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美聯儲“被動縮表”意味著“暫緩加息”
市場上有一種觀點，認為美聯儲縮表是推動美元走強的“大殺器”。2017年6月FOMC會議後，美聯儲公布的《政策正常化的原則和計劃》中首次提出了縮表的部分細節，預示著美聯儲縮表已經箭在弦上，但是在隨後的一個多月的時間裏，美元指數不漲反跌，目前已經跌至2016年6月英國退歐之前的水平。市場不禁要問，當美聯儲真正開啟縮表的時候，美元會怎麼走？
一、美聯儲縮表動機是什麼？
從圖1美聯儲利率政策的運行情況來看，聯邦基金有效利率完全在美聯儲設定的上下限的區間內運行，符合美聯儲的政策目標，那麼問題在於，為什麼美聯儲要超出市場預期的提前啟動縮表呢？
例如，在紐約聯儲2017年4月份發布的《2016年公開市場操作年報》中，紐約聯儲對美聯儲未來的縮表進程進行了模擬，其對縮表起點的假設是2018年年中。
圖1 美聯儲政策利率走勢
數據來源：紐約聯儲
筆者認為，美聯儲提前啟動縮表的主要原因有兩個，一是在龐大的資產負債表環境中，美聯儲加息進程背負了越來越大的利息壓力。我們知道，美聯儲加息是通過提高超額存款準備金利率(IOER，利率區間上限)以及提高隔夜逆回購操作利率(ON RRP，利率區間下限)來實現，在負債端規模巨大的情況下，美聯儲加息意味著真金白銀的利息支出。這第一個重要原因，也透露出美聯儲提前縮表的一個重要信號，就是“被動縮表”。
圖2 美聯儲淨收入結構
數據來源：紐約聯儲
美聯儲提前啟動縮表的原因之二是，美聯儲前期暗示，當利率提升到“相對合意水平”的時候再啟動縮表。從圖3可以看到美聯儲加息路徑基本上伴隨著美國通脹的升溫，那麼在當前美國通脹放緩的情況下，暫時擱置加息進程，繼續觀察未來的通脹形勢是更明智的。這第二個重要原因，也透露出美聯儲提前縮表的另一個重要信號，就是“暫緩加息”。
圖3 美國通脹(紅)和聯邦基金利率(藍)(%)
數據來源：彭博資訊
二、美聯儲縮表的機製是什麼？
中國市場一直有一種擔憂，就是當美聯儲啟動縮表之後，中國央行需要同步被動啟動縮表，這種擔憂是多餘的，出現這種擔憂是因為不了解中美貨幣創造機製的差異。
自從中國加入WTO之後，中國央行創造貨幣的主要方式曾是購買外匯，而外匯的來源主要是出口企業的收匯和外商直接投資的資本金，不過這種現象自2015年起出現了一些變化。
2015年起人民幣升值預期逆轉，資本外流的需求強烈，央行被動賣出外匯引起被動縮表，但同時央行通過向銀行提供多種形式的信貸來補充外匯占款下降所帶來的缺口，所以從央行總資產的變動來看，當前總資產已經回到曆史高位。
考慮到目前人民幣匯率已經企穩，資本外流的壓力大大降低，可以認為，中國央行的被動縮表主要發生在2015-2016年，而且這一過程已經結束。隻要未來美聯儲縮表不引起人民幣的大幅貶值，那麼中國央行就不會跟隨美聯儲被動縮表。
圖4 中國央行資產端結構
而美聯儲創造貨幣的主要方式原本是購買國債，次貸危機之後增加了購買抵押貸款支持債券(MBS)和聯邦機構債券等。從圖5美聯儲資產端結構中可以看到，美聯儲資產端原本主要是國債，在QE操作之後，抵押貸款支持債券(MBS)快速增加，聯邦機構債券小幅增加後現在規模可以忽略。
圖5 美聯儲資產端結構
數據來源：彭博資訊
綜合各類金融機構資產負債表變化來看，假如央行沒有購買財政部續發國債的話，其對央行的影響在於：資產端持有國債減少，負債端銀行準備金減少，實現自然縮表；對銀行的影響在於：銀行在央行的準備金減少；對財政部的影響在於：需要另有機構購買續發國債，或者是銀行，或者是非銀行公眾。
三、美聯儲縮表和加息的區別是什麼？
經常看到一種分析，就是美聯儲縮表相當於XX次加息，但是美聯儲縮表和加息對金融市場的影響並不相同，不能直接類比。
從美聯儲負債端的結構上看，目前準備金的規模還處在曆史高位，美聯儲縮表進程短期內不會造成準備金的短缺，因此也不會引起貨幣市場資金利率的飆升。預計在美聯儲縮表進程中，聯邦基金有效利率仍然會維持在美聯儲的政策區間內穩定運行，即單純縮表不會帶來加息效應。
圖6 美聯儲負債端結構
數據來源：彭博資訊
如前文所述，如果美聯儲持有的國債到期後，財政部續發而美聯儲不再購買，那麼財政部需要尋找新的買主，如果新的買主購入國債的意願並不強烈的話，意味著國債利率要上行，因此美聯儲縮表主要影響的是中長端利率，或者說是期限利差。
而美聯儲理事雷納德(Lael Brainard)在2017年7月17日發表了題為《資產負債表正常化的溢出效應》的討論，裏麵對美聯儲縮表和加息對匯率的影響做了模擬分析，分析結果表明，匯率對加息更加敏感，而非縮表。
根據本文的分析，美聯儲縮表進程的開始，意味著加息的暫時擱置，而且考慮到銀行準備金比較充裕，縮表也不會帶來貨幣市場利率的明顯抬升，而且美聯儲縮表還帶有“被動”和“無奈”的意味，因此美聯儲縮表並非是美元走強的助推器，美聯儲縮表難以提振美元。
作者：萬釗，招商銀行金融市場部
(原標題：美聯儲縮表是“被動縮表”，意味著“暫緩加息”，恐難以提振美元)
(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-08-29 15:27:35