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中國沒概念：被看好時是泡沫 不被看好時成垃圾
中國概念在美國人眼裏永遠是個謎，有時它是一個美麗的氣泡，有時它是一堆垃圾，經過兩年多的掙紮，準備赴美上市和已在美上市的公司到了重新定義“概念”的時刻。
文 | 周恒星 本刊記者 李聰 鄒玲 編輯 | 吳金勇
創新工場董事長兼CEO李開複給了美國做空機構香櫞研究（Citron Research）迄今為止最大的打擊。
如果香櫞創始人萊福特（Andrew Left）能預料到後麵發生的事，那他在8月24日發布報告時一定會謹慎很多。這份關於在美國上市的“中國概念股”公司搜狐（NASDAQ:SOHU）和奇虎360（NYSE:QIHU）的報告，先後被李開複和VeryCD創始人、心動遊戲創始人黃一孟反駁，後者代表九家遊戲公司出麵聲討，前者更是得到了60餘名中國內地創業型企業家的簽名支持。
“他（萊福特）寫了一個特別無知、錯誤、冤枉、誇大數據、無中生有的報告。既然他暴露了嚴重的缺點，就要把他揪出來，讓美國投資者知道這個公司是不值得信任的。”所謂蛇打七寸，坐在《中國企業家》記者對麵的李開複，此時化身成中國概念股的“反恐戰士”，他決定讓囂張多年，美國非主流的做空機構吃點苦頭。為此，李開複還專門設立了一個“香櫞欺詐”的網站（Citronfraud.com）。據說，李的反恐行動已導致萊福特損失了高達“七位數”的收入。
然而，萊福特並不認為自己對中國概念股的評價有問題，他更相信“曆史能證明一切”這句話，在麵對《中國企業家》采訪時，他一直強調，人們應該記住香櫞以往的戰績。“與李開複爭辯沒意義，雙方可以在法庭上見。”在萊福特們看來，掙紮了兩年的中國概念股已經徹底沒有了“概念”，人死不能複生，而李開複則認為，中國概念股僅是“中毒”，解藥到手後，情況會大有不同。
暴紅的概念沒了
9月25日，第一視頻集團旗下的子公司中國手遊娛樂集團（NASDAQ：CMGE）登陸美國資本市場，成為今年第一家在納斯達克掛牌上市的中國公司。令人遺憾的是，中國概念股的年度“首秀”並不成功。
采取介紹上市的中國手遊在掛牌首日股票成交為零單。據交易係統顯示，買方和賣方位置上各有一單，賣方要價40美元/股，而買方報價僅3.9美元/股。
第一視頻董事局主席張力軍認為此次隻掛牌不融資的“介紹上市”，既可以增加公司的知名度，也可以為公司業務進行市場估值。然而上市首日的表現使得張力軍的想法一一落空。
曾幾何時，中國概念股是美國資本市場上最炙手可熱的一類股票，中國在美上市公司不僅可因“中國概念”而募集到可觀的資金，還會因此獲得商譽上的背書。這股上市熱潮從2003年一直持續到2010年，其時百度、盛大、奇虎等企業紛紛上市，美國投資者對“中概股”的熱情也逐漸達到了頂峰。
2010年6月之後情況卻急轉直下。美國一些做空機構先後將目標對準東方紙業、綠諾國際、中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業等在北美上市的中國概念股，質疑這些公司存在財務造假、合同不實等欺詐投資者行為。如今，上述公司已經悉數落馬，而曾向《中國企業家》力證清白的嘉漢林業也已進入破產重組階段。
做空的導火索引爆了中國概念股的整體誠信泡沫，2011年6月後，更多的“中概股”被做空，已在美上市的中國公司整體陷入困境，而準備赴美上市的中國公司也隻能望洋興歎。
“中概股”被做空前，優酷成功在美上市，融資2.03億美元，市值高達23億多，而此後業務好於優酷的迅雷隻計劃融1.125億美元，居然四度赴美上市失敗。
此後，中國公司赴美上市的數量驟減而從美國股市退回來的企業增多。據統計，2011年8月至今，在美上市的中概股公司已私有化的數量為23家。中國概念股也不再是吸引人的概念，光環漸褪。
