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並購重組資產高溢價成常態 股權支付高於現金購買
並購重組對上市公司業績提升以及業務轉型發揮著越來越重要的作用，已成為資本市場支持實體經濟發展的重要方式。不過，隨著並購重組市場規模不斷攀升，部分上市公司並購風險也開始暴露。
據統計，2016年滬深兩市共有1275起已完成的並購重組事件尚處於業績承諾期，有582起披露了2016年實際淨利潤，其中有118起業績承諾不達標，占比達20.27%。達標率偏低主要與並購重組過程中的高溢價、高估值有關。
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並購重組過程中產生的溢價，會逐漸積累到上市公司的“商譽”這一會計科目。溢價越高，商譽越重，計提減值對利潤的衝擊可能也越大，進而導致業績承諾無法實現。筆者在《513起並購重組實證：協議收購提振業績高溢價致重組失敗》也曾驗證過高評估溢價率重組樣本當年業績下降明顯，之後雖然有所回升，但是業績比重組前要差，重組較為失敗。
據統計，2010年至2016年，滬深兩市已完成的並購方為上市公司且已披露溢價數據的並購重組事件，共計2095起(按首次公告日進行統計，下同)，年平均評估溢價率(評估溢價率為注入資產淨資產評估值除以注入資產淨資產賬麵值後減1，以下簡稱溢價率)分別為81.16%、69.47%、134.62%、282.09%、709.42%、757.1%、968.11%，溢價率從2011年開始持續上升，如圖1所示；2010年以來溢價率大於0樣本數占比一直在90%以上，2013年後該值逐步上升，2016年達到98.88%，處於較高水平，如圖2所示，這均說明高溢價成為上市公司並購重組的“新常態”。
本文將在對上市公司並購重組高溢價率的典型特征進行統計分析的基礎上，通過計量分析找出影響上市公司溢價率的主要因素，為上市公司在交易中合理定價進而提高並購重組的效率提供參考。
溢價率特征分析
以2010年1月1日至2017年7月31日滬深兩市買方為上市公司，且已披露溢價數據的2154起(已剔除溢價率較為極端的樣本)並購重組事件為研究對象，並購重組溢價率主要呈現以下特征(如圖3所示)：
1、從買方企業性質來看，國有企業樣本平均溢價率顯著低於非國有企業。
上述樣本中，有690個樣本的買方為國有企業，平均溢價率為237.79%，顯著低於非國有企業(買方為非國有企業樣本數為1464個，平均溢價為827.11%)。國有企業承擔著維持社會穩定的責任，其並購重組往往是為了整合企業，調整產業結構，增加就業率，追求企業社會價值最大化，因此其平均溢價率相對較低。
2、從關聯交易角度來看，關聯交易樣本平均溢價率顯著低於非關聯交易。
樣本中關聯交易並購重組事件有983起，占比為45.64%，這說明上市公司並購重組中關聯交易的現象較為普遍。對溢價率進行獨立樣本T檢驗，我們發現關聯交易樣本平均溢價率顯著低於非關聯交易，關聯交易平均溢價率為459.67%，非關聯交易平均溢價率為788.3%，這是因為上市公司並購重組如果是關聯交易，在掏空動機下，大股東會壓低所並購資產價格，進而製造股價拉升的炒作因素。
3、從結算方式來看，以現金支付完成的並購重組事件平均溢價率相對較低。
樣本中以現金支付完成的並購事件共1330起，平均溢價率為578.44%，低於其他支付方式(以其他支付方式完成的並購重組事件共824起，平均溢價率為734.99%)。結算方式主要有現金支付和股權支付。現金具有流動性強的特點，有利於賣方接下來的投資運作；股權支付對買方更有利，能夠有效減少現金流支付帶來的壓力、減少稅負。但賣方主要是為了股票增值，而股票是收益與風險並存，隻有在市場行情較好的情況下才有利於股票增值，因此賣方更願意以現金作為結算方式。在並購重組中，現金支付的一方往往在討價還價中占有優勢，溢價率偏低。
4、從股市行情來看，牛市中的並購重組事件平均溢價率相對較高。
在2014年6月至2015年6月牛市行情中完成並購重組事件的樣本數為657個，平均溢價率為769.16%，高於其他行情(其他行情中樣本數為1497個，平均溢價率為580.9%)。牛市中買方對目標企業的估值普遍偏高，進而導致溢價率較高。
上麵的研究對象隻涉及並購重組中買方為上市公司的情形，買方與賣方均為上市公司的樣本無疑更加貼近資本市場，對其進行分析能夠獲取更多的信息。上述2154起並購重組事件中，買方和賣方均為A股上市公司的重組事件共計81起(不包含買方和賣方代碼一致的樣本)，並購重組溢價率主要有以下特征(如圖4所示)：
1、從買賣雙方所屬省份來看，跨省交易樣本平均溢價率要高於同省。
跨省交易和同省交易的並購重組事件數量分別為55起與26起，前者的平均溢價率為225.68%，後者為175.96%。在同省交易中，買方對賣方的財務狀況等信息了解更加充分，容易掌握主動權，進而爭取更低的並購價格。此外，在同省並購中，地方政府為了實現當地產業整合而在交易中積極撮合一些國有資產以相對較低的價格在不同的國資股東間流轉。26起同省並購中，賣方為國有企業的樣本數為14個，平均溢價率為116.29%，明顯小於非國有企業(樣本個數為12個，平均溢價率為245.59%).
