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人物
廣發策略：A股市場在未來一到兩年很可能是“慢熊”格局
本周策略觀點
本周值得關注的變化有：1、年初以來30個城市地產累計同比銷售增速下跌32.9%，跌幅相比上周有所收斂；2、國內工業品鋼鐵、煤炭價格反彈，水泥價格下跌，化工品價格基本平穩，海外大宗品價格普遍下跌；3、兩融餘額較上周上升0.9%至8731億元，大小非淨增持8.4億元。
我們在去年就提出了“慢熊”的中期市場觀點(詳見報告《“慢熊”無期，抱團“X+消費”》，2016-6-22)，而近期路演感覺投資者對“慢熊”的認同程度明顯提高，很多人希望我們再總結一下“慢熊”的特征以及如何在“慢熊”中生存？
就以上問題，我們的總結如下：
1、A股曆史上值得借鑒的兩次“慢熊”是01~05年和11~12年。股市的中期趨勢是受盈利、利率、風險偏好這三方麵的共同影響——更形象的說：這對應著“天時”(盈利)、“地利”(利率)、“人和”(風險偏好).而從過去的曆史經驗來看，隻有在“天時、地利、人和”至少占兩個的時候，A股市場才具備牛市的環境(06~07年牛市、09年牛市是“天時、人和”，14~15年牛市是“地利、人和”)。但是展望未來一到兩年，首先A股盈利增速的高點應該就在今年一季度，接下來很可能進入連續兩年的盈利下行周期；其次，在“金融去杠杆”沒有完成之前，國內或將處於漫長的利率上行周期之中。這樣來看，“天時”和“地利”的條件已不具備，A股市場在未來一到兩年很可能是“慢熊”格局。而2000年以來A股市場一共經曆了三輪熊市，其中07~08年屬於“快熊”；真正能給予我們借鑒的是01~05年“慢熊”和11~12年“慢熊”。
2、“慢熊”的特點之一：估值距離底部的空間不等於股價距離底部的空間——由於“慢熊”的時間跨度較長，因此盈利的波動會影響估值向股價的傳導。從曆史估值數據來看，A股剔除金融的估值底部非常穩定——三次熊市的PE(TTM)底部都在20倍左右的水平。而目前A股剔除金融的PE是31.5倍，距離底部還有接近40%的空間，因此一些悲觀的投資認為大盤指數也還要跌40%才見底。但是從曆史經驗來看，由於“慢熊”的時間跨度長，在這個過程中企業盈利也會發生明顯的波動，從而使得盈利波動會影響估值向股價的傳導——比如01~05年“慢熊”中，雖然PE的跌幅高達70%(從68倍下降到20倍)，但大盤指數的跌幅隻有55%(從2200點跌到1000點)，因為在這個過程中A股五年盈利累計增長了22%，幫助緩衝了估值下降對股價的衝擊；又如2011~2012年的“慢熊”中，雖然PE的跌幅隻有31%(從29倍下降到20倍)，但大盤指數的跌幅接近40%(從3159點跌到1950點)，因為在這個過程中A股兩年盈利累計下跌了11%，反而進一步放大了估值對股價的衝擊。再結合當前來看，雖然估值距離底部還有接近40%的空間，但是考慮到A股剔除金融在2017~18年的兩年盈利累計增速可能有20%~30%，因此會幫助緩衝估值下降對股價的衝擊，大盤指數距離底部的空間應該會遠小於40%。
3、“慢熊”的特點之二：“雙二法則”——在“慢熊”中，“熊市反彈”的持續時間很難超過2個月，上漲幅度很難超過20%。在曆史上的兩次“慢熊”中，大盤指數並不是持續下跌，而是“熊市反彈”和“陰跌”的交織，因此會形成很多小波段。而在這些小波段中，雖然每次下跌的時間和跌幅都沒什麼規律，但是在“熊市反彈”階段的規律還是很明顯——那就是幾乎每一次“熊市反彈”的時間窗口都不超過2個月，反彈幅度也無法突破20%(唯一一次例外是2003年下半年的“五朵金花”階段，當時反彈了4個月，上漲了35%)。再結合當前來看，本來投資者的一致預期是：考慮到6月份MPA考核導致流動性緊張，而三季度預計會有政策維穩，因此“6月份跌透、三季度反彈”；但近期監管層已經出台了一係列“維穩”措施(減持新規、IPO減速、央行投放流動性表態，等等)，這使得6月份的大盤指數就出現了反彈，但也打亂了一致預期的節奏，尤其受“雙二法則”的影響，三季度的市場趨勢可能並不會一帆風順。