李開複認為，中概股光環丟失，80%的因素應歸結在中國企業本身的良莠不齊。“這是中國一些‘騙子’公司導致的，而那些基本麵很好的公司，如新東方、展訊、奇虎、分眾傳媒的股價都是被幾家騙子公司拖累的。”
在中國概念股一片蕭條的氣氛中，盛大遊戲（NASDAQ：GAME）一直在堅守著。盛大集團最近在經曆前所未有的動蕩，盛大遊戲增長乏力、原CEO譚群釗為代表的高管相繼離職，盛大文學兩度衝刺上市均告失敗，這些似乎都為盛大網絡“私有化”後的續集蒙上了一層陰影。而盛大遊戲作為盛大在美國資本市場的僅存資產，努力挽回著自己的頹勢。
盛大網絡完成私有化，盛大文學卻上市未果，盛大遊戲成盛大在美唯一的堅守
對此盛大遊戲CEO張向東深有感觸，“現在整個美國投資市場都不是特別好，不光盛大，所有腦門上打了‘中國’兩字的公司都在受到質疑。一個公司做假不誠信，人家會認為你這一批中國公司都不誠信了，恨屋及烏。”
從產業差異到製度缺陷
在中國，經過十年左右的發展，網遊行業已經度過了草根拚殺、激烈競爭的時代，行業格局逐步成型，排名前五的企業占據了大部分市場。盛大在國內仍處於行業領先，然而在美國資本市場上中國概念的網遊公司卻陷入了業績越增長，估值越低廉的“怪圈”。盛大遊戲的市盈率隻有5.11倍，“價值低估的背後是產業文化的差異。”張向東這樣認為。
美國的遊戲市場跟中國很不一樣。“在美國，網絡遊戲比較少，大部分是單機遊戲或社交遊戲，所以Facebook這樣的股票剛上市能受到很大追捧。”而中國的遊戲市場則是以傳統的大型網遊為主，雖然近幾年受到移動互聯網崛起的影響，手機遊戲、頁麵遊戲迅速發展搶占了大型網遊的部分市場，但大型網遊的用戶還是遊戲產業最主要的人群。
張向東以盛大旗下一款經典產品《傳奇》舉例說明中國典型的遊戲用戶心理，這樣一款頁麵並不算精美甚至有點簡陋的遊戲成為盛大13年來最為賺錢的產品，且用戶群的忠誠度非常高。很多玩家到後來不是在玩一款遊戲，而是在玩一個社區的概念。裏麵的人有一樣的愛好，遵循同一個遊戲規則，甚至在裏麵找到誌同道合的朋友、結婚生子，他們很熱衷跟這些虛擬社區的人建立一種緊密的聯係，而國外的遊戲用戶則不會如此。“這恰恰是盛大沉澱下來最重要的品牌資產，但是這個品牌的價值很難受到國外投資者的認同。”
盛大遊戲的堅持有著更多象征性的意味。李開複也認為，遊戲公司回國上市比較劃算。
產業概念的不同導致中概股被低估的現象在不斷蔓延。“這一現象已成為目前準備到美國上市的中國公司麵臨的最大問題。”曾任盛大集團高管、參與過酷6網融資和上市全過程的張坤認為，“其實除了優酷土豆以外，其它幾家視頻網站也都曾經籌備過上市，因為短期內如果不能解決現金流的問題，這幾家網站的資金鏈都將斷裂。”
PPS網絡電視公司、暴風影音、迅雷和PPTV網絡電視公司都曾經提交過上市申請，但最終都放棄了。
時移世易，迅雷CEO鄒勝龍的上市夢仍未實現
迅雷在2011年6月向SEC提交上市申請，最後在10月明確撤回申請，轉眼已快一年過去了，不過對於迅雷上市之路，問題還不隻是估值過低，最大的困難是如何向國外投資人說清楚自己的定位和願景。
有業內人士向本刊分析，迅雷並不認為自己是一家視頻網站，但是在路演的時候，他們需要把自己包裝成一家視頻網站以獲得更高的估值，而迅雷始終無法解釋清楚係統內存在大量盜版的問題。對此，迅雷副總裁王珊娜則表示，這麼多年來迅雷在正版化方麵做了很多努力和投入是有目共睹的。“迅雷看看”已經全麵正版化，沒有版權問題。
而根據迅雷提交的F-1招股說明書修訂文件顯示，迅雷麵臨的33件版權訴訟，索賠金額達人民幣2180萬元，其中11件訴訟與旗下的狗狗搜索有關。為此，迅雷以1萬元人民幣的價錢迅速“踢掉”了這塊絆腳石，將與“狗狗搜索”有關的域名、商標權和軟件版權售予了非關聯第三方。“踢掉了狗狗搜索，其實就是為上市掃清障礙。但迅雷畢竟是以下載為核心業務的，國外沒有下載這個模式，大家都習慣在線觀看視頻，所以遭受不小的質疑。”上述人士表示。
