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同業存單“前途”展望：利率仍有下行空間 去杠杆應放管結合
在這一輪去杠杆浪潮中，同業存單的“是非黑白”無疑處於風口浪尖。同業存單從2013年底開始井噴，短短三年半的時間，增速超過了100倍；今年3月底以來的“金融去杠杆”一度使得同業存單的淨發行量大幅下挫，呈“量跌價升”格局。未來，同業存單的命運究竟將如何演變？
在“2017債券年會”期間，招商證券固定收益首席分析師徐寒飛表示，6月12日以來，同業存單加權發行利率也由超5%快速回落至4.3%左右，下行超過70bp，已經回到了今年2月初的水平，這對於債市也是一個重要的信號。
對於未來的同業存單政策方向，他認為“既要放，又要收”。“‘放’指的是同業存單發展方向不應該逆轉，不能否認其在平衡中小銀行和大行流動性差異中所起到的重要作用，未來的占比仍然應該擴大；‘收’則是建議應該將同業存單納入同業負債統計口徑，並給出比例約束，從總量層麵防止單家銀行對同業負債的依賴度過高。同時，在”剛兌“未打破的情況下，同業存單發行機構也需要實行準入製，防止金融風險在機構之間傳染。”
同業存單的是與非
2013年，同業存單被認為是推動利率市場化的標誌而放量發展，而2017年，同業存單被看作了是加速“同業鏈條”擴張的洪水勐獸。但客觀而言，同業存單對於金融機構而言具有積極意義。
2013年12月9日央行發布《同業存單暫行管理辦法》，央行按“先大額後小額、先長期後短期”的利率市場化路徑，允許存款類金融機構發行同業存單，邁出了利率市場化的重要一步。2014年1月-2017年7月，同業存單餘額從280億上升到8.1萬億，占債市比重從小於0.1%到超過13%，翻了100多倍。
同業存單的優勢主要包括：彌補了3月-1年期利率結構的空白，有助於Shibor的進一步完善；比同業存款更加標準化，流動性更好，也避免了提前支取風險；央行387號文規定，非保險公司持有同業存單不繳納存款準備金，免征利息收入增值稅，因此發行同業存單在為銀行增加可貸資金的同時，負債成本也有所降低；發行同業存單是商業銀行主動負債的行為，銀行可以根據自身要求發行不同規模期限的存單，更加靈活調整銀行負債結構；和同業存放相比，同業存單購買者在必要時也可以將其作為融資工具；等等。
2016年下半年，同業存單被納入MLF(中期借貸便利)操作的質押品範圍之內，也助長了各界的購買熱情。隨著規模爆發式增長，同業存單的負麵效應也受到更多的關注。
徐寒飛表示，對於中小銀行而言，同業存單成為擴張資產負債表的利器。“網點不足，通過批發性融資彌補資產負債缺口，成本較零售負債高。此外，參與OMO(公開市場逆回購)需要一級交易商資格，參與MLF需要符合宏觀審慎要求，這些是中小銀行欠缺的，外占趨勢性下降後，央行投放流動性要求質押品，小銀行質押品有限，可以通過發行存單從大行獲得資金。”
這一趨勢的負效應明確地體現在了資產和負債端上。徐寒飛表示，就負債端來看，同業負債、應付債券占總負債的比重快速攀升 ；就資產端來看，信托計劃、資管計劃、他行理財占比攀升(主要反映在可供出售和應收款項兩個科目) 。近年來備受指摘的是，同業存單成為金融市場各參與者的“連接樞紐”，金融機構通過加杠杆進行“無風險套利”，衍生出同業存單套作同業理財和委外的“同業鏈條”。
簡單而言，套利是一切交易的主要動力來源之一，“同業鏈條”的擴張也不例外。投資同業存單有較大的套利空間，1月期同業存單與1月期常備借貸便利利差最高達186bp；2017年以前，同業理財的收益率顯著高於同業存單。
然而，一切在2016年下半年戛然而止。央行“鎖短放長”後，套利空間被顯著壓縮。2017年3月底開始，銀監會連出重拳推動金融去杠杆，同業存單作為加杠杆的“樞紐”而首當其衝。“三套利”直指同業存單、同業理財、委外的“同業鏈條” ；“四不當”要求檢查若將同業存單納入同業負債，是否超過銀行總負債的1/3。這也直接導致同業存單“量跌價升”。4月初至6月初，同業存單加權發行利率上行超過70bp，最高接近5.1% ，5月各機構大幅減持同業存單 .
利率仍有下行空間
緊張的態勢已經開始緩解。6月中旬以來，同業存單加權發行利率由超過5%快速回落至4.3%左右，下行超過 70bp，已經回到了今年2月初的水平。7月初，全國性股份製銀行1個月、3個月期同業存單發行利率已經分別降至3.85%(-75bp)和4.15%(-36bp).
徐寒飛表示，同業存單出現“量升價跌”的現象，標誌著此輪去杠杆對債市的衝擊接近尾聲。
“6月末最後一天銀行間市場整體加權利率短暫衝高後，之後一周快速回落，幾乎已抵達4月中下旬的水平，可見跨越季末時點後，市場流動性壓力得到明顯緩解。”交通銀行高級研究員陳冀對第一財經記者表示。
徐寒飛表示，這主要是因為供給端銀行間資金麵整體寬裕，發行需求總體下降；央行提前投放，財政支出增加；就需求端而言，廣義基金加大了配置同業存單的力度。
在他看來，從央行到商業銀行的貨幣政策和流動性傳導來看，未來同業仍有50bp的下行空間。DR007的利率水平維持在為2.8%(當前水平)，而美聯儲年內加息概率已跌破50%。此外，SHIBOR與DR007利差今年大幅抬升，6月中後自188bp高位回落，當前約為140bp，而2016年均值約僅為55bp，利差將逐步回落。
但也不乏債券交易員對記者表示，存單具有安全性和流動性優勢，在信用風險仍然較大的時刻，存單仍然是機構配置的優選。
未來應收放結合
今年4月，各界一度對於同業存單的監管模式進行了激烈討論。一方麵發行同業存單對於難獲流動性的中小銀行的確是重要的資金補給通道；但另一方麵，適度的監管同業鏈條也難以避免。
“盡管同業存單迅速擴容，並且帶來了金融市場係統性風險上升，但是不能因噎廢食。”徐寒飛表示，存款利率看起來接近全部“市場化”，但是活期存款利率未放開，而國有大行在存款層麵的壟斷地位無法動搖，導致存款利率真實市場化程度仍有空間。在此背景下，同業存單可以使得中小銀行能夠與大行在負債層麵“公平競爭”，隨著同業存單逐漸替代 “一般存款”，商業銀行整體負債的利率市場化程度上升明顯。
他建議，對於同業存單，監管政策是“既要放，又要收”。其發展方向不應該逆轉，不能否認同業存單在平衡中小銀行和大行流動性差異中所起到的重要作用；此外也需要將同業存單納入到同業負債統計口徑，並給出比例約束，從總量層麵防止單家銀行對同業負債的依賴度過高。
國泰君安銀行業分析師王劍此前也建議，美國經驗給我們最主要的啟示是，存單在利率市場化進程中推出，在與其他類似的工具相互競爭的過程中，以及各項利率市場化措施逐步推進的過程中，因各種套利機會存在，必然會導致銀行負債結構大幅調整，需要監管層提前預判，控製節奏，避免造成過大波動。
(原標題：同業存單“前途”展望：利率仍有下行空間 去杠杆應放管結合)
最後更新：2017-07-24 09:05:12