4、“慢熊”的特點之三： 3%的 “抱團贏家”——在“慢熊”過程中能有一到兩成的個股因被“抱團”而創新高，但等“慢熊”結束時隻有3%的個股還能保持正收益。今年以來雖然市場整體表現疲弱，但是一些被“抱團”的個股大幅跑贏市場，甚至有149隻股票創了曆史新高。不過根據我們對曆史的統計發現，其實在“慢熊”之中股價創新高並不是稀罕事——01~05年“慢熊”中有172隻股票創曆史新高，11~12年“慢熊”中有208隻股票創曆史新高，在數量上占當時A股總體的比重能達到一至兩成。但是當整個“慢熊”接近尾聲時，我們再回過頭來看這些曾經創新高的股票，卻發現大部分還是逃不過下跌的命運——在兩輪“慢熊”結束時，最終僅有占A股總體不到3%的個股既在熊市中創了股價新高，還在熊市結束時保持有正收益。再結合當前來看，雖然“抱團”行為短期很難結束，但是未來可能不斷會有個股因為自身條件不足而被踢出“抱團”的陣營(比如估值過高、業績低於預期，等等)，等本輪“慢熊”結束最終還能保持正收益的個股可能並不會太多。
2、本周主要變化
2.1 中觀行業
下遊需求
房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2017年06月16日，30個大中城市房地產成交麵積累計同比下跌32.90%，相比上周的-33.06%繼續回升，30個大中城市房地產成交麵積月環比下降3.09%，月同比下降27.01%，周環比下降5.91%。
國家統計局數據，1-5月房地產新開工麵積6.52億平方米，累計同比上漲9.5%，相比上期增速下降1.58%，5月單月新開工麵積1.69億平方米，同比上漲5.24%；1-5月全國房地產開發投資37595億元，同比名義增長8.77%，相比上期增速減緩0.52%，5月單月新增投資同比名義增長7.35%；1-5月全國商品房銷售麵積5.48億平方米，同比增長14.32%，相比上期增速減緩1.35%，5月單月新增銷售麵積同比上升10.24%。
汽車：中國汽車工業協會數據，5月商用車銷量34.5萬輛，同比上升15.2%；乘用車銷量175.1萬輛，同比下降2.6%。乘聯會數據，6月第1周乘用車零售銷量同比下降2%，相較5月第4周的上升4%有所下降。
港口：5月沿海港口集裝箱吞吐量為1810.03萬，高於前值1735.42，同比上漲10.16%。
中遊製造
鋼鐵：本周鋼價漲幅明顯，預計短期鋼價窄幅震蕩。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼含稅均價本周漲0.88%至3680.00元，冷軋含稅均價漲2.66%至3856.00元。本周鋼材總社會庫存下降2.24%至989.408萬噸，螺紋鋼社會庫存減少0.08%至389.65萬噸，冷軋庫存漲0.62%至114.458萬噸。本周鋼鐵毛利率均上漲，螺紋鋼漲0.84%至19.62%，冷軋漲2.56%至-0.18%。截至6月16日，螺紋鋼期貨收盤價為3091元/噸，較上周的3017元/噸上漲2.45%。5月粗鋼產量7226萬噸，同比上漲1.8%；累計產量34683萬噸，同比上漲4.4%。
水泥：本周全國水泥價格環比繼續回落，跌幅為 0.8%。全國高標42.5水泥均價環比上周下跌1.23%至348.3元。其中華東地區均價環比上周跌1.98%至352.86元，中南地區跌2.80%至347.50元，華北地區保持不變為371.0元。
化工：化工品價格保持平穩，價差漲跌相當。國內尿素漲0.18%至1570.00元，輕質純堿(華東)漲0.89%至1615.00元，PVC(乙炔法)漲1.66%至5900.00元，滌綸長絲(POY)漲1.30%至7785.71元，丁苯橡膠漲2.35%至11192.86元，純MDI跌3.41%至23285.71元，國際化工品價格方麵，國際乙烯跌0.65%至879.29美元，國際純苯漲3.09%至766.93美元，國際尿素穩定在185.00美元。
