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魔獸
廣發證券：周期龍頭股的估值還能繼續抬升嗎？
1、談到今年讓投資者印象最深的機會，首先會被大家想到的是多個細分子行業的龍頭公司——年初以來，各大類板塊的龍頭股都獲得顯著的超額收益。今年前三季度市場風格演繹了三個顯著的波段，3月份至2季度末的消費白馬、5月份開始的金融股和6月份至今的漲價周期股，其中漲幅最高的無疑是盈利能力改善(行業集中度提升)和估值修複(盤子大，以往存在估值折價)最具“確定性”和“性價比”的龍頭公司，實現了“戴維斯雙擊”。我們通過構建行業龍頭指數(選取申萬二級行業中市值和收入綜合排序第一的公司)，可以看到今年初以來龍頭股指數持續跑贏市場；同時，各細分領域的龍頭股股價漲幅也明顯高於相應板塊整體。由此可見，今年的龍頭股表現不僅僅是個別行業獨立的現象，而是一輪由龍頭公司盈利和估值修複帶來的結構性行情。
2、龍頭公司相比大類板塊整體有更高的ROE和更低的估值水平，在一個盈利彈性提升但“相對低風險偏好”的市場環境下，市場沿著盈利主線對估值“窪地”不斷“填坑”，龍頭的“性價比”優勢毫無疑問更加突出。站在當前的時點來看，龍頭股在各個板塊的估值水平均低於整體平均，並且龍頭股中報的盈利能力(TTM的ROE)也明顯高於板塊整體，體現出更好的盈利及估值匹配特征。我們認為，隻要ROE沒有實現趨勢性下行，那麼龍頭股的盈利彈性邏輯仍然成立；同時在一個流動性中性偏緊的環境下，市場估值中樞短期很難係統性抬升，使得龍頭股和行業整體估值的“剪刀差”也就更有參考意義。
3、而對於周期龍頭而言，在供給側改革政策推動下同時實現了市場集中度和盈利能力的趨勢性回升，帶動估值折價趨於收斂。15年供給側改革政策實施以來，煤炭、鋼鐵、有色等行業的低效產能持續出清，而低效產能多集中於行業內的中小型公司，這些公司的產能收縮之後，龍頭公司的優勢產能占比相應提升，帶來了行業集中度的明顯上行和競爭格局的優化；同時，在低效產能出清之後，行業總體供需結構發生改善，推動企業盈利能力和產能利用率趨勢性改善。由於供給側改革的趨勢尚未逆轉(《從曆史對比看供給端政策能否逆轉——周末五分鍾全知道8月第2期》)，隻要需求端下行較為溫和，那麼企業盈利仍然維持較高水平，因此周期龍頭的股價調整不再是“尖頂”形態，由盈利增速下行使得快速殺估值的概率不高。
4、既然周期龍頭的估值短期並不是主要矛盾，那麼盈利增長的彈性則尤其關鍵，這決定了其估值能否實現“溢價”——這一方麵取決於龍頭公司持續“加價”的能力，另一方麵取決於後續“加量”的空間，我們認為短期內偏上遊的周期龍頭實現難度較大。從價格邏輯來看，4季度需求端預期內回落後使得上遊周期品價格整體將弱於3季度，年內由商品價格上漲和預期修複抬升估值的最佳窗口已經趨於結束；從量的邏輯來看，考慮到偏上遊的煤炭、鋼鐵等行業杠杆率不低，盡管行業集中度仍在不斷提升，但資產負債表修複初期的龍頭公司暫時不具備“加量”的邏輯(即短期不存在產能擴張的動力)。因此對於上遊周期龍頭而言，盡管其全年盈利增速仍會非常高，但短期內4季度的業績環比改善趨勢並不顯著，估值要進一步向上抬升存在一定難度。
5、供給側改革背景下，龍頭公司“加量”難度較大，建議關注部分產能出清明顯、資產負債表修複較好，同時又疊加供給端環保限產因素的周期龍頭，4季度重點關注部分化工品(純堿、農藥等)、建材(水泥、玻璃)等。前文我們提到了上遊煤炭、鋼鐵等行業龍頭資產負債率並未充分下降，使得繼續加杠杆“提量”的邏輯存在一定問題，但建材、化工、造紙、部分有色金屬等民企占比較高的行業實現了明顯的資產負債率下行(《從曆史對比看供給端政策能否逆轉——周末五分鍾全知道8月第2期》)，行業龍頭資產負債表修複地更好因此“加量”的潛力更高；如果此時行業新增產能狀況仍然是在萎縮的，那麼在龍頭公司開始投產但尚未轉變為產能投放的階段，有望實現“量價齊升”，比如今年的MDI等領域即出現了類似的變化。從中期邏輯而言，行業ROE和產能利用率持續改善後，企業的預期會逐漸由悲觀轉向樂觀，部分資產負債表修複較好、同時市場化程度較高的行業龍頭有加產能的意願和能力；結合行業整體的產能投資情況來看，假設行業本身投資現金流支出仍然在收縮，意味著未來行業供給收緊但龍頭“提量”，會帶動行業集中度和盈利能力的持續提升，從而帶動龍頭的估值進一步抬升。通過中報數據梳理，我們篩選出ROE和產能利用率連續改善、投資現金流支出下降的行業主要集中在煤炭、鋼鐵、化工、建材及專用設備等，4季度重點關注受到環保因素影響、偏中遊的部分化工品(純堿、農藥等)、建材(水泥、玻璃)等。
風險提示：A股的盈利環境發生超預期波動。
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最後更新：2017-10-04 11:03:01