從部分公司造假發展到整個“中概股”板塊被懷疑，從整個板塊被懷疑又升級為對未上市的中國公司的產業概念不認同。盡管對中國的看空不斷被深化，但這還不是悲劇的全部。
既然這些公司的主要運營地在中國內地，那麼中國內地的製度環境和市場機製是不是也不可信呢？
“由於中國資本市場沒有做空機製，國外投資人很難信任這種單邊交易市場環境中誕生的中國公司。”張坤告訴記者，正因為缺乏做空機製，國內投行的分析師基本不會給出負麵評價。
曾有一個美國投資基金的投資經理看了大部分A股上市公司的行業研究報告之後，驚訝地問張坤，“怎麼都找不到賣出或者減持的評級，中國的公司都那麼值得持有嗎？”後來在研究了股票的基本麵之後，該經理得出結論“中國人普遍缺乏誠信。”
因上市名噪一時的江南春，如今又領銜分眾傳媒私有化
更為巧合的是去年阿裏巴巴的VIE事件又給這種言論增添了注腳。“壞榜樣”的力量是無窮的，目前所有VIE架構公司甚至是所有中國公司都給人留下了不誠信、缺少契約精神的印象。
據張坤透露，國內視頻網站普遍都是采用VIE模式，都在等待海外上市，如果這個問題沒有從根本上解決的話，想上市還是要麵臨不小的質疑。這是TMT公司這兩年最需要解決的問題，然而解決的鑰匙還在監管層麵。短短兩年，產業隔閡、機製障礙乃至VIE模式帶來的排斥感將中國概念公司推到十字路口。
一代人退場
然而似乎已經百病纏身的中國概念公司在境外投資人的眼中卻有另一個興衰的邏輯。
“一代人投資一代人的故事，”香港盤實資本總裁楊向東在接受《中國企業家》采訪時如此評價，“並不是所有行業都適合海外上市，對美國市場來說，美國人更容易接受的概念，就會得到更好的估值。”楊向東曾就職於美林證券，深諳中國概念股的實際操作，其早年便開始承接項目為這些中國概念股公司服務。
在美上市的中國概念股依上市途徑主要分為兩類，一是IPO上市公司；一是借殼上市公司。據美國上市公司審計監管委員會（PCAOB）統計，從2007年1月1日至2010年3月31日，共有159家公司通過借殼上市進入美國資本市場，融資128億美元；另有56家中國企業通過IPO的方式進入該市場，融資272億美元。
資質較好的IPO類公司並不怕被那些所謂的做空機構打壓，因為他們的投資人相對成熟，資金規模大，投資理念成熟，圍繞公司價值多空雙方博弈也較充分。對此張坤深有感觸，“百度當年被打壓到100塊錢以下的時候，對於投資人來說簡直就是一個節日，成交量大得驚人。因為有賣方必然有買方。”日前，新東方被渾水做空期間，張坤還和國外做投資的朋友一起買入了新東方的股票，迄今為止盈利可觀。
對此，李開複也表示認同，“在美國上市的公司，隻要你堅持去做一家好公司，好好經營，做好投資者關係，圍繞公司價值多空雙方會有一個均衡博弈。”
然而借殼上市的公司就沒有這麼幸運，它是前些年赴美上市的一個另類表演舞台。每個商業膨脹期都會出現泥沙俱下的場麵，“買殼上市再轉板的公司，肯定不如直接IPO的公司規範和層次高端，但它也是一個美國允許的合法途徑。當然投資這類公司的群體基本上是散戶加上一些比較小，但投機性很強的對衝基金。”楊向東說。
這類投資人不同於主流基金，在宏觀分析、行業判斷上較弱，容易跟風，這是中概股慘淡很重要的原因。因此，當“中概股”不再熱門時，這類人跑得比當年他們來時還快，這也加劇了市場的波動。
“我真不建議企業借殼上市，因為實在沒有選擇這種方式的理由。”李開複說。
如今這類投資人和基金已經從市場消失了或轉行了。一位曾經接受過《中國企業家》采訪，並從事赴美借殼多年的專業人士今年已轉行去投資國內的工業地產，他語氣堅決地對本刊說：“從此不再染指反向收購和中國概念股。”
那一代的人，那一代編劇，那一代的故事落幕了。為他們收場的是被摘牌、退至粉單市場或在OCTBB繼續掙紮。在冬天裏，已經在美上市的“中概股”還有一種常見的“逃離方案”—私有化。