發電量：5月發電量同比增長5%，低於前值5.4%。
上遊資源
煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格保持穩定，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價穩定在558.68元，太原古交車板含稅價穩定在1320.00元，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲3.27%至569.00元；庫存方麵，秦皇島煤炭庫存本周減少3.51%至535.50萬噸，港口鐵礦石庫存減少1.21%至14236.00萬噸。
國際大宗：WTI本周跌2.44%至45.90美元，Brent跌2.13%至47.55美元，LME金屬價格指數跌1.60%至2714.60，大宗商品CRB指數本周跌0.67%至173.05；BDI指數本周漲2.29%至851.00.
2.2股市特征
股市漲跌幅：上證綜指本周下跌1.12%，行業漲幅前三為有色金屬(3.18%)、國防軍工(1.77%)和綜合(1.56%)；漲幅後三為家用電器(-1.34%)、建築裝飾(-1.88%)和銀行(-3.12%).
動態估值：本周A股總體PE(TTM)從上周19.70倍下降到本周19.58倍，PB(LF)從上周1.96倍下降到本周1.95倍；A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從上周32.43倍下降到本周32.40倍，PB(LF)從上周2.53倍上升到本周2.54倍；創業板本周PE(TTM)從上周50.50倍上升到本周51.03倍，PB(LF)從上周4.41倍上升到本周4.46倍；中小板本周PE(TTM)從上周41.36倍上升到本周41.51倍，PB(LF)從上周3.71倍上升到本周3.74倍；A股總體總市值較上周下降0.61%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降0.10%；必需消費相對於周期類上市公司的相對PB從上周1.74保持到本周1.74；創業板相對於滬深300的相對PE(TTM)從上周3.76上升到本周3.87；創業板相對於滬深300的相對PB(LF)從上周2.89上升到本周2.96。本周股權風險溢價從上周的-0.55%上升到本周-0.48%，股市收益率從上周的3.08%上升到本周3.09%。
基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為33.55億份，上周為51.82億份；本周基金市場累計份額淨增加11.22億份。
融資融券餘額：截至6月15日周四，融資融券餘額8731.15億，較上周上升0.92%。
新增A股開戶數：中登公司數據顯示，截至6月9日，當周新增投資者數量29.47萬，相比上周的17.96萬有所上升。
證券市場交易結算資金：截至6月9日，證券市場交易結算資金餘額1.26萬億，相比上周增加4.56%。
限售股解禁：本周限售股解禁257.43億元，預計下周解禁242.56億元。
大小非減持：本周A股整體大小非增持8.38億，本周減持最多的行業是交通運輸(-1.48億)、國防軍工(-1.04億)、計算機(-8599.86萬)，本周增持最多的行業是電子(3.35億)、輕工製造(3.07億)、紡織服裝(9842.13萬).
AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降為123.14，上周A/H股溢價指數為123.48.