2、從買賣雙方所屬行業來看，跨行業並購重組事件平均溢價率低於同行業。
81個樣本中，有58個樣本行業屬性發生變化，平均溢價率為196.12%；行業屬性沒有發生變化的樣本數為23個，平均溢價率為244.01%。跨行業並購時，買方要付出比同行業並購更高的整合成本，風險相對較大，買方不會輕易支付溢價給賣方，因此溢價率偏低。同行業並購溢價率較高的原因主要有三方麵：一是同行業內部有一定的競爭關係，賣方的管理層通常會提高並購價格來阻礙買方的進入；二是同行業並購時，買方不需要重新組建新的主營業務，節省了買方的業務整合成本，買方不排斥支付溢價；三是同行業間的並購容易產生協同效應，買方也願意支付溢價。
此外，從賣方企業性質來看，國有企業樣本平均溢價率明顯低於非國有企業。賣方為國有企業的38個樣本平均溢價率為128.66%，低於非國有企業(樣本數為43個，平均溢價率為281.136)。結合前麵的結論，非國有企業無論作為買方還是賣方，它的參與都能使並購重組溢價率相對國有企業有所提高，這說明了非國有企業在並購交易中較為活躍，交易價格也更市場化。
從賣方總股本來看，總股本大的樣本平均溢價率相對較高。樣本中，總股本在5億以上的樣本平均溢價率為292.37%，高於股本在5億以下的樣本(平均溢價率為89.51%)。股本較大的樣本通常規模較大，市場影響力也大，賣方議價能力強，買方會支付更高的溢價。
81個樣本中，有7個樣本溢價率小於0，其主要有兩個特征：一是交易結算方式均為現金支付；二是7個樣本中有6個買方均為國有企業，這與前麵的結論一致。樣本中有10起並購重組事件溢價率超過500%，其主要有兩個特征：一是買方、賣方為非國有企業的樣本數分別為8起和7起，再次說明非國有企業無論作為買方還是賣方，它的參與都能使並購溢價率偏高；二是買方是傳媒行業的有4起，其平均溢價高達883.11%。影視、遊戲、互聯網金融等輕資產行業溢價率普遍偏高，麵臨商譽大幅減值的風險，這也是監管層對輕資產行業並購重組事件審核從嚴的主要原因。
溢價率影響因素分析
為了獲取更加全麵的指標，本文選取了買方和賣方均是A股上市公司的81起重組事件為研究對象。以各樣本的溢價率為因變量，以是否為重大資產重組、是否現金交易、買方股權製衡度(第二到第十大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值)、董事長和總經理是否合二為一、資產負債率和淨資產收益率、賣方所屬行業每股收益和淨資產收益率(財務數據來源於並購重組事件首次披露日前的年度或半年報)、買賣雙方企業性質等指標為自變量，進行逐步回歸，經統計檢驗後，發現是否為重大資產重組、買方企業性質、股權製衡度、董事長和總經理是否合二為一、資產負債率、淨資產收益率、賣方所屬行業每股收益7個指標對溢價率的影響顯著，具體結論如下：
1、溢價率與買方股權製衡度正相關。
股權製衡度越高，外部股東相對於控股股東的抗衡實力越強，其對上市公司經營管理狀況的監督作用也就越強，從而對並購事件獲得成功越有信心，這對並購價格有著積極的影響，並購溢價率也就越高。研究樣本中，股權製衡度大於等於1的樣本平均溢價率為336.41%，高於小於1的樣本(平均溢價率為159.48%).
2、買方董事長與總經理合二為一的並購事件平均溢價率相對較高。
董事長與總經理兩職合一意味著管理者在公司治理過程中權力的集聚，相比兩職不合一情況的管理者來說，前者權力無疑更大，在並購重組定價中的權力也就越大，其對資產評估溢價的操縱程度越高，溢價率也就越高。研究樣本中，董事長與總經理兩職合一樣本平均溢價率為427.46%，高於兩職不合一的樣本(平均溢價率為142.99%).
