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外匯
黑色大跌 相信周期還是相信故事？
摘要
宏觀決定方向，產業決定強弱，宏觀周期決定了商品價格的方向。
等到牌都翻完了，還有機會嗎？
宏觀決定方向產業決定強弱
在我們的分析框架中，宏觀是決定大宗商品價格占據第一位的因素，所謂宏觀決定方向，產業決定強弱，宏觀周期決定了商品價格的方向，而各品種本身的基本麵則決定了該品種在上漲或下跌趨勢中的強弱，這也是為什麼周期研究在大宗商品價格分析框架中占據特殊地位的原因。
我們從庫存周期疊加美林時鍾、房地產周期、信用周期分析，大宗商品2016年的牛市可謂斯人已去，受到供給側改革造成的結構性短缺影響，近期螺紋利潤迭創新高，但我們認為在宏觀驅動轉弱的背景下，螺紋的高利潤也難以持續。
(一)主動補庫轉入被動補庫
2016年商品價格的大漲可謂天時地利人和，“天時”即供給側改革的強力推行，“地利”即各種刺激政策的推波助瀾，但我們認為最重要的是“人和”——庫存周期的內生性作用。
我們分析各種曆史事件，往往會區分必然性和偶然性，其中必然性往往是由內生性作用引起的，2016年全行業由被動去庫存向主動補庫存的轉變正是推動大宗商品反彈的內生性原因，而供給側改革和刺激政策可歸因於外生性因素。
但在經濟仍然處於長周期下行的背景下，本輪主動補庫存周期已經結束，從4月份的數據來看，4月份工業企業營業收入同比增速已經由3月份的高峰14%下降至13.5%，工業企業產成品存貨則從8.2%上升至10.4%。
由於工業企業營業收入和PPI高度相關，而PPI則已經連續兩個月下行，在大宗商品整體走弱的背景以及去年的高基數效用下，未來PPI將繼續下行，因此未來工業企業營業收入將大概率跟隨PPI下行。
從全行業來看，從去年7月份以來的主動補庫周期將大概率轉向被動補庫周期。
自2012年以來美林時鍾即成為了“電風扇”，本次美林時鍾的轉變也不例外。本輪主動補庫周期有很大一部分時間和美林時鍾的“過熱”階段是重疊的，但隨著通脹的回落以及3月份之後實體經濟見頂(工業增加值和製造業PMI雙重驗證)，美林“電風扇”快速的從“過熱”轉向了“衰退”，原先市場普遍擔憂的“滯漲”被證偽。
若把庫存周期和美林時鍾結合起來分析，從曆史經驗來判斷，被動補庫存需要在美林時鍾中的“滯漲”情形下才大概率對大宗商品有利，若被動補庫存對應的是經濟和通脹雙下行的“衰退”狀態，則大宗商品整體上大概率是下跌的。
原先市場擔憂“滯漲”，這使得春節後大宗商品曾在高位糾結，但隨著通脹被證偽，大宗商品麵臨“被動補庫存”和“衰退”的雙重夾擊，文華商品指數成功築就雙頂從高位回落。
(二)地產周期處在高點
目前房地產仍然看似繁華似錦，截止4月的房地產投資、土地購置麵積等數據仍然非常好，兩者增速均創下了新高，而對後市，市場似乎達成了一致論調，即房地產投資將下滑，但下滑幅度有限。
作為鋼材需求最重要的驅動因素，對於房地產需求我嚐試從以下兩個方麵理解：
1、本輪房地產和汽車的上行周期的共同特點是均受到政策刺激，政策的刺激往往使得需求透支，從而使得政策效應結束後下滑的速度超出預期。傳統上房地產銷量是投資的領先指標，但是由於棚改貨幣化的原因，房地產銷量失真，從汽車銷量的增速更能顯現經濟的內生性需求。
從汽車行業來看，4月份汽車銷售增速為-2.2%，在購置稅減半政策退出以及春節效應結束後，汽車市場呈現出了“速凍”的狀態。從汽車銷量和房地產投資的關係來看，汽車銷售對房地產投資的領先作用非常明顯。同樣是受到政策刺激的推動，在需求透支以及政策打壓下，房地產投資未來下行的速度是否會超出普遍預期？
從博弈的角度來看，政策的刺激往往放大周期的波動，並進一步放大商品價格的波動。我們看到本輪房地產投資上行的幅度是“有限”的，即使如此通過“金融加速器”的作用使得商品漲幅超出預期，那麼，即使未來房地產下行的幅度“有限”，在反向“金融加速器”的作用下，商品價格的下跌幅度也會超出基本麵供需的範疇。
2、從土地成交麵積來看，5月份以來土地交易市場速凍。從高頻的百大城市土地成交麵積來看，截止5月28日的四周移動平均同比增速已經下降至-28.4%，而上個月還是兩位數的增長。以汽車行業為參照，這有可能是房地產未來下降幅度超出普遍預期的征兆。
(三)信用周期繼續緊縮
金融去杠杆進程剛剛開始，M1增速和M2增速持續下降，信用緊縮對實體經濟的影響將逐步顯現。從M1增速和鋼材價格來看，鋼材價格一般滯後M1增速8-10個月左右，本輪鋼材價格高點出現在3月份，滯後M1增速的拐點9個月，未來隨著金融去杠杆的持續進行，對實體經濟的影響將逐步顯現。
