特朗普時代美國股市為何讓人看不懂？

摘要

該如何解釋這種華盛頓一派慘狀與股市火爆上漲並存的格局呢？

　　國際貨幣基金組織(International Monetary Fund)附和華盛頓日漸悲觀的看法，斷定唐納德·特朗普(Donald Trump)政府和美國國會(Congress)很可能不會繼續實施稅改計劃，甚至不會大幅減稅。來自共和黨的參議院外交委員會(Senate Foreign Relations Committee)主席說白宮(White House)是“成人日托中心”，還說他擔心大放厥詞的總統會讓我們陷入第三次世界大戰。而總統本人則說他想跟美國國務卿比比誰的智商測試得分更高。

　　股市投資者對這一切似乎都不以為然。道瓊斯指數10月10日收盤創下記錄新高。標準普爾500指數和納斯達克綜合指數當天走勢雖然沒那麼亮眼，但上周收盤時也雙雙創下記錄新高。進入特朗普時代(無論是從當選還是從就職時開始計算)以來，股市總體表現無疑是非常出色的。2017年8月我曾短暫考慮過升級我的計算，我考察了威廉·麥金利(William McKinley)以來每一位總統執政時代的股市表現，但其實似乎真沒必要費那麼大功夫。特朗普時代股市表現很好。

　　如何解釋股市表現？

　　那麼，該如何解釋這種華盛頓一派慘狀與股市火爆上漲並存的格局呢？姑且排除過去9到11個月的股市走勢隻是隨機現象，並無任何意義的可能——倒不是因為這種可能肯定是錯的，而是因為這樣一來就沒什麼可說了。

　　下麵是我想到的三種其他解釋：

　　對投資者來說，特朗普可能確實幹得不賴。媒體和華盛頓關注的是總統在Twitter上發送的每一條粗暴和雷人新貼，但投資者或許能排除雜音，聚焦真正發生的事情。環境和金融監管規定要麼被中止，要麼被推遲。最高法院(Supreme Court)親商業派仍占多數。事實證明，總統和國會共和黨領袖到目前為止在立法上無所作為，但別忘了，在20世紀90年代末，政治僵局對市場可絕對是利好。

　　標準普爾500指數在20世紀90年代末持續攀升

　　這與特朗普無關，甚至與美國無關。和迄今已持續八年的經濟擴張期的大多數階段一樣，美國經濟增速依然緩慢，但世界其他國家的經濟卻在加速增長。國際貨幣基金組織的《世界經濟展望》(World Economic Outlook)報告認為稅改的可能性不大，並預計2017年、2018年美國國內生產總值(GDP)增幅僅分別為2.2%和2.3%，但這份報告卻將2017年、2018年全球GDP增幅預期分別上調至3.6%和3.7%。標準普爾500指數成分股公司2016年有43.2%的盈利來自美國以外地區；這一比例在2017年肯定會變得更高，對道瓊斯指數成分股公司來說很可能也是一樣。《華爾街日報》(Wall Street Journal)和ETF.com近期的分析發現，海外盈利占比最高的公司在拉動股市上漲。高喊“美國優先”的特朗普總統或許正在享受主要由海外經濟增長拉動的市場繁榮。

　　市場出錯了。有一個問題是，整體金融市場並不擅長為尾端風險(幾率低、影響大的事件，因位於統計分布尾端而得名)定價。第三次世界大戰很可怕，但第三次世界大戰或其他令市場崩潰的災難發生的幾率很小，而且真的很難估算。更普遍的問題是，股市往往漲跌過度，10月9日獲得諾貝爾獎的經濟學家理查德·塞勒(Richard Thaler)便為闡述這種現象做出了重要貢獻。

　　股市是否反應過度？

　　1984年，塞勒和他以前的學生沃納·德邦特(Werner De Bondt)在美國金融協會(American Finance Association)的年度會議上問了一個問題：“股市是否反應過度？”為回答這個問題，他們用過去36個月裏走勢特別好的股票或走勢特別差的股票分別構建了“贏者”和“輸者”股票組合，然後考察它們在接下來的36個月裏的走勢。贏者在第二階段中的走勢弱於大盤；輸者則強於大盤。

　　理查德·泰勒和沃納·德·邦特(Werner De Bondt)在1985年的一個研究中發現，投資者對於受損失的股票會變得越來越悲觀，而對於獲利的股票會變得越來越樂觀，他們對於利好消息和利空消息都會表現出過度反應

　　1981年，羅伯特·席勒(Robert Shiller)(2013年諾貝爾經濟學獎共同得主)也針對整體市場問過一個類似的問題(“股價過度波動能根據其後的股息變化進行解釋嗎？”)，而這個問題的答案也是肯定的。

　　在1989年一篇題為《華爾街均值回歸現象》(A Mean-Reverting Walk Down Wall Street)的論文中，德邦特和塞勒援引了許多提出漲跌過度證據的其他研究，並得出結論稱，這種狀況似乎反駁了當時普遍信奉的觀念，即：“金融市場是‘有效率的’，這類市場的證券價格等於它們的內在價值”。幾十年來，人們就漲跌過度背後的原因展開了激烈辯論，我不認為這個問題有朝一日能夠真正得到解決，但至少現在有了一種共識，如約翰·科克倫(John Cochrane) 2011年就任美國金融協會會長時發表的講話中所述，“高價……預示低回報”。

　　現在的估值高嗎？

　　那麼，現在的估值高嗎？標準普爾500指數的市盈率為21.8倍，高於上世紀50年代中期以來的平均值，但並沒有高出很多。

　　如果使用席勒的周期調整市盈率指標(價格除以之前十年的平均收益)，目前的估值就顯得高一點了。

　　不過，當前的10年收益中包括大衰退那幾年慘淡的收益，即便如此，周期調整市盈率仍遠低於互聯網泡沫那幾年的水平。所以……我真的不知道目前股市是不是估值過高。順便說一句，塞勒也不知道，塞勒10月10日接受彭博電台(Bloomberg Radio)采訪時被要求解釋股市為何上漲，他說：“我不知道為什麼。”

　　1. 我覺得值得一提的還有，道瓊斯指數和標準普爾500指數在第二次世界大戰期間均有上漲，道瓊斯指數(標準普爾500指數的前身創建於1923年)在第一次世界大戰期間小幅上漲。當然，前兩次世界大戰期間的走勢不能保證未來的表現。

　　2. 席勒的市盈率數據回溯至1881年，但用電子製表程序Excel製作簡易表格時，1990年以前的日期處理起來很麻煩。

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