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2017年下半年投資展望：從抱團取暖到區域周期
回顧上半年，金融監管與去杠杆帶來的流動性收縮是資本市場的核心矛盾，A股走出結構特征，機構抱團藍籌白馬，風格出現明顯對立。
展望下半年，經濟保持穩定，政策轉向監管和流動性之間的協調平衡，監管逐步優化，資本市場也正在從去杠杆、防風險、控泡沫三個角度作為抓手進行製度性建設，權益類的配置機會仍然值得推薦。
宏觀驅動：印鈔終結
從全球主要經濟體的表現來看，全球整體經濟態勢良好，正在諸多不確定性中溫和複蘇，而且出現了自2010年以來首次發達國家和新興市場國家同時複蘇的美好時間窗口。歐洲的政治風險也暫時得到緩和。
與此同時，全球各主要經濟體的政策動向幾乎明確，流動性競賽已經結束。6月美聯儲加息如期而至，更為關鍵的是縮表已提上日程。歐元區經濟持續複蘇，且勢頭保持強勁，也或將促使歐洲央行加快結束貨幣寬鬆政策。實際上全球主要經濟體的央行包括美聯儲、歐洲央行和日本央行，可能都會在今年年底收縮各自的資產負債表，中國央行可能也會。如果說流動性的供應從全球的角度開始收緊，資金麵開始逐漸變得稀缺，那必然會在一定程度上對全球的資產價格和經濟複蘇形成衝擊。
回到中國經濟，經過一輪房地產和基建主導的複蘇之後，在流動性維持緊平衡和監管政策的強化背景下，國內生產總值(GDP)增速可能會呈現出前高後低的緩慢下滑，但整體增長率仍可以維持在6.7%左右。政策調控下房地產逐漸降溫，但調控政策和貨幣收緊的影響正在逐步消化。我們預計房地產投資增速不會出現快速下滑，全年仍然能夠維持5%左右的增速。雖然房地產和基建主導的投資動能有向下的壓力，但製造業可能提供更多支撐。最新公布的6月製造業采購經理指數(PMI)為51.7，仍然保持穩中向好的擴張態勢。尤其是新出口訂單指數和進口指數為52.0%和51.2%，均為年內高點。國內外需求回暖，進出口繼續回穩向好，將為製造業的表現提供有力支撐。工業企業利潤仍處於快速修複狀態，盈利改善驅動企業增加采購和生產活動，我們維持年初的預計，製造業可能會成為今年的黑馬，全年投資增速可能在5~10%。
目前經濟可能已經進入被動補庫存階段。2016年7月以來，由供給端和需求端共同驅動的新一輪庫存周期開啟，隨著需求動力可能出現邊際放緩，未來可能由主動補庫存進入被動補庫存階段。下半年經濟不確定處在於外需。今年全球經濟繼續穩定複蘇，也帶動進出口數據超出預期，其中，歐元區製造業PMI指數反映出的景氣持續回暖，使得歐盟地區成為出口增長的重要支撐，年內出口對經濟的支撐作用或將不斷鞏固，但需要關注美聯儲貨幣政策正常化的效應會否影響美國經濟。
從微觀層麵來看，供給側改革政策以及行業內部市場競爭的增加，導致行業內集中度快速上升，行業集中度的進一步提升有利於過剩產能的加速出清、行業內資源利用程度的提高，以及行業龍頭公司的強者恒強，這也是上半年資本市場抱團取暖，重點關注有業績支撐的白馬龍頭的重要原因之一。
動力轉換：周期升級
然而，爭論仍在繼續，基於金融周期的視角，悲觀者認為繁榮已經結束，中國經濟將在未來一年內慢慢通過高峰進入低穀。而樂觀者認為中國正在向新周期轉換。曆史的進程充滿偶然性，經濟的運行是一個確定性混沌的狀態，當前誰都不知道曆史會選擇哪條路，我們都期望如樂觀者所言，為此就需要去尋找向新周期轉換的動力。
筆者認為，未來的增長動力主要是在三個方麵：第一是在服務業發展，第二是在要素方麵的全麵深化改革，第三是深度城市化。區域的周期性力量正在崛起。在國內現有的政策空間及稟賦前提下，無論如何我們都不可能也沒有必要把增長再推高到10%的曆史水平，不可能發動一個全麵的周期繁榮。
