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收緊貨幣政策？美聯儲或許應該再謹慎一點
摘要
通脹突然大幅攀升將帶來毀滅性後果，那麼過早或過分的緊縮，將有同樣後果。
通脹飆升是對持續複蘇的重大威脅嗎？答案有可能是否定的。但如今，通脹飆升對持續複蘇構成重大威脅這個命題不再荒謬。而2010年3月，時任美聯儲(Fed)理事、現在的美聯儲下任主席候選人凱文瓦爾許(Kevin Warsh)表示“我認為我們不應對通脹風險感到自滿”時，這個命題是荒謬的。他的這個誤判應排除其候選資格。
然而時代已經改變。這解釋了美聯儲為何要承諾逐步收緊貨幣。歐洲央行(ECB)正計劃退出刺激政策。問題在於，這種緊縮周期是會平穩進行還是顛簸不斷。通脹將會對其產生影響。
即便壞掉的時鍾在一天內也有兩次是準的。奧地利學派經濟學家和黃金多頭們多年來一直警告通脹即將飆升。他們可能終於說對了。通脹飆升將帶來極大的破壞性。如果通脹真的快速上升，貨幣政策將不得不大幅緊縮。這將引發衰退的擔憂。此外，即便長期實際利率沒有上升，通脹風險溢價、預期未來短期利率以及圍繞預期未來利率的不確定性全都會飆升，從而大幅提高傳統債券的收益率。
所有這些都將破壞上揚的資產市場，並可能引發對債務可持續性的擔憂。在仍舊脆弱的世界經濟中，結果可能很糟。人們甚至可能看到上世紀70年代的滯漲卷土重來，雖然現在通脹水平低得多，但債務水平也要高得多。
現在的焦點是美聯儲。美國現在仍然是全球最重要的經濟體，而美聯儲是全球最重要的央行。美國還比其他大型高收入經濟體更快地恢複了正常的經濟狀況。珍妮特耶倫(Janet Yellen)在最近的一次表述清晰的演講中提出了當前問題。她還展示了為何自己是已知的下任美聯儲主席候選人中最傑出的那一個。隻有唐納德特朗普(Donald Trump)決心要像毀掉國務院和其他政府機構那樣毀掉美聯儲，他才會選擇其他人。
第一個問題是一個迷：在失業率已經略低於被美聯儲(以及多數經濟學家)認為“充分就業”的水平的時候，通脹為何如此之低——在充分就業水平上，通脹本應開始加速上漲。美聯儲的分析顯示，就業市場疲弱不再是重要的下行因素，同時一係列臨時的下行衝擊也已過去。因此，美聯儲認為，通脹將會很快回歸目標水平。
這種觀點為何可能是錯誤的？一個可能是，就業市場疲弱程度比失業率表明的嚴重。在25歲到54歲的人口中，就業率仍遠低於早先周期的峰值。兼職就業率則比之前的周期高。國際貨幣基金組織(IMF)在其最新的《世界經濟展望》(World Economic Outlook)的全麵研究中指出，更廣泛而言，“盡管非自願兼職就業可能幫助支撐了勞動參與率，並且與失業相比增強了勞動力與就業市場的接觸，但它似乎也削弱了薪資增長。”然而，衡量就業市場壓力的其他指標大多回到了衰退前的水平。因此，即便美國薪資增長受到很大抑製，這種情況可能也不會持久。
另一條因素是通脹預期。它有利也有弊。當前，這些預期都很穩定，唯一引起嚴重擔憂的是，市場對未來5年多的通脹(或通脹風險)的預期的降低。這種預期也許會反饋到行為上，產生一種低通脹的自我實現預言。這將抵消勞動力市場壓力的症狀。然而，在某一時刻，這可能會演變成工資快速升高的局麵，升高速度很可能大大高於與穩定的通脹相符的速度。我們以前看到過這種情況。
然而，當前的風險看來並不太大。但是，就像以前一樣，這是一個風險管理的問題。我們幾乎可以確信，通脹大幅升高至目標以上將帶來重大危險。在這種情況下提高通脹目標，必定會摧毀人們對美聯儲的信心。但出於上述原因，努力達到通脹目標也可能是毀滅性的，也許會把美國帶回到其將難以逃脫的衰退中。如果對資產價格的損害很大，大量壞賬重新出現，那麼情況將尤其如此。不過，在這種情形下，至少短期利率將不得不大幅升高，為美聯儲提供比現在更大的降息空間。
如果說通脹突然大幅攀升將帶來毀滅性後果，那麼過早或過分的緊縮，將有同樣後果。那可能會進一步拉低通脹，令通脹預期更不穩定。這對經濟的削弱將可能非常嚴重，鑒於降息空間仍然有限，這使得利率不進入負值區間的話，將很難恢複需求。最重要的是，在大衰退(Great Recession)造成巨大的、嚴重破壞政治穩定的衝擊之後，長時間的強勁勞動力市場將極為令人渴望，甚至具有治愈作用。
美聯儲必須在收緊得太快和太慢之間取得平衡。誰也不能確信，目前它做得不對。我認為最可能的情況是，通脹爆炸性上升的幾率很低。美聯儲完全可以慢慢來，與此同時檢驗美國經濟擴大供給的能力。但兩方麵都存在實實在在的風險。美聯儲稍微緊縮很可能是正確的。但其必須要小心，不能緊縮得太過頭。美聯儲已在通脹方麵贏得了很大信譽。有時候，人們應該把賺到的東西花掉。現在正是這樣的時候。
(責任編輯：DF134)
最後更新：2017-10-12 20:03:49