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抽屜協議普遍存在 IPO對賭“名亡實存”
企業在謀求上市之前，會引入新的投資人。投資人為了保障資金安全，往往會要求擬上市企業與其簽訂對賭協議，以便謀求特殊股東權利，最為常見的條款有業績對賭和上市時間對賭。
強監管的大背景下，首次公開募股(IPO)對賭協議在明麵上已經不見蹤跡，擬上市企業在披露招股說明書階段就會明確表示，相關對賭已經解除。但在實際操作中，對賭協議並未被真正清理，處於“名亡實存”的境況。業內人士表示，對賭具有普遍性，且已形成慣例，雙方通過簽訂中止協議來規避審核雷區，但諸多擬上市企業選擇不對外披露這一環節。
上會前集體清理對賭
企業在謀求上市之前，會引入新的投資人，這就是常說的Pre-IPO。而此時，投資人為了保障資金安全，會要求與擬上市企業簽訂對賭協議，謀求特殊股東權利，最為常見的條款有業績對賭和上市時間對賭。
業績對賭是要求擬上市企業在一定時間的淨利潤達到某一標準，上市時間對賭是約定在某一時間點實現上市的目標。若未完成既定目標觸發對賭條款，擬上市企業需進行現金補償或回購股份等。此外，對賭協議還可能會有一票否決權安排、企業清算優先受償等條款的存在。
簽訂對賭協議是市場行為，企業為了引進投資，投資人為了自身利益，法律條文並無明確的禁止性規定。但對於要上市的企業，法律法規要求其股權結構清晰穩定，對賭協議的存在對此不利。與此同時，證監會在各類保薦人培訓中也多次要求，對賭協議必須在上市前進行清理。對賭協議，已實質性成為上市的禁區之一。
因此，如今可以看到的情況是，大批擬上市企業在招股材料中披露，之前存在對賭情況，但現在已經完全解除。
最引人關注的當屬三隻鬆鼠，該公司今年4月首次向證監會正式提交招股說明書申報稿，今年10月底進行了預披露更新。根據兩個版本的材料可知，三隻鬆鼠在引入NICE GROWTH LIMITED等三家投資人時，簽署的相關投資協議中存在特殊權利安排。
2015年12月17日，各方簽訂了附條件終止上述特殊權利安排的協議，約定若24個月內沒有實現合格上市，特殊權利自動恢複效力。在今年的8月1日及9月23日，三家投資人與三隻鬆鼠簽署協議或出具聲明，放棄了特殊權利。三隻鬆鼠在更新後的招股說明書申報稿中明確表示，與股東之間的特殊權利安排已經全部合法、有效地解除。自此，三隻鬆鼠完成了對賭協議的清理。
即將正式登陸中小板的伊戈爾，也在招股說明書中披露對賭協議清理情況。在上市之前，伊戈爾曾與多個投資方簽訂過對賭協議，如在2010年引入安格視公司、啟成亞太等投資人時，約定若不能在2013年底上市，需要履行回購義務；在2015年又與鄧國銳、張澤學等約定，若公司不能在2020年6月30日前上市，原股東需要回購。
在今年8月及10月，伊戈爾與多個股東簽署協議，約定終止上述對賭條款，同時表示對賭協議已經真實徹底解除，不存在其他替代協議安排。11月10日，伊戈爾首發申請獲證監會審核通過，12月1日獲得正式核準的批文。
證券時報·e公司記者通過檢索多家上市公司招股說明書全文發現，上述情況並非個案，多家公司在以往引入投資人之時簽訂了涉及業績承諾、上市時間承諾的對賭協議，又在上市前夕宣布已經解除上述協議，完成了對賭的清理。
對賭協議“名亡實存”
但實際情況並非如此，對賭協議僅完成了表麵的清理。
“接受過私募投資的一般會有對賭安排，很多都會在報材料時終止，是不是有抽屜協議(私下安排)就不好說了。”麵對證券時報·e公司記者的提問，某知名律所的專業人士回答得很謹慎。另有私募機構人士Y明確告知證券時報·e公司記者，對賭協議的存在具有普遍性，雖然上會材料裏披露已經解除，但實際還是有的，其還表示“這是慣例”。
以此為常規業務的一位投資機構人士S向證券時報·e公司記者解釋了具體的操作手法，在上會材料中披露解除協議以符合監管要求，但在私下另行簽署了中止協議，約定在上會期間中止對賭協議的履行，但是一旦上市申請被否決或者撤回了上市材料，對賭協議將重新恢複效力。
如實披露“中止”協議這一環節的公司非常稀少，今年初已經順利上市的拓斯達是一例。2013年11月，在引入興證創投時，拓斯達3名主要股東與其簽訂了對賭協議，約定了業績承諾、退出安排、優先清算、一票否決等特殊股東權利。2015年6月，興證創投又與3名主要股東簽訂協議，同意在公司向證監會申報上市材料並被受理之日起，中止對賭條款的執行，成功上市後終止執行，但是若首發申請未獲通過，對賭條款將恢複效力。
“有些項目是如實將上述情況進行了披露的，但有的券商非常謹慎，為了避免不必要的麻煩，隻披露解除協議，並不提及中止協議的存在。”上述投資機構人士S進一步對證券時報·e公司記者表示。另有資深投行人士也表示，“對賭協議都是公開解除，但是私下還是要有的。”
綜合對多位業內人士的采訪可知，簽署對賭協議的目的，還是為了盡快上市以獲取豐厚盈利。如果順利上市，企業、投資人的利益都可達到最大化。如果未能在約定期限內順利上市，對賭條款也並不一定會被觸發，具體情況具體分析，仍會以協商為主。
“投資人是為了多賺錢，即使觸發對賭條款，也要看具體情況。”S對證券時報·e公司記者表示，“如果按協議進行回購，現在通常的年化收益率在10%左右，比上市後的回報差遠了。”因此，到了約定期限未完成上市，如果遇到的障礙並非不可克服，投資人依然有等下去的耐心。
“具體操作要看項目本身，等七八年的情況也是有的。”Y對證券時報·e公司記者說，“但投資人肯定會保留對賭條款約定的權利，不太可能真正放棄。”
(原標題：抽屜協議普遍存在 IPO對賭“名亡實存”)
最後更新：2017-12-27 05:49:17