相信周期螺紋高利潤難持續
目前螺紋鋼呈現出了高利潤、高基差的雙高現象，如何回歸成為了所有業內人士共同關注的話題。在多空博弈中，電弧爐和複產高爐產能能彌補多少缺口是博弈的核心，對於未來走勢，筆者嚐試從以下方麵去梳理：
(一)核心還是周期
從鋼材的毛利來看，其周期和經濟周期高度一致。以鋼材主要品種測算的噸鋼加權利潤來看，其曆史周期和代表經濟周期的製造業PMI趨勢高度一致。
如前文所述，在庫存周期、美林時鍾、房地產周期和信用周期均向下的宏觀大背景下，未來國內實體經濟繼續回落是大勢所趨，且有跡象表明需求回落的幅度可能超出預期，那麼，與其押注在電弧爐和複產高爐產能這張暗牌上，不如相信周期的力量。
從短期來看，螺紋鋼的階段性錯配使得資金在短期內做多是理性的，但是從更長的周期來看，短期的錯配卻給了建立中長期回歸頭寸的機會。
(二)煤炭前車之鑒政策是否有頂？
從當前鋼材行業各品種的利潤情況來看，噸鋼加權毛利率達到25%，而螺線毛利率達到30%。盤麵利潤也連創新高，螺紋盤麵毛利率同樣達30%，熱卷盤麵利潤則在25%左右。
從政策的角度來看，不管是煤炭還是鋼材的供給側改革都是為了給行業合理的利潤，恢複負債率高的企業造血功能，而絕不是造成物資短缺，使得某個行業獲得暴利。
去年煤炭行業的過度去產能使得煤炭價格一度飛漲，最終使得政策放鬆，我們通過煤炭行業去產能的經驗可以認為鋼材行業的去產能政策也是有頂的，鋼材行業難以持續獲得暴利。
(三)交割尚遠時間將換來空間
螺紋的另一矛盾是期貨的深度貼水或者是現貨的高升水，當前現貨基差的升水率超過20%，但是，期貨的深貼水並不必然意味著期貨的上漲。同樣以煤炭行業為例，去年11月中旬動力煤1705合約期現基差率一度超過30%，但隨著政策的放鬆，最終以期現聯袂下跌、且現貨跌幅更大的方式完成貼水修複。
當前距離螺紋1710合約交割還有四個半月的時間，一旦過了6月份需求最旺的時期，且後期需求如上文分析不及預期，隨著時間的推移後期螺紋可能出現同樣的情形。
和去年的雙焦相比，當前的螺紋鋼“天時地利人和”已經三缺二，僅剩供給側改革一條腿，我們認為在當前的大環境下螺紋鋼是難以出現去年煤焦那樣連續拉漲的行情的。
誠然，當前電弧爐新增產能是一張未翻的暗牌，但是，如果等到暗牌成為了明牌，也就失去了交易機會。從戰略角度看，2016年做多的思路已變，在前述幾大宏觀環境的製約下，未來較長時間的交易思路將是逢反彈做空的思路。
從螺紋鋼來看，6月份表觀消費處於年內最高峰，階段性的短缺仍然將持續，可能使得鋼材利潤維持高位，甚至再度衝高，但是，從戰略角度來看，衝高反彈將是做空鋼材價格或者做空利潤的機會。
從期貨價格來看，螺紋鋼價格構築頂部的跡象很明顯，1710合約3300以上將是高壓區，在當前的宏觀環境下難以衝破自去年12月以來形成的頂部區間。
從盤麵利潤來看，1710合約也難以維持在800以上的利潤(以5月31日結算價計算，個人模型測算的盤麵利潤是810)。如前文所言，短期的錯配將帶來長期回歸的入場機會，非常典型的例子是去年12月底的熱卷。
當時熱卷需求同樣非常旺盛，這使得熱卷1705合約的盤麵利潤被推高到800以上，毛利率25%以上。但是，市場忽視了汽車購置稅減半退出政策後熱卷需求的下降，隨著熱卷需求的下降以及螺線鐵水調劑到熱卷，熱卷毛利隨後大幅下降至300左右。
當前螺紋的情形和當時熱卷的情形有類似之處，若前述宏觀條件如預期，當前螺紋的高利潤從中長期來看也將是錯配，我們認為螺紋鋼1710盤麵利潤在800以上、螺紋鋼1801盤麵利潤在600以上均是做空的機會。
(四)關注卷螺差的機會
卷螺差受到許多資金的關注，之前很多資金從統計邏輯出發在1710合約做擴卷螺差即做多熱卷做空螺紋，但是，這些資金忽視了供給側改革對1710合約的影響是最大的，即使從統計角度來看，曆史上卷螺差也要到8月份之後才明顯走擴。
而從卷螺現貨價差的曆史規律來看，一般而言卷螺價差存在一年的周期，自去年12月卷螺差見頂之後，一般而言需要到今年年底或者明年年初才能見底回歸，從這個角度來看，做多1710卷螺差並不具備安全性，而對於1801合約的卷螺差則可以嚐試性接入。
從基本麵分析，後期卷螺差回歸的邏輯，我們仍然可以從需求和利潤出發。如果如前文所述後期需求走弱，則螺紋利潤回落速度將快於熱卷，1801卷螺差則可能回歸至正常的200-300區間。
(責任編輯：DF307)
最後更新：2017-06-18 01:14:43