中國的經濟增長從需求端來源於投資、消費與出口這三個方麵，關鍵在於投資。投資方麵隻能依靠重點區域形成新的投資增長，這個投資增長對我們維持6%左右的增速是至關重要的，比如千年大計的雄安，促進京津冀的一體化，還有粵港澳的大灣區以及長三角的杭州灣建設。我們已經認識到以前全麵兼顧的城市化效率非常低，現在隻有把所有的要素集中投放到上述重點地區，才會帶來更具有性價比的增長，而這些增長對於未來的5年是至關重要的。
當然投資有更多的含義，不光是基礎設施這種高強度的投入，還包括公共服務均等化等。這與我們前麵說的服務業、創新創造有密切的關係，現在所有我們能看到的熱門行業，如電商、消費升級，都是附著在這個基礎之上。
策略建議：區域周期
總而言之，宏觀方麵，經濟周期的驅動力在一些重點區域的建設，未來的監管和實體經濟之間會有一個平衡，包括政策的出台也會充分考慮市場的反應，但流動性不會特別寬鬆。沿著這麼一條線索我們就知道如何去做投資和財富配置了。
從短期來看，經濟基本保持穩定，增速在6.7附近上下波動。地產投資下滑但速度可控，製造業仍可能提供一定支撐，出口可能成為新亮點。貨幣政策或將繼續維持緊平衡的態勢，但總體協調性增強。過去一段時間，金融創新與監管的錯位使得風險事件頻發。推進金融監管體製的改革，完善市場內在穩定機製，提升監管水平也將成為決策層的重要任務之一。通過對金融體係的資產負債表的調整，從2013年的錢荒開始，到最近再度加強對理財資金的監管，包括對信托、同業、表外資產的整理，逐步轉向表內、標準化、穩健、以直接金融為主的金融體係，這將大大提升金融服務實體經濟的效率。核心仍然是對企業資產負債表的修複——正如中央經濟工作會議強調“去杠杆方麵，要在控製總杠杆率的前提下，把降低企業杠杆率作為重中之重”。
當然市場關注的重點還是在流動性，為什麼目前要收緊流動性並且開展如此強硬的金融監管？實際上真正驅趕整個投資業績的分化、社會流動性的變換以及全球貧富之間的分布，可能就在於流動性的過度釋放。正是因為存在這種情況，決策者必須有意識地抑製流動性的過度增長。在過去的這段時間裏，整體的社會杠杆率一直在抬升，隨著杠杆率的抬升以及流動性的釋放，經濟係統中存在的風險越來越大。考慮到目前的經濟狀況略微穩定，此時應該堅定地降杠杆去風險。最新的狀況是，在宏觀的流動性釋放和監管加強之間，決策者們現在正在尋找一個平衡。換句話說，我們可能覺得對市場最凶勐的那波衝擊，可能在二季度已經結束了。但大家可能不應該對流動性還有更多的幻想，因為全球總量流動性收縮的趨勢恐怕才剛剛開始。
從中長期來看，周期升級，向深度城市化要新動力，來自京津冀、長三角、珠三角的三個樣本，中國經濟在較長一段時間內仍然能夠維持在5~6%的增速。對於資本市場而言，自2016年以來，產業資本和金融大資本正在改變投資者結構、市場玩法以及市場資金格局，價值投資開始成為市場重要投資主線。隨著企業盈利的修複，給權益市場提供業績支撐，短期仍以尋找有業績確定性的價值型藍籌以及具有業績支撐的成長性板塊為主，重點關注淨資產收益率(ROE)長期穩定增長、估值和業績匹配具有性價比的行業。中長期來看，聚焦產業升級、有全球競爭力的製造業以及技術創新、人工智能等方向的科技型企業，以及深度城市化樣本裏的區域性周期板塊。長期來看，跟隨經濟結構轉型，可以重點跟蹤服務和消費類企業。
(作者係東方證券首席經濟學家、總裁助理)
最後更新：2017-07-15 20:42:04