近來，頻發的“中概股”事件使得美國證監會（SEC）對中國上市公司要求更加嚴格，“即使你沒事，他也會給你個幾百個問題的清單讓你先回答，看能不能找到毛病，如果有毛病是抓住不放的，從交易所角度會讓你停牌、退市；從SEC角度，最後中國公司可能麵臨起訴、罰金。”楊向東說。
與交易所、投資人打交道也是最基本的要求，律師費、會計費用都十分驚人。這些對於中小企業來說就是災難，與其在美國掙紮不如回來。以在美國上市的製造業公司為例，目前的市盈率約為5倍，而香港市場正常的市盈率約為10－12倍，而A股市場達到了20倍。
盛大網絡的私有化被認為是中國概念股大規模從海外市場“撤退”的標誌，此前，私有化的公司多為中小型企業。
2012年，在投資收益可期的情況之下，大量的基金開始進入私有化領域。著名的基金公司凱雷投資、中信資本等都開始頻繁現身私有化方案當中。
重新定義
事實上，逃離或私有化並不適用於所有公司。股票市場是屬於全世界的，並不是說中國公司一定要在中國上市，美國公司才能在美國上市。
中國概念股既然已經“中毒”就需要企業去“解毒”，而不是逃離。積極地回應做空機構，打假做空機構是李開複給出的“中概股解毒計”。就像過去嘉漢林業做假被打一樣，現在香櫞研究的報告也在做假，它就也應該被打。“中國企業總是打不還手，或者無力還手，正是因為如此，中國概念股才頻頻成為做空者獵殺的目標。”李開複說。
這次進攻香櫞，李開複是在做一個樣本給所有中概股和擬到美國上市的公司看的。李不僅召集了企業家一起聲討，還與媒體廣泛溝通，獲得話語權，在微博上的信息發布更是引爆了網友的熱情。他還做了專門的網站進行信息發布。“每一件事情我們都沒有停，一步一步地回擊。下麵還有組合拳的第二步第三步第四步，你等著看吧。”
在美國上市的公司應該更好地學會怎麼跟媒體溝通，尤其是頂尖媒體，例如華爾街日報、福布斯等，並學會用社交媒體Facebook、Twitter來發表自己的聲音。而簡單的威脅逮捕或者僅將國外事件對國內媒體發聲，都是很消極的方式。
這些正確的手段被李開複視為“國際語言”，即用國際接軌的通用方式來處理問題。已經在美國上市的企業，李開複希望他們能夠堅持下去。這些企業在做的不隻是為自己利益最大化，還要為中國未來的上市公司在境外鋪路。
在與香櫞的對決中，李開複也並不否認自己有私心的成分，但創新工場的項目至少也要五年後才會上市。
他不希望看到美國資本市場的大門對中國企業永久關閉，這對於中國企業整個群體都不是好事。“如果最後把美國的這些水弄渾了，弄得毒了，中國公司沒有辦法去美國上市了，這個是對整個高科技經濟一個巨大的打擊，所以‘中概股’有義務不要從美國退市，要繼續向前衝。”
針對仍未上市的企業，楊向東建議應慎重選擇上市地點。其中傳統行業中的中小企業，由於其估值較低，跑去美國上市已經沒有意義。適合的企業則要等待時間窗口。“有些還沒盈利的公司想要上市隻能去國外，因為投資者會認可概念性投資，在國內或者A股則不符合連續三年盈利的上市要求。”
李開複則支持高科技公司在海外上市。作為整個創新經濟的溫度計，如果高科技公司都隱藏起來，會損失很多可讓大家分享的技術和商業模式，而這些公司通常也更需要資金。他的創新工場就有數十項目，其中大多與高科技或移動互聯網相關。
堅信中概股“解毒”時刻的到來。李手下的天使投資並未因為“中概股”的不景氣受到太大影響，大家都惶恐的時候，他選擇了貪婪。在李開複看來，高科技公司赴美上市的未來根本不需要擔心，而這種低迷的時刻能篩選出更適合創業的人群。中國經濟的增長速度在很長時間裏都會比美國快，而且在移動互聯網等領域甚至可能出現爆發式上漲。投資者會根據回報論英雄，他們很容易忘掉過去。
中國概念在美國人眼裏永遠是一個謎，當看好的時候就變成一個泡沫，不看好的時候就變成了一堆垃圾。
最後更新：2017-04-02 15:15:15