP同比初值為2.20%，高於預期和前值2.10%；周四公布歐元區7月CPI同比終值為1.30%，與預期和前值持平；周五公布德國7月PPI同比為2.30%，高於預期2.20%，低於前值2.40%。

日本：周一公布日本二季度實際GDP季環比初值為1.00%，高於預期0.60%和前值0.30%；周二公布日本6月工業產出同比終值為5.50%，高於前值4.90%；周四公布日本7月未季調商品貿易帳為4188億日元，高於預期3271億日元，低於前值4399億日元。

本周海外股市：標普500本周跌0.65%收於2425.55點；倫敦富時漲0.19%收於7323.98點；德國DAX漲1.26%收於12165.19點；日經225跌1.31%收於19470.41點；恒生漲0.61%收於27047.57.

2.5 宏觀

社會消費零售總額：2017年1-7月份，社會消費品零售總額201978億元，同比增長10.4%。

固定資產投資：2017年1-7月份，全國固定資產投資(不含農戶)337409億元，同比增長8.3%，增速比1-6月份回落0.3個百分點。1-7月份民間固定資產投資204640億元，同比名義增長6.9%，增速比1-6月份回落0.3個百分點。

工業增加值：2017年7月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.4%，比6月份回落1.2個百分點。

8月金融數據：7月人民幣貸款增加8255億元，比去年同期多增3619億元，前值1.54萬億；7月新增社會融資規模為1.22萬億元，比去年同期增加7415億元，同比增長154.64%；7月末M1同比增長15.3%，高於前值15.0%；M2同比增長9.2%，低於前值9.4%，續創曆史新低。

3、下周公布數據一覽

下周看點：中國7月工業企業利潤同比、美國8月Markit製造業PMI初值、歐元區8月製造業PMI初值、英國二季度GDP同比初值、日本8月製造業PMI初值；

8月21日周一：日本6月所有產業活動指數環比；

8月22日周二：德國8月ZEW經濟現況指數；

8月23日周三：美國8月Markit製造業PMI初值、美國7月新屋銷售環比、德國8月製造業PMI初值、歐元區8月製造業PMI初值、日本8月製造業PMI初值；

8月24日周四：美國7月成屋銷售總數年化環比、英國二季度GDP同比初值、日本6月領先指標終值；

8月25日周五：美國7月耐用品訂單環比初值、德國二季度未季調GDP同比終值、德國8月IFO商業景氣指數、日本7月全國CPI同比、日本7月全國核心CPI(除生鮮食品)同比；