美元走弱人民幣走強的時代到了嗎？

摘要

新年伊始，美元指數周跌幅為0.34%，延續了去年底的下跌走勢；而人民幣匯率則實現了周漲幅0.29%，也是延續了去年底以來的漲勢。這樣的市場格局被很多人認為是一種中長期的趨勢，其根據在於，特朗普政策重點會放在美國工業回歸的問題上，弱勢美元不僅有利於本國企業的出口競爭力，還能夠降低債務融資的成本，由此為美國創造就業、增加稅收、平衡財政和國際收支雙逆差有不可忽視的積極意義。

　　另一方麵，市場普遍認為，中國經濟基本麵不斷向好，資本流出得到了有效的遏製，人民幣匯率升值反映的是中國經濟不斷回暖的特征。

　　因此，人民幣與美元這個“貨幣對”的走勢，將一改過去美元強人民幣弱的單邊格局。甚至有一些經濟學家提出，應該在這個時點抓住資本賬戶開放的有利機會，釋放人民幣升值的壓力，這對中國經濟市場活力的強化也是非常有必要的。

　　那麼，如何看待目前人民幣對美元匯率的變化？如何針對這樣的變化做出貼切的政策選擇？

　　我們有必要對美國經濟和金融整體環境以及特朗普政策模式的新變化做一個較為全麵的分析。同時，我們也要對中國經濟的良好表現和金融體係存在的脆弱性問題，以及它們相互之間的關係，做一個較為深入的剖析。於是，我們會發現，未來一個較為強勢的美元和相對較弱的人民幣，會在中國經濟和金融不斷開放中得以顯現。問題是，這樣的格局是否建立在中國和美國經濟不斷繁榮發展的基礎上，還是會造成雙方(或某一方)經濟基本麵惡化的狀態？這值得我們今後密切關注，並需要做好充分的應對措施。

　　首先，美元指數當前的下跌，並不是美聯儲QE政策緩慢退出造成的結果，也不是市場對美國經濟缺乏信心而造成資本外逃的結果。相反，這恰恰是美國社會的投資群體改變了危機時代風險厭惡型的投資方式(即過多持有現金和債券等安全資產)，而開始大量將資金投向高收益高風險的股票市場。

　　這反映了市場對美國的高科技能力和經濟繁榮前景不斷看好，出現了安全資產價格跌、風險資產價格漲這樣的投資結構調整的現象。所以，不排除未來當結構調整完畢、流向美國的資金不斷增多的時候，以美元計價的所有金融資產價格都會隨著美國經濟基本麵不斷改善而日益攀升。那時，就可能是美國股價漲而匯率也升值的格局同時存在。

　　其次，美國股市漲的另一個重要原因，是大家越來越認可特朗普的經濟政策的組合拳會改變美國經濟長期陷入財政赤字和貿易逆差的雙重困境。我們注意到，特朗普剛當選的時候，由於市場對特朗普的政策目標及其效果缺乏清晰的理解和認同，從而市場有過美元升值、股市波動的局麵。

　　但現在大家感覺到，特朗普經濟運行方式日趨完善，把國內經濟的複蘇放在第一位，采取的手段是用一套組合拳來確保美國的再工業化和穩定以美元為主導的國際貨幣治理體係，具體措施就是支持美聯儲按部就班地縮表，並放鬆金融市場管製，來達到既提升效率又維護穩定的效果。

　　當年日本在廣場協議的壓力下，沒有處理好效率和穩定的相互關係，過度依賴貨幣政策去對衝匯率升值的風險，結果泛濫的資金導致土地和房地產泡沫的膨脹，反而增加企業投資的負擔，造成政策實施效果適得其反。而那時德國卻以減稅的方式衝銷了匯率升值給企業帶來的壓力，又用緊縮的貨幣政策防止了貨幣估值扭曲的情況，避免了市場行為脫實向虛的風險。

　　特朗普今天再工業化的政策選擇，吸取了日本的教訓和德國經驗，從這個意義上講，未來美國經濟(股價)強貨幣也強的格局完全有可能同時存在。現在美國經濟走強美元反而走弱的背離格局，隻是市場投資結構調整中出現的暫時現象。

　　第三，中國經濟2017年回暖的主要力量還是依靠國企、央企進行大規模城市建設、民生改善工程、綠色項目的投資。這些投資的資金源頭主要還是依賴擴張型的貨幣政策和銀行響應地方政府的號召所進行的大規模放貸，即使這些項目的上遊和中遊企業利潤在改善和提高，但是一旦貨幣和信貸政策收緊，就會明顯地出現利潤下滑，甚至項目資金鏈斷裂的問題，因為這類項目投資周期長、資本消耗大、收益回流慢，入不敷出的壓力時時存在，所以，中國經濟今天的問題不是增長快慢，而是增長代價高低。

　　後者反映在，工程完畢後，作為利潤和工資收入大量回流的資金，再也留不到實體經濟部門；消費群體為了規避這種增長模式帶來的貨幣(信貸)超發導致購買力下降的風險，不得不增大金融資產的投資力度，而中國金融體係的不健全，使得這些理財資金可能形成堰塞湖現象。

　　如果不能很好解決這類係統性風險，中國經濟的好勢頭就有可能掉頭向下，並由此產生資金外逃、人民幣匯率貶值等壓力。所以，要保持人民幣匯率的穩定乃至升值走勢，就要靠國家資本賬戶的嚴格管理，靠國企央企“穩增長(穩信心)”的大規模投資，靠國家貨幣和信貸政策的調整，而這些結果的實現並不容易。

　　綜上所述，當前美元指數走弱不是美國經濟基本麵惡化的反映，而是美國市場看好未來、風險容忍的樂觀態度在增強的體現，今後一旦美國投資結構調整到位，中長期美元指數的走勢將會隨同美國經濟的基本麵一起走強。另一方麵，人民幣匯率現在的走強主要來自於貨幣政策的收縮調整，資本流出監管的強化。這一升值走勢是否能夠持久，關鍵取決於我們消化債務(降低增長的代價)的方式。如果用“貨幣化”解決(即繼續保持寬鬆貨幣和信貸擴張的軟約束手段，達到新債換舊債的效果)，那麼，今後人民幣的貶值壓力是非常巨大的；如果通過供給側結構性改革，企業自身的業績得到改善從而消化自身的債務，那麼，人民幣的穩定甚至走強也完全在情理之中。到那時，金融開放的政策建議才不會帶來係統性風險爆發的後果。