3、買方為非國有企業的並購事件平均溢價率顯著高於國企。這與前麵統計分析的結論一致。
4、重大資產重組事件的平均溢價率相對較高。
一般來說，重大資產重組事件標的資產的規模相對較大，買方可能會獲取目標公司的控股權，而控股權是具有一定經濟價值的，它可以使控股股東獲得比非控股股東更多的私有超額收益，買方需要支付更高的溢價。研究樣本中，重大資產重組樣本的平均溢價率為347.41%，高於非重大資產重組(平均溢價率為140.88%).
5、買方資產負債率與溢價率負相關，淨資產收益率與溢價率正相關。
資產負債率越低，淨資產收益率越高，說明上市公司償債能力和盈利能力較強，企業資金充足，經營狀況良好，管理層對自己更有信心。為進一步擴大市場占有率，提升企業獲利水平，可能急功近利盲目進行快速並購擴張，但由於對目標公司了解不夠，導致支付的溢價較高。研究樣本中，買方資產負債率小於50%的樣本平均溢價率為353.98%，明顯高於資產負債率大於等於50%的樣本(平均溢價率為82.24%)；買方淨資產收益率小於零的樣本平均溢價率為93.05%，低於淨資產收益大於等於零的樣本(平均收益率為220.76%).
6、賣方所屬行業每股收益與溢價率正相關。
在並購重組前，賣方所屬行業每股收益越高，賣方的經營業績整體表現就越好，其管理層就會比較自信，在遇到敵意並購時候，就會采取一定的手段進行抵禦，且其在並購重組談判時處於有利地位，進而導致買方支付的溢價較高。研究樣本中，賣方所屬行業每股收益大於等於0.3的樣本平均溢價率為319.89%，高於每股收益小於0.3的樣本(平均溢價率為125.9%).
上述指標中，對溢價率影響最大的是買方資產負債率，其次為是否構成重大資產重組和買方企業性質，再次是買方淨資產收益率。根據指標對溢價率影響程度的強弱，選取買方資產負債率小於50%、淨資產收益率大於5%的非國有企業重大資產重組事件，共6個樣本，平均溢價率高達1052.06%。
如海隆軟件2014年1月16日首次披露發行股份購買浙富控股等出讓方出售的上海二三四五網絡科技股份有限公司股權，該並購事件中，資產賬麵價值為1.16億元，資產評估價值為26.7億元，溢價率高達2196.71%；大洋電機2015年6月3日首次披露發行股份購買寧波韻升等出讓方所持上海電驅動股份有限公司股權，該並購事件中，資產賬麵價值為3.02億元，資產評估價值為35.1億元，溢價率高達1062.9%。
總結
本文以2010年1月1日至2017年7月31日期間滬深兩市已完成的買(賣)方為上市公司並購重組事件為研究樣本，對並購重組高溢價率進行統計分析和計量分析，得到以下結論：
1、關聯交易並購重組事件平均溢價率顯著低於非關聯交易。
2、重大資產重組事件的平均溢價率相對較高。
3、以現金支付完成的並購重組事件平均溢價率相對較低。
4、無論是作為買方還是賣方，非國有企業並購重組事件平均溢價率均高於國有企業。
5、賣方總股本小的並購重組事件平均溢價率較低。
6、跨省交易並購重組事件平均溢價率要高於同省；跨行業並購重組事件平均溢價率低於同行業。
7、買方資產負債率與溢價率負相關，淨資產收益率與溢價率正相關；賣方所屬行業每股收益與溢價率正相關。
8、買方股權製衡度與溢價率正相關。此外，買方董事長與總經理兩職合一的並購重組事件平均溢價率相對較高。
上市公司在進行並購重組交易時，需要注意以下幾點：
1、上市公司作為買方應盡量從公司現金流狀況、利潤增長前景和並購溢價之間尋求平衡，充分發揮公司董事會的監督作用，完善公司治理，防止公司管理層過度自信，減少並購的盲目性。在並購時，可以選擇股本較小、公司治理完善且具有發展潛力的同省公司作為目標。
2、上市公司作為買方在確定並購支付方式時，需要綜合考慮自身財務狀況和市場環境，不能盲目使用股權支付。買方使用股權支付會增加目標公司的談判籌碼，需要支付更高的溢價，即使能夠抵減使用現金支付方式的融資成本，但也有可能得不償失。
(原標題：並購重組資產高溢價成常態 股權支付高於現金購買)
最後更新：2017-08-25 05:47:16