2.3 流動性
央行本周共進行了13筆逆回購操作，總額為6200億元；有7筆逆回購到期，總額為2100億元；2筆MLF回籠，總額為2070億元；1筆國庫現金定存到期，金額為600；公開市場操作淨投放(含國庫現金)1430億元資金。截至2017年6月16日，R007本周上漲16.70BP至3.39%，SHIB0R隔夜利率上漲2.53BP至2.8528%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都上揚，長三角漲10.00BP至4.40%，珠三角漲10.00BP至4.45%；期限利差本周下跌0.28BP至-0.03%；信用利差下跌7.53BP至1.18%。
2.4 海外
美國：周一公布美國5月PPI環比0.00%，與預期值持平，低於前值0.50%；周三公布美國5月CPI環比-0.10%，低於預期值0.00%與前值0.20%；美國5月零售銷售環比-0.30%，低於預期值0.00%與前值0.40%；美國4月商業庫存環比-0.20%，預期值持平，低於前值0.20%；美國5月工業產出環比0.00%，低於預期值0.20%與前值1.00%；周五公布美國5月新屋開工(萬戶)109.20，低於預期值122.00與前值117.20；美國6月密歇根大學消費者信心指數初值94.50，低於預期值97.00與前值97.10.
歐元區：周二公布英國5月CPI環比0.30%，高於預期值0.20%，低於前值0.50%；德國6月ZEW經濟現況指數88.00，高於預期值85.00與前值83.90；周三公布德國5月CPI環比終值-0.20%，與預期值和前值持平；英國4月三個月ILO失業率4.60%，與預期值和前值持平；歐元區4月工業產出環比0.50%，與預期值持平，高於前值-0.10%；周四公布英國央行利率決議0.25%，與預期值和前值持平；周五公布歐元區5月CPI同比終值1.40%，與預期值持平，低於前值1.90%。
日本：周二公布日本4月核心機械訂單環比-3.10%，低於預期值0.50%與前值1.40%；周三公布日本4月工業產出環比終值4.00%，與前值持平；周五公布日本央行政策利率-0.10%，與預期值和前值持平。
本周海外股市：標普500本周漲0.06%收於2433.15點；倫敦富時跌0.85%收於7463.54點；德國DAX跌0.49%收於12752.73點；日經225跌0.35%收於19943.26點；恒生跌1.55%收於25626.49.
2.5 宏觀
5月經濟運行數據：
中國國家統計局數據，5月份規模以上工業增加值同比實際增長6.5%，與4月份持平。
2017年1-5月份，社會消費品零售總額142561億元，同比增長10.3%。
2017年1-5月份，全國固定資產投資(不含農戶)203718億元，同比增長8.6%，增速比1-4月份回落0.3個百分點。1-5月份民間固定資產投資同比增長6.8%，比1-4月份回落0.1個百分點。
5月金融數據：
5月份新增人民幣貸款1.11萬億元，比去年同期多增1264億元。
5月新增社會融資規模為1.06萬億元，低於前值1.38萬億，比上年同期增加3855億元。
5月末M1餘額同比增長17.0%，比前值低1.5%，比去年同期低6.7%；5月末M2餘額同比增長9.6%，比前值低0.9%，比去年同期低2.2%。
5月末央行口徑人民幣外匯占款餘額較上月減少293.34億元至21.55萬億元。中國外匯占款在5月連續第19個月下滑，創下去年5月以來最小降幅。
3、下周公布數據一覽
下周看點：中國70城住宅銷售價格、美國一季度經常帳、5月新屋銷售環比；德國5月PPI環比、歐元區6月製造業PMI初值；日本6月製造業PMI初值
6月19日周一：中國70個大中城市住宅銷售價格、日本5月未季調商品貿易帳；
6月20日周二：美國一季度經常帳、德國5月PPI環比、歐元區4月季調後經常帳；
6月21日周三：美國5月成屋銷售總數年化環比；
6月22日周四：美國4月FHFA房價指數環比、法國6月INSEE製造業信心指數、歐元區6月消費者信心指數初值；
6月23日周五：美國5月新屋銷售環比、法國一季度GDP同比終值、德國6月製造業PMI初值、歐元區6月製造業PMI初值、意大利4月工業訂單環比。
(原標題：【廣發策略】從曆史上“慢熊”得到的啟示)
最後更新：2017-06-